伴随7、8两个月份宏观经济数据的公布，经济下行但不会失速应已是相对确定的变化，但需格外关注美国财政政策变化的外溢性冲击。


　　首先，受经济数据的基数效应影响，下半年经济增速本身就有一个自然的回落，对此市场已有预期。但6月份以来的疫情反复，还是对服务业的修复造成了不小的麻烦，目前服务业PMI就业指数已回落至47的低位（去年二季度该指标均值为46.9），城镇调查失业率则微幅反弹了0.1-0.2个百分点，尤其是消费受疫情冲击的更为明显，8月份的社会消费品零售总额同比增速仅为2.5%。

　　按照7月和8月经济数据回落程度来静态估算，下半年经济产出缺口将微幅扩大至3%，基本与去年二季度水平相当。

图1：产出缺口和就业形势

数据来源：Wind，作者估算

　　其次，从实体部门融资层面来看，经济下行压力有所增加也有所体现。截至8月末，实体部门债务融资速度已连续两个月低于30万亿/年，之前的14个月均在30万亿/年以上，其间最高曾达34.9万亿/年（2021年2月），即在过去的6个月期间，实体债务融资速度大幅收窄了5.5万亿/年，其中实体企业贡献了3.2万亿/年、政府部门贡献了1.5万亿/年、居民部门贡献了0.8万亿/年。

图2：实体部门的债务融资速度

数据来源：Wind

　　制约实体部门融资需求的主因有三：一是房地产市场的调控和稳定居民杠杆率的政策叠加，制约了居民住房按揭贷款的增长；二是受严控钢铁产能扩张、减排、降能耗等影响，实体企业的投资及相关融资需求已十分有限；三是上游价格上涨促进了财税收入增长，一定程度上缓解了政府债务融资的压力。

　　第三，得益于常态化防疫机制的有效性，疫情以来，中国对于全球供应的保障作用持续得到提升。以中国出口的全球份额为例，自2020年4月份以来，中国出口的全球份额就基本稳定在11%-13%之间，较疫情前9%-11%的水平抬升了近2个百分点。至于市场之前普遍担忧的，海外供给复苏会削弱中国出口的局面并未发生，表明全球供应链对中国产能保持着较高的依赖。

图3：中国商品出口全球份额的变化情况

数据来源：WTO

　　综上三点认识，虽然下半年经济增速大概率会出现一定程度回落，但在出口稳定、“六稳”与“六保”措施的强化、促消费、跨周期调控的前瞻性政策安排等因素支撑下，中国经济不会失速，经济韧性应该能保证复苏进程不中断。


　　影响下半年经济运行预判的因素，除了疫情之外，需格外关注美国财政政策的变化。

　　首先，自6月份以来，美联储持续释放将要实施“缩减购债”（Taper）的政策信号，在美联储密集的沟通和预期管理后，目前市场应该对美联储拟要实施的Taper已有较为充分的消化，加之近期鲍威尔等人的表态与2013-2014年期间美联储首次实施Taper的经验，均指向美联储的Taper实操与未来的加息之间还有相当长的距离。因此，后期美联储Taper可能带来的市场波动及外溢性影响是有限的。

　　其次，与美联储货币政策相比，在本轮对冲疫情期间，美国财政政策的作用更是决定性的。例如，在多轮财政纾困的作用下，美国个人的年可支配收入从疫情前4.5万美元的水平大幅提升，并曾一度升至近6万美元，美国消费之所以没有因疫情坍塌，与财政对企业和个人的纾困救助密不可分，而美联储的作用则是为财政政策保驾护航。当然这次美国财政与货币政策采取MMT理论主张的勾连方式是否隐藏了更大的风险至今仍处争议之中，但在本次疫后复苏进程中，财政政策起到的决定性作用是毋庸置疑的。

　　第三，伴随两年来各国的疫情对冲差异和经济复苏的错位，我们逐渐认识到：从全球范围来看，需求端与供给端的修复是互为条件的。以中美为例，中国率先修复供给能力，通过出口替代承接部分全球的供应，当然中国能够持续供应的基础是常态化防疫机制的有效；美国政府为了保住本国消费能力，实施了史无前例的财政纾困，为需求端注入天量资金，但美国相对松散的防疫制约了其自身的供应修复。因此，不同的防疫效果下，两者间供给端修复和需求端修复就互为了条件，而供给端和需求端各自的价格指数变化情况，也明显反映出这种互为条件的修复模式。换而言之，中国供给的变化一定会影响到美国的需求（经济复苏），而美国需求的变化也一定会影响到中国供给（经济复苏）。

图4：全球疫后复苏的主要推动因子

数据来源：Wind

　　第四，目前困扰拜登政府的财政矛盾主要有两个：

　　一是债务上限。8月1日起，美国联邦政府的债务上限重启，即在两党对债务上限问题解决达成共识之前，美国国债余额不能突破7月31日的28.43万亿美元，但共和党已明确表示不会配合民主党。

　　二是财政刺激。目前拜登正在推行的1万亿基础设施法案和3.5万亿基础设施建设预算框架，不仅与共和党有巨大分歧，甚至在民主党内部也有不同意见。例如，美国众议院蓝狗联盟（注：Blue Dog Coalition）领导人已公开表示，对3.5万亿美元的基建支出计划持保留意见，蓝狗联盟由财政上保守的民主党人组成。

图5：美国财政部TGA账户余额

数据来源：Wind

　　按照美国财政支出的法律和机制，拜登政府要想顺利推行其财政主张，就必须缓解债务上限和预算安排的两个矛盾。截至7月31日，美国财政部可用资金仅有约8300亿（包括TGA现金余额、财政收入和不受债务上限制约的可用资金），按照美国两党政策中心（BPC）估算，此8300亿美元资金最多支撑美国财政部到11月中旬，之后债务上限问题如还未解决，则美国政府的违约风险必将大幅上升。

　　鉴于美国财政政策的变化将直接影响到美国居民消费韧性的持续，进而会影响到互为条件的供需修复进程，其中中国作为全球最重要的供给端，必然会受到牵连，因此需要格外警惕美国财政风险带来的外溢性冲击。


作者张涛系CF40青年论坛会员、供职于中国建设银行金融市场部。本文仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。