过去一年，可持续投资（包括ESG投资、绿色投资等）成为国际投资界一个非常重要的话题，养老基金广泛参与可持续投资日益成为潮流。

　　养老基金通过组建产业联盟、签署责任投资倡议、参加相关气候国际组织等，深度参与可持续投资。比如，推广气候风险管理最佳实践、参与ESG指数构建、参与产品可持续性评级等。

　　国内一些机构投资者（包括银行），也在积极构建相关指数，这有助于比较投资标的的成长性和收益性，调整投资理念和投资方法，完善资产管理者、资产所有者和标的企业的治理结构。

　　从最新情况来看，以欧美养老基金和保险公司为主的全球46家大型机构投资者组成净零资产所有者联盟（Net-Zero Asset Owner Alliance，简称AOA），承诺到2050年实现投资组合的碳中和。这是非常宽泛的概念，超出了自身运营的范畴，目标是实现整个投资组合相关企业的碳中和，是一个雄心勃勃的计划。

　　各国也通过立法监管、行业指引、税收优惠等举措支持可持续投资。在法律法规方面，截至2019年9月，全球ESG相关法规的数量较2015年增长近2倍，全球50个经济体共进行了730余次法律政策修订，涉及500项政策工具，其中61项涉及养老金管理。养老金管理是可持续投资的一个重要方面。从20世纪90年代末，特别是签署《巴黎协定》以来，各国绿色投资、低碳投资相关的法律法规出台数量快速增长（图1）。

图1 各国可持续投资法规总量

数据来源：PRI responsible investment regulation database


　　资产配置是投资领域最重要的话题。目前，国际养老基金可持续投资的资产配置以上市公司股权为主，主要集中在新能源相关行业。截至2018年底，挪威政府养老基金可持续投资规模567亿克朗，股权投资占比76%，绿色债券投资占比24%。

　　随着疫情爆发，欧洲进一步提出了雄心勃勃的绿色复苏计划，明确了一些经济复苏的重要领域，绿色低碳发展是其中非常重要的一块。以欧盟为主体发行绿色债券，对全球绿色低碳发展、对欧洲货币联盟的发展和欧元国际地位的提升，都有深远影响。

　　到目前为止，可再生能源股权投资是养老基金最热门的低碳投资方向，占比约30%；其次是气候相关资产和绿色债券投资，占比约20%。一些盈利能力较好、技术水平较高的可再生能源企业、绿色低碳企业，往往会受到资本市场的追捧，股价上升比较快。

　　从投资方式看，国际养老基金以主动型、直接参与为主；被动投资规模小，但呈稳步增长态势。Create Research 2020年7月发布报告,分析全球20多个国家131家养老基金的资产配置结构，发现81%的养老基金已进行气候相关投资，并以主动投资为主。我们也发现，近期机构投资者可持续投资、绿色低碳投资的规模明显增长。

　　国际养老基金可持续投资主要有四大途径。

　　第一，直接参与标的企业治理，这是最常用的办法，可以施加影响力，督促投资标的企业进行绿色低碳转型，也可在知识、人力等方面给予协助，但这种方式在投资化石燃料企业时应用较少。

　　第二，碳足迹计算。这是非常重要的基础性工作，主要限于权益资产，多用于养老基金内部可持续投资管理，目前没有统一的国际标准。可以说，无论是绿色信贷、绿色债券还是绿色股权投资，碳足迹计算都是最基础的。碳足迹计算和绿色金融标准也有一定关系，这方面人民银行等监管部门投入了很大精力。中国和欧盟在绿色金融标准分类上不断加强协同，希望能将其更广泛地应用于绿色金融发展的各个方面。

　　第三，投资绿色化石燃料替代品，这一领域未来前景广阔。

　　第四，从化石燃料企业撤资，这是力度比较强、压力比较大的一种方式。前几年虽然也强调绿色低碳投资，但要机构真正从资产组合中占比很高、盈利状况较好的化石燃料类证券撤资，需要考虑的问题还是比较多的。

　　最近一年来，不管是银行还是机构投资者，对煤电等化石燃料企业的投资标准不断提高，也出现了从化石燃料撤资的现象。比如2020年3月，瑞典国家养老基金宣布剥离化石燃料投资；2021年1月，纽约市雇员退休系统和纽约市教师退休系统决定剥离40亿美元针对化石燃料公司的证券投资；9月初，荷兰金属行业退休基金剥离12亿欧元化石燃料相关企业证券投资。

　　可持续发展理念能够为应对气候变暖做出必要贡献，但纯粹从投资收益的角度，从为投资者、投资客户、受托人服务的角度，投资清洁能源、非化石燃料等新能源的盈利状况如何？这是非常值得关注的问题。

　　前段时间美国监管部门提出，不能一味迎合可持续投资的要求，还要关注投资者回报。越来越多的研究表明：养老基金可持续投资的长期收益显著优于传统投资。比如2020年上半年疫情停工期间，摩根士丹利全球社会责任投资指数（SRI）的回报率比MSCI全球指数高411个基点。目前没有显著证据表明养老基金投资组合的碳足迹下降，会显著降低风险调整后的收益水平。从长远来看，考虑到低碳发展是大势所趋，清洁能源将会发挥越来越重要的作用，高耗能、高排放行业转型是大势所趋。如果我们依然大规模投向化石燃料，相关资产的风险其实非常大，最终也会给受托人带来较大风险。已有证据证明，危机期间可持续投资有助于降低收益波动，实现稳健回报。


　　国际养老基金可持续投资兴起较晚，很多标准、核算尚未统一，各机构投资者、养老基金的内部准备也不相同。所以国际养老基金可持续投资还存在一些问题。

　　第一，很重要的一个问题是，可持续投资的低碳标的规模较小，而养老基金资金规模很大，所以养老基金仍更多投向化石能源相关领域，低碳解决方案投资缺口巨大。根据资产管理者披露项目（AODP）调查，截至2018年，全球前100大养老金中，47%未设置明确的气候相关投资政策，60%未明确将气候变化因素纳入投资项目筛选和监测，投资组合中平均仅1%的资金投向低碳解决方案类项目。当然最近一、两年变化较大，各类投资者和国际养老基金对绿色、可持续投资都更加积极主动。总体来讲，尽管养老基金已经承诺逐步从涉煤、化石燃料领域撤资，但中短期内，养老基金仍将持有高额化石能源类资产。

　　第二，缺乏国际统一的分类标准与定义，影响了可持续投资的效果，这是一个很基础的问题。各国，尤其新兴经济体，仍在很大程度上依赖于化石燃料，产业结构也比较依赖于制造业，这就需要对短期经济增长、保证就业和长期绿色低碳发展、金融稳定等问题进行权衡。在发展和环保问题上的优先级差异，导致各国对绿色和可持续的分类与界定不同，对低碳投资的定义、分类、披露的标准缺乏统一的框架和方法论。而且各地区监管标准不同，投资工具和规则不断变化，也增加了可持续投资国际标准统一的难度。

　　第三，各国养老基金可持续投资缺乏明确可行的政策支持，金融与财税等支持政策有待细化与加强。现在各国都很重视可持续投资，但对应的行业指引与支持举措大多停留在口号层面，还需进一步细化和落地，现实可操作性有待提高。已出台的可持续投资指引往往强调宽泛的社会责任，划定不建议投资的领域（如涉煤），具体绿色产业目录较少。其实我国也面临类似问题，也在不断改善、优化绿色金融标准，包括绿色产业、绿色债券目录等，希望给市场、投资界提供更加明确的指导。此外，各国已出台的可持续投资金融支持政策也缺乏激励相容机制。

　　第四，从中长期看，养老基金可持续投资面临较大的转型风险，影响众多受益人权益，甚至可能威胁全球金融稳定。总体上，涉煤领域资产搁浅风险尤其严重。现在很多银行和机构投资者明确宣布要从涉煤领域、化石能源领域撤资。如果在搁浅资产形成以前撤资，潜在的转型风险可能成为全球金融体系波动的诱因。如果大家都急着撤资，担心中长期金融风险和转型风险，风险就可能在短期内被放大，这是当前一个非常重要的问题。化石能源行业、高碳行业、高排放行业，也可能面临资金供给的难题，证券无法及时发行和交易，这对于相关企业和产业的发展、对于经济增长都会带来不利影响。此外，养老基金从化石能源领域撤出，巨量金融资本的再分配问题也值得重视。


　　各国政府要细化可持续投资的法律法规，明确养老基金将气候相关问题纳入投资决策过程的法律义务。监管部门要构建统一的可持续投资定义、分类标准和披露规则，提高信息披露透明度。

　　现在，我们也下了很大力气，完善绿色金融的标准，督促金融机构进行信息披露，现在的工作重点主要放在银行，尤其是大型银行，而且要求银行进行气候风险的敏感性压力测试，未来也应该及早地针对机构投资者包括养老基金开展相应工作。养老基金等机构投资者也要建立稳健的可持续投资治理结构，提升气候相关风险管理能力。

　　就我国情况来看，要将顶层设计和机构广泛、充分的参与有效结合，让机构认识到可持续投资对自身长期健康发展的直接利害关系。要强化相关金融机构的能力，推动强制性环境气候信息披露，加强数据库建设。更重要的是，要推动绿色信贷、债券、保险等金融产品的有序创新和发展。

　　大量资金追逐极少的绿色标的物，可能会造成一定的泡沫，这方面需要高度关注。对此，根本解决途径是要扩大绿色资产、绿色标的物的供给。这方面我国有巨大的发展空间，可以把绿色低碳发展和金融市场建设结合起来。因为绿色低碳发展需要大量的投融资活动，而且国内绿色金融市场的发展，对人民币国际化也有重要的推动作用。

　　要提高监管效能，加强跨部门的监管合作，畅通信息渠道。养老投资改革与经济可持续发展、资本市场长期资金供给，都有密切关系，有助于宏观经济的持续稳定发展、提高货币政策传导的有效性、稳定金融市场、防范系统性金融风险。

　　因此，要高度关注养老体制改革，包括第二支柱、第三支柱建设，让更多养老金进入资本市场，特别是可持续投资市场，推动构建可持续投资标准框架，加强可持续投资体系建设和气候相关金融风险管理的前瞻性研究。


作者王信系CF40特邀成员、中国人民银行研究局局长，本文为作者在9月12日中国金融四十人论坛第四届金家岭财富管理论坛“新格局下财富管理之路”上所作的主旨演讲。文章仅代表作者个人观点，不代表所在机构及CF40立场，未经许可不得转载。