房地产基金（尤其是股权基金）是房地产金融体系生态中不可或缺的一环，是改善我国房地产投融资当中债性过重所必须的基础架构。


　　中国房地产投融资层面的债性较重，杠杆率高，且各类“明股实债”层出不穷。尤其是“明股实债”，不仅令项目本身风险放大，也令企业资产负债表“失真”，通过“创造性的”管理报表藏匿负债，扭曲表观财务杠杆水平（例如大量少数股东权益名为权益，实为类债投资）。我国开发商目前名下的所谓“房地产基金”，也多是以股权投资之名实债务投资之实，这些同信托等非标投资一样，都是房地产公司变向加杠杆的外部融资渠道，且通常覆盖土地前融的领域，这显然同政策意志相背。

　　之所以出现债性过重的现象，我们认为有多个方面的深层次原因：

　　第一，行业尚未经历过真正出清，投资纪律性仍有待提高。中国房地产市场尚未经历过真正意义上的周期轮回，自2000年代初启动市场化以来整体呈单边向上走势，因此我们的开发商在投资和杠杆使用上总体不具备太高的纪律性（尤其是中小房企），这与国外经历过长时间多轮周期洗礼的地产公司表现截然不同。当前中国房企的资产负债率（不含表外“类债”）普遍在70-80%以上的水平，而海外房企很多在40-50%。

　　第二，资源过度集中于开发商，外部股权难以参与。当资金、项目、专业能力都汇集于开发商时，企业自然不会以股权融资为先，一定是希望多嫁接成本更低的债务融资来放大自身收益。发达国家股权投资比例重，一个很重要的原因是资金的主体并不来自于开发商，而多来自于投资机构，这种生态下开发商（或基金管理人）的角色更多是服务商和代理人，资金与项目分离。金融机构作为资金供给方的议价能力高，必然要求股权形式参与投资。

　　第三，投资机构专业能力欠缺，难以同股同权参与管理。退一步讲，我们观察到，即使我们的开发商一定程度上向金融机构敞开股权融资大门，但非标资金往往还是更愿意做债性投资，这背后很大程度上是因为这些资金方缺少专业能力，无法和开发商协同进行项目操盘和管理，因此债性投资虽然在收益上有所让步，但更加安全稳健，对双方也更效率，性价比和操作性更强。当然，国内也存在少数做真股权投资的机构，这些机构必须自身有专业团队来对项目的实行尽职调查和协同管理，但有这种条件的机构着实寥寥。反观国外机构投资者，房地产业务线条的内部团队架构高度成熟、专业化程度很高。

　　第四，整体股权市场不发达，资金期限普遍偏短。我国的房地产资金大多从银行系统来，内在具有期限较短的特点，因此难以有效支持长期股权投资。此外，中国“刚性兑付”文化也增强了债务投资的性价比。我们观察到一些本土房地产股权基金在募资过程中也需要设立分级，其中优先级仍带有固定收益的色彩，且期限通常难以超过三年，劣后级多需自身兜底以作为项目增信手段，本质上还是债性融资，这同国外真正意义上的股权基金仍相去甚远。海外基金的投资周期往往在5-10年甚至更长。

　　综上，我们认为中国房地产投融资由债向股的过程应当是渐进的，需要从深层次上改变行业生态，包括需要实现资金和项目的分立，引导资金方由银行转向机构投资人，从而令资金由债入股、由短向长。

　　从具体举措上来讲，需要对于非标投资（尤其是明股实债）继续保持较强监管的同时，引导开发商转向标准化的房地产股权基金（可备案、可监管）。同时还需要对机构投资人参与房地产投资作适当的鼓励，而不是让银行来对行业融资实行大包大揽。


　　一个最简单的房地产项目股权投资基金（以下简称房地产基金）的架构包括：

　　▶普通合伙人（GP）：承担项目募资、开发、运营、退出的整体管理，通常贡献小部分的股权资金（不超过20%），这一角色通常由具备丰富项目经验和专业能力的开发商或基金管理人担任；

　　▶有限合伙人（LP）：扮演财务投资人的角色，不直接参与项目管理，但贡献股权的绝大部分（80%以上），在国外这类投资人的主体是养老金、主权基金、保险公司、捐赠基金等机构；

　　▶债权投资人：主体通常是银行，提供开发或并购贷。但是发放额度有严格管理，当前银行借款占项目开发成本的比例普遍不超过50-60%；

　　▶更加复杂的基金结构可能包括夹层股权投资人、过桥贷款债权人、高息债债权人等等，这里不予展开，总而言之其架设层次可以非常丰富。 

　　同我们当前普遍实行的“批发式”房地产项目投融资机制相比，房地产基金的架构至少有如下的优势：

　　第一，风险隔离。实现项目风险与母体的隔离。房地产基金通常是一个“特殊目的载体”（SPV），可以实现破产隔离； 

　　第二，更严格的项目风险甄别。引入外部股权投资人将迫使项目尽职调查的标准进一步提高，从而更好的甄别项目风险，合理提升投资门槛；

　　第三，直接基于项目资质的融资管理。目前我们银行给开发商融资仍是基于房企主体信用，按主体信用等级在集团层面统一调配融资额度，且成本也是固定的，这种机制实际上亏待了好项目，又可能包庇了烂项目。房地产基金直接基于资产主体资质融资，能够实现融资的精细化管理，引导融资力度和融资成本更趋合理； 

　　第四，定制化的投资收益分配。根据GP、LP和债务投资人的协商，结合项目风险收益特点，可以实现定制化的收益分配规则，令各方的风险、收益、权责更加匹配，这同我们当前项目风险高度集中于开发商的格局不同。 

　　得益于这种架构在多方风险收益分配上的相对合理性、结构方案设计上的可延展性和灵活性，房地产基金已经成为一种具有普适性的项目投融资架构，并可以应对多样化的投资需要和策略。国际上一些我们耳熟能详的机构，如黑石，都是房地产基金的管理人，是房地产市场的主要参与力量之一，广泛致力于资产改造、城市更新甚至企业孵化等高附加值业务，极大丰富了房地产行业的生态。


　　我们认为鼓励运用房地产基金架构对于中国房地产投融资的发展具有现实意义。除了上文已反复提到的可以帮助盘活资产、隔离风险、以及为机构投资人创造股权投资平台之外，我们还认为有一些重要职能特别需要房地产基金来实现：

　　第一，建立项目投资层面杠杆水平的收敛机制。基金项目中杠杆水平的高低是一个策略问题，尤其杠杆率的高低决定了项目存续期内的经常性收益与项目退出的一次性收益的分配。很多股权方并不希望将收益的权重过度押注于相对不确定的退出环节，因此往往主动选择主动控制杠杆率以保证经常性收益的充裕程度。当前作为基金主要组成部分的核心型基金的杠杆率通常不超过30-40%。这同开发商更多追求周转效率，追求内部收益率（IRR），需要单边扩大杠杆水平的思路是完全不同的。

　　第二，通过对于专业能力的正向激励，引导房企更多注重投资管理内功。基金架构下管理人收益水平直接与投资成效直接挂钩，而非一味通过放大杠杆率来实现。若考虑管理人在运作环节的额外收费（管理费、开发费等）以及可能的超额收益（在项目收益率达到一定门槛后管理人可以享有超出其自身股权占比的额外分配），管理人在这种模式下能够实现的内部收益率可能更高。因此可以认为这是一种良性的激励机制，是对于管理人专业能力附加值的定价。一些海外龙头在参与项目时虽然自身股权投入非常有限，但考虑各项收费后其自身投资的内部收益率甚至可以达到50-60%以上，而这不需要依靠加杠杆便能做到，同时也不明显损害财务投资人的收益。

　　第三，迫切需要房地产基金来承担一些最需要创业精神的投资。房地产基金的投资策略非常多元，可以分为核心型、核心加强型、增值型和机会型。可以认为对应底层资产的改造程度由低到高、对应的风险收益水平由低到高、需要的专业能力由低到高、收益的主体由经常性收益为主到退出收益为主。我们认为一些更需要创业精神的投资（尤其是非标准化的投资），例如多元经营类物业的培育、城市更新等，属于增值型和机会型的范畴，这些投资在海外很多都由具备高度专业能力的房地产基金管理人来实践。

　　事实上，我们一线城市中不少核心的商业设施，包括北京的三里屯区域、上海的南京西路商圈中的大量项目背后都有国外房地产私募基金的影子。好消息是我们也了解到一些内地龙头开发商开始纷纷运用房地产基金的形式探索培育长租公寓、商场、仓储物流等经营性资产，但可惜LP中尚鲜有中资机构的影子。此外中国目前一些新兴的从事城市更新和资产改造的私人企业很多也是由外资风险投资机构扶持而来，我们认为内资仍多沉溺于住宅开发的“类债投资”，而将大量未来中国核心商业资产的权益让渡给境外投资人的现象，是为未来埋下了苦果。


　　我们认为房地产基金在十四五期间要能真正发展需要三个契机，且目前看来都很有可能具备：

　　一是机构投资人（以保险、养老金、银行理财子公司等为代表）的规模逐步壮大；二是允许和鼓励机构投资人适度提高对房地产项目的直接投资配置比例；三是维持对地产行业债务融资（尤其是非标融资）的管理定力以倒逼开发商使用房地产股权基金模型。

　　到具体实践选择上，我们认为可以住宅和商业地产并重，且中短期维度上住宅开发基金的普及可能是一个更好的突破口。商业地产基金管理人的发展需要资方和管理人具备更强的专业能力，产品层面的复杂性和异质性也更高，且中短期内REITs难以作为商业地产投资退出路径也可能对基金模式的启动造成一定制约，因此不可“拔苗助长”。目前境内商业地产私募基金的年投资额仍在百亿级别，我们认为未来会稳步增长但短期内难以大幅上升。

　　到住宅开发基金，其商业模式要简单直接的多，资方对该业务模式的熟悉与认可度也更高，主要实现的功能是提升机构对房地产项目的直接投资比例，实现对明股实债的有效替换，目前主要的掣肘还是在于机构对地产项目直投的相关政策制约。好在我们已经从一些龙头开发商中看到相对成熟的运用案例，并且伴随未来住宅开发项目的多元化和复杂化（尤其以旧改、城市更新、轨道物业等业态为代表），房企自身运用基金平台引入外部股权资金与合作方的诉求也在明显提升，因此我们认为推广住宅开发基金可能是水到渠成的。具体到量上面，我们认为每年落地2-4千亿的基金投资额并非难事。在五年维度上当有望形成1-2万亿的存量投资规模，实现对非标融资的有效替代。

　　再向远期展望，我们认为商业地产基金的成长将更具潜力。欧美国家商业地产基金目前已经形成了约1万亿美元的存量资产管理规模，每年募投额在数千亿美元，是一个活跃的市场，且背后资方主要为长线机构投资人。我们判断中国商业地产资产规模在未来十年内有望翻倍（尽管成长可能相对后置），将对相关基金业务发展构成更大支撑。


作者梁红系CF40特邀成员、中金公司研究部原负责人、高瓴资本产业和创新研究院院长。本文节选自《2020·径山报告》分报告五《“十四五“期间房地产金融发展的困境与破解》。