2005年7月汇率机制改革以来，人民币汇率市场化程度日益提高，但改革始终为人民币升值预期所困扰。本课题将深入探讨人民币升值预期的根源，在分析改革得失的基础上，研究提出人民币汇率形成机制改革的路径选择。

一、人民币汇率升值预期的由来

　　（一）国际收支持续大额顺差是人民币升值预期的直接原因。上世纪九十年代中期以来，我国国际收支连年呈现经常项目与资本项目“双顺差”格局（见图2），外汇储备大幅增加，国内外汇持续供大于求，使人民币处于长期的升值预期与升值压力之中。这种“双顺差”格局的成因是多方面的。一是与国内储蓄率较高有关。受经济转轨、文化传统、人口结构等多种因素的影响，改革开放以来我国国民储蓄增长一直高于国内投资，国民储蓄率在1982-2007年间由36%升至50%，投资率由34%升至42%（见图1）。储蓄大于投资，成为我国经常项目顺差的结构性原因。二是与金融体系效率不足有关。储蓄大于投资是一种相对的过剩，由于国内金融体系不健全，储蓄不能有效转化为投资，造成对外资的过度依赖。三是与政策和体制约束有关。长期以来，我国经济运行存在较为特殊和明显的非均衡形态，资源价格扭曲，经济发展外资外贸优先，鼓励资本流入限制资本流出、鼓励外贸出口限制外贸进口。同时，外汇管理宽进严出、汇率波动缺乏弹性，导致资本流动与汇率浮动对国际收支的调节作用缺失。四是与国际产业分工调整和全球流动性过剩有关。近年来，随着国际产业分工格局的调整，我国成为世界制造业转移的重要目的地，加工贸易顺差是我国贸易顺差的主要来源，2000-2008年间加工贸易顺差对同期贸易顺差的贡献率为125%，而加工贸易出口约80%来自外商投资企业。2001年互联网泡沫破裂后，美国长期实行超低利率政策推动全球流动性增长，对我国贸易顺差增长和资本大量流入推波助澜。

　　（二）国内经济高增长是人民币升值预期的经济基础。改革开放以来，我国经济保持高速增长，各行业特别是制造业的劳动生产率快速提高，增速明显高于世界平均水平和其他新兴市场国家。有关国际组织的研究显示，2000-2005年间我国劳动生产率增长63.4%，远高于印度的26.9%和东盟的15.5%。即使正经历着本轮全球金融海啸、世界经济衰退的外部冲击，中国经济金融表现总体好于预期，依然是为数不多的几个保持经济正增长的重要经济体，有望率先走出危机，这有助于稳定人民币汇率预期。 

 
 
　　（三）国际舆论压力是人民币升值预期的催化剂。全球经济失衡涉及复杂的结构性因素和多层面的相互关联，但核心是美国总体储蓄的空前萎缩。美国经济是以消费为主的经济，2001年以来的扩张性货币政策导致投资风险溢价的长期低估和市场普遍的过度投机，助长了美国以借贷为基础的过度消费，个人储蓄率持续下降。加之美国财政赤字膨胀，不得不引入国外过剩储蓄以弥补国内储蓄短缺，从而造成了巨额贸易赤字。调整全球经济失衡要充分考虑各方所应承担的责任，提高美国的储蓄率、加快日本和欧洲的结构改革、健全发展中国家的经济金融体系，三者缺一不可。而美国、日本等发达国家基于自身经济利益而不愿承担必要的国际责任，相继抛出了人民币升值言论，压迫中国承担全球经济调整的沉重成本。

二、2005年以来人民币汇率机制改革效果评估

　　2005年汇改以来，我国按照主动、渐进、可控的原则，大力推进外汇管理体制改革，加快外汇市场发展，努力提高人民币汇率形成的市场化程度，人民币持续小幅、渐进升值。2005年汇改以来至2008年末，人民币对美元名义汇率各年升值幅度分别为2.6%、3.4%、6.9%和6.9%，累计升值21%。2008年四季度以来，为应对国际金融危机的外部冲击，人民币对美元汇率的波动性有所降低，基本维持在6.82-6.84元人民币/美元之间窄幅波动（图3）。

　　总的来看，过去四年多来的人民币汇率形成机制改革是成功的，主要表现在：一是避免了人民币汇率的剧烈波动，人民币升值没有对国内经济增长、就业、进出口和跨境资金流动等带来大的不利影响。二是改革了汇率调控机制，培育了外汇市场，理顺了外汇供求关系，逐步确立了人民币汇率形成市场化的基础平台。三是增强了银行和企业的汇率风险意识，并一定程度上缓解了国际上有关人民币汇率升值的外部压力。2008年下半年以来，在国际金融危机前景不明朗的情况下，人民币汇率基本稳定，这有利于降低不确定性，帮助市场主体积极应对危机，并缓解国内的通缩预期。

　　但2005年以来的改革也存在以下不足：一是央行干预仍然较多，货币政策仍被限制在购入外汇－对冲外汇占款这一循环操作的狭窄空间内，货币政策的自主性和灵活性没有得到根本改善。二是由于人民币汇率市场化程度不高，汇率对国际收支的价格调节作用较为有限。2005年汇改以来，经常项目顺差占GDP的比例不降反升，由2004年的3.6%上升至2008年的9.8%（图4）。三是由于汇率弹性仍不够大，抑制了外贸增长向内涵式增长的转变，不利于经济结构的战略性调整，同时也制约了外汇市场发展。四是由于预期具有自我实现的特性，人民币升值的持续存在将导致跨境资金流动与贸易、投资等实体经济活动的偏离加大，不仅加大了汇率超调的风险，也积累资本大进大出的隐患，增加汇率改革和政策选择的复杂性和难度。

　　结合前期汇率机制改革实践，我们有以下重要的体会和认识：

　　（一）维持名义汇率稳定是一种幻觉。尽管美元是国际贸易和投资的主要计价和结算货币，稳定人民币对美元的双边水平十分重要，但决定中国与其他国家相对竞争力的主要是人民币对其他货币的多边汇率。亚洲金融危机期间，人民币盯住美元，随美元对其他货币升值，2002年以后人民币又随美元对其他货币贬值。1997年6月-2005年7月汇改前，人民币对美元汇率基本稳定在1美元对8.28元人民币左右的水平，但1997年6月-2001年12月间，衡量人民币名义有效汇率升值22.0%，2001年底-2005年6月人民币名义有效汇率贬值13.5%，多边汇率水平波动较大。

 　　（二）汇率政策应作为工具而非目标。根据开放经济的“三元悖论”，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立三者不可兼得。为维持人民币汇率相对稳定，必然以降低货币政策独立性或实施严格的外汇管制为代价，需要权衡其中的利弊。对经济具有实质影响的是实际汇率，并非名义汇率。2005年汇改以来到2008年底，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值19.1%和 23.9%，实际汇率升值快于名义汇率（见图5）。尤其考虑到前期国内出现的通货膨胀和资产价格上涨的压力，中国并未逃脱名义汇率不升则实际汇率升的一般规律。尽管出口退税等措施短期内可以延缓升值压力，但这一财政政策具有较强的刚性，频繁使用既不利于为企业提供可预期的经营环境，同时也容易授人以柄，增加国际贸易摩擦。

  
 
　　（三）正确评价汇率政策的作用。调整和改善国际收支尤其是经常项目失衡需要发挥汇率的基础性作用，但汇率本身有作用边界和量的界限。经常项目差额取决于储蓄—投资缺口，外部市场需求对出口的影响相对较大，汇率纠正这种结构性失衡的作用相对有限，需要从恢复经济对内平衡入手，采取一揽子措施来促进国际收支平衡。同时，汇率政策的主要功能在于调节外部失衡，无法同时实现经济增长、扩大就业等多重目标，这也符合实现一个目标需要不少于一个工具的“丁伯根法则”。

　　（四）汇改的重点在于机制而非水平。任何汇率制度下都存在升贬值的预期，汇率改革的目标不是消灭汇率预期，也不是解决人民币汇率水平问题，而是让市场供求在汇率形成中发挥主要作用。增加汇率弹性，不一定意味着人民币升值。实际上，受本轮国际金融危机影响，2008年12月初，境内外出现人民币贬值预期，银行间外汇市场人民币对美元交易价一度连日跌停。市场化的汇率改革可以逐步解放中央银行，变市场与央行之间的博弈为市场参与者之间的博弈，给央行货币调控更大空间。同时，可以激活市场的多样化预期，消除汇率预期的单向性。如果市场普遍认为人民币升值会影响出口、影响就业，那么市场就会产生人民币贬值预期，进而影响市场外汇供求关系和人民币汇率水平；反之，亦然。央行干预旨在熨平市场波动，而非提供市场流动性。

　　（五）准确把握汇率改革的深刻内涵。推进人民币汇率改革是我国经济金融稳定持续健康发展的客观需要，并不是国际压力作用的结果。汇率政策是一国货币主权，但其天然具有外部性。随着我国经济地位、综合国力不断增强，人民币汇率政策选择和水平变动必然会影响国际经济。在全球经济一体化背景下，主要国家就汇率政策开展协调是必要的。“国家利益至上”是国际交往的第一法则，我国在汇率政策的国际协调中必须始终最大限度地争取和维护好本国利益。至于“美国买我商品、我买美国国债”的国际经济双循环格局，是中美两国的双赢，其中美国可能获利更多，对此美国有识之士心知肚明。我们在人民币汇率问题不能中了他人的“障眼法”，而要牢牢把握住汇率改革的主动权。

三、人民币汇率形成机制改革的路径选择

　　从短期看，进一步完善人民币汇率形成机制具有重要的现实意义。一是美元避险资产作用降低，重现贬值压力。在美国次贷危机演变为全球金融海啸初期，美元作为避险资产被投资者大量买入，导致美元大幅升值。2008年9月至2009年3月，美元指数累计升值14.8%。世界经济企稳后，投资者风险偏好上升，美国经济的结构性问题重新成为投资者关注的焦点，特别2009年3月18日美联储宣布赤字货币化的措施后，美元开始贬值。截至2009年6月末，美元指数较2009年3月最高点已贬值约10%（见图6）。由于近期人民币对美元双边名义汇率保持稳定，人民币实际汇率跟随美元出现贬值，升值压力有可能在未来再次积累。2009年前两个月，人民币实际有效汇率升值4.0%，3-6月贬值8.1%，上半年累计贬值4.4%（见图5）。二是全球流动性快速增加，通货膨胀预期和资产价格上升。截至2009年6月末，美联储的资产负债表规模超过2万亿美元，较危机发生前的2007年末扩大1.4倍；3个月Libor/OIS利差已由危机期间最高近400个基点，下降至不足40个基点，恢复到危机前的水平；3—6月，道琼斯AIG商品指数上涨15.6%，国际原油价格上涨49.5%，富时全球股票指数上涨24.5%。当前我国国际收支逆转的警报基本解除，持续较大顺差仍将是我国经济对外失衡的主要表现形式。国内信贷扩张与外汇占款剧增，将使我国货币调控面临前所未有的复杂形势，迫切需要推进人民币汇率形成市场化这一重点领域、关键环节的改革，以加强和巩固我国宏观调控的效果。

 
 
　　现阶段是推进人民币汇率形成机制改革的较好时机。一是人民币汇率预期弱化并且分化。2009年6月末，境外NDF市场仍呈现人民币升值，但升值幅度明显收窄，而境内银行间远期市场人民币由升转贬（见图7）。二是国内外汇供求关系明显改善。2008年下半年以来，受外部冲击影响，外汇储备增速放缓，国内外汇供求形势趋于平衡，市场自我调节能力大大增强。三是人民币重估的国际压力暂时减轻。当前美国政府最主要的任务是推销美国国债，拯救美国经济和金融机构，而非压迫人民币升值，国际社会对人民币汇率的关注程度降低。

　　为此，建议抓住当前有利时机，按照市场化的改革方向，强化汇率的工具地位，淡化汇率的目标色彩，运用灵活的汇率政策化解内外部经济变动带来的冲击。具体有以下几方面的政策措施：

　　图7：境内外美元一年期远期升贴水点数（单位：基点）

　　第一，改进中央银行汇率调控方式。充分发挥银行间外汇市场做市商的作用，逐渐减少央行对汇率水平和汇率波动的直接控制，增强市场的自主运行能力。逐步弱化央行对人民币对美元双边名义汇率的管理，把有效汇率稳定作为汇率政策的目标。

　　第二，扩大人民币汇率实际波动区间。用足银行间外汇市场人民币对美元交易汇价现行波动幅度，允许汇率及时和灵活反映经济基本面和市场因素的变化，容纳正常的市场波动。放宽直至取消对银行挂牌美元汇价的限制，进一步增强银行定价自主性和灵活性。

　　第三，大力培育和发展外汇市场。丰富银行间外汇市场交易主体类型，扩大多元化的市场供求基础。进一步活跃现有的即期、远期、外汇掉期和货币掉期等人民币外汇交易品种，试点引入期货、期权等新的人民币外汇衍生产品。引入更多的货币经纪公司参与报价，丰富银行间外汇市场的交易平台。

　　第四，进一步理顺外汇供求关系。完善银行结售汇头寸管理，对银行综合头寸持有实行正负区间管理。有序拓宽资金流出的渠道，加快建立市场化的国际收支调节机制。

　　第五，建立科学的汇改评价体系。根据人民币汇率机制改革的总体目标和阶段目标，定期评估改革的进程、收益、风险和措施，确保改革的主动、渐进和可控。如果担心的风险没有发生、预期的目标没有实现，则可适当加快改革的节奏和步伐；反之，则宜适当放慢改革的进程。

　　从中长期来看，人民币汇率机制改革的目标是取消对银行间外汇市场交易汇价事前宣布浮动区间的管理，实行真正的以市场供求为基础的有管理浮动，央行对外汇市场的干预由常态转为例外，仅在市场剧烈波动时采取直接或间接干预。之所以确立这种汇率制度选择，主要是基于以下几点考虑：一是中国经济高成长的基础依然存在，同时处于转轨时期的中国经济结构正在经历剧烈的调整，增加汇率弹性，有利于更好适应由此引起的均衡汇率水平变化，避免汇率基本面失调带来的市场扭曲、资源错配。二是随着中国经济尤其是金融日益开放，增加汇率弹性，有利于更好应对外部冲击，提高货币政策独立性，减少对资本管制手段的依赖。三是随着国际金融危机之后美元主导的国际货币体系重构步伐加快，增加人民币汇率弹性，有利于摆脱对单一货币的过度依赖，更好维护我国在国际经贸交往中的合法权益。之所以把实行真正的有管理浮动作为中长期而非近期改革的目标，主要是为了保持经济政策的连续性和稳定性，更好应对国际经济金融动荡的冲击，同时为其他领域的配套改革争取时间，帮助境内机构和个人更好管理汇率波动的风险。

四、人民币汇率形成机制改革的配套政策建议

　　1994年人民币汇率并轨，国家采取了外贸、税收、外汇体制等一揽子改革措施，配以适度从紧的财政货币政策，抑制了过热的外汇需求，一举扭转了长期以来的外汇短缺局面，打消了根深蒂固的人民币贬值预期。而2005年人民币汇率形成机制改革则缺乏其他配套措施，使得国际收支失衡的调整过分依赖于汇率调节，这一定程度上造成了升值步伐越快、升值预期越强烈的自我循环。要实现上述人民币汇率短期和中长期改革目标，还需采取以下配套措施：

　　（一）加快转变经济发展方式，增强内需对经济的拉动作用。国际收支失衡是经济对内失衡的外在反映，应在服从内部均衡的前提下，从恢复经济对内均衡入手，促进经济恢复对外均衡。改革收入分配体制，提高居民在国民收入分配中的比重，在稳定外需的同时扩大内需尤其是消费需求。开放对医疗、教育、能源、金融、IT、传播与文化等服务业部门的市场准入，完善建立公平竞争的市场环境，大力发展服务产业。加快国内经济结构的战略性调整，完善自主创新体系，推动产业结构优化和技术升级。

　　（二）进一步理顺资源价格体系，增强价格调节的基础性作用。稳步推进土地、能源、电力、交通等基础产品及公共服务价格的市场化，继续完善养老、失业、医疗等社会保险体系。落实国民待遇原则，进一步改善外商投资环境，逐步减少土地、环保、劳动力等过度优惠，提高利用外资质量。

　　（三）积极发展金融市场，更好地促进储蓄有效转化为投资。建立形式多样、结构合理、功能完善、安全高效的现代金融体系，不断提高银行、保险、证券业的竞争能力和服务水平，发展多层次、多元化的金融市场和投融资平台，减少对外资的过度依赖。继续深化金融机构改革，改进金融监管，促进形成合理的人民币收益率曲线，强化金融机构的经营和风险管理，增强金融体系抗风险能力。

　　（四）进一步完善涉外经济管理，稳步推进资本项目可兑换。继续推进贸易投资便利化，扩大进口先进技术和关键设备、必需的资源、原材料。在风险可控前提下，逐步实现人民币资本项目可兑换，支持国内有条件的企业利用境外资产价格大幅下跌的机会扩大风险低、收益稳的国际并购，有序放宽境内机构和个人对外证券投资的限制，不断便利境内机构和个人持有与使用外汇。扩大人民币跨境贸易结算试点，稳步推动人民币货币市场和资本市场对外开放，拓宽人民币对外计价、结算、支付和贮藏功能。

　　（五）强化风险管理，增强市场适应汇率波动的能力。继续深化国有企业改革，健全法人治理结构，理顺激励约束机制，增强企业风险控制能力。不断优化出口商品结构，走以质取胜的外贸发展道路，不断提高出口的非价格竞争能力。按照均衡管理的思路加快建立健全跨境资本双向流动的监测与管理机制，提高国际收支统计数据透明度，增强跨境资金流动监测预警能力。逐步实现金融产品创新由监管驱动向市场驱动的转变，支持金融机构根据市场需求进行人民币外币衍生产品创新。积极参加危机管理与处置的国际协调与合作，逐步增强发展中国家在国际经济金融事务中的发言权。积极推进区域经济与货币合作，以区域经济金融一体化制衡美元本位，推动国际货币体系多极化的发展。

注：本课题为中国金融40人论坛首批课题之一，以上为课题报告简本。

课题负责人：丁志杰（对外经贸大学金融学院副院长、教授）
课题指导：管涛（对外经贸大学金融学院客座教授）
课题成员：张斌（中国社科院世经所副研究员）
张明（中国社科院世经所助理研究员）
温建东（剑桥大学管理学会）
王信 （清华大学海外MPA资源中心）
陈高松（对外经贸大学金融学院）
林远 （对外经贸大学金融学院硕士研究生）
郭凯（对外经贸大学金融学院硕士研究生）