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【“外滩金融峰会”特辑三】全球债务困局与中国宏观经济政策转型
时间:2021-11-15
【“外滩金融峰会”特辑三】全球债务困局与中国宏观经济政策转型

本周观点
债务扩张背景下的全球分化和中国政策

主题演讲
人均一万美元以后的宏观经济政策
张 斌: 人均一万美元以后的宏观经济政策(季度报告)
刘世锦:经济转型与绿色发展释放结构性潜能(点评)
余永定:我国经济应尽可能保持较高增速(点评)

全球债务扩张的长期效应及风险应对
张晓晶:中国的债务积累与可持续性
Joseph STIGLITZ:全球债务困境应对和延伸思考
Penny GOLDBERG:构建全球框架解决债务利益分歧
Hélène REY:全球债务扩张中的利率走势及影响

国际智库简报
智库观点
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本周观点:债务扩张背景下的全球分化和中国政策
  
  提要:近期,中国金融四十人论坛举办了第三届外滩金融峰会,国内外嘉宾共议全球债务扩张背景下的经济形势和政策选择。与会嘉宾普遍认为当前发达国家债务风险相对可控,因其主要用本币借债、利率低、加税空间大,其公共投资也有助于化解未来债务风险。

  此外,因绿色转型投资和通胀预期影响,会议还形成了发达国家利率水平可能上升的共识。这对发达国家将有一定正面影响:纠偏风险定价、缓解社会不平等。而新兴市场金融体系脆弱,利率抬升对其将有较强的负面溢出效应。但会议对新兴市场债务风险的大小、来源以及全球影响的判断存在分歧:一种观点认为新兴市场债务风险并不显著、主要源于部分国家内部治理问题,且全球传导效应有限。另一种观点则认为新兴市场债务潜在风险很大,债权国对此亦应负一定责任,且易引致全球性问题。

  在中国债务形势判断上,有观点认为中国政府的显性杠杆率仍低于50%,风险相对可控,债务形势中最突出的压力是债务成本高,债务利息负担重。债务扩张可以为总需求管理政策提供必要的资金支持,考虑到中国正处于人均GDP跨过一万美元后、向高收入阶段迈进的转型期,面临的关键挑战是市场自发的需求不足。在此情形下,标准政策工具是扩张性货币政策和财政政策。我国政府债务形势整体可控,突出问题在于债务付息压力较大。在短期需求管理的宏观政策下,应实施积极的财政政策,并顺应投资回报率下降,下调利率。

全球债务高企 发达国家和新兴市场境遇有别

  当前全球债务规模和债务率都达到了空前水平,但发达国家和新兴市场却面临不同的境遇。与会嘉宾普遍认为发达国家的债务风险依然相对可控、政策空间仍较充足,原因有三:

  第一,发达国家主要用本币借债,且利率水平低。这使得其以利息负担衡量的债务负担较轻,且流动性也得到了充分保障。即使今后利率水平可能提高,发达国家也仍有充足的债务延期手段控制债务风险。

  第二,发达国家现在仍有较大的加税空间,政府收入对债务有较高的覆盖潜力。有专家认为,美国的企业所得税、最高档个人所得税以及财产税的税率都还有很大的提高空间,对这些税种的加征既可通过优化收入分配结构来促进经济发展,又可提高税收、增强政府财力。此外,环境税、金融交易税等具有纠正负外部性作用的税种也可增加政府收入。

  第三,公共债务支持下的基建投资和公共服务供给,可以提高发达国家未来的经济增速,进而帮助化解债务风险。发达国家可以通过当期的基础设施投资获得未来回报,让当前的投资解决未来的债务问题,美国拜登政府的基建投资计划正有此功能。他还指出,政府出资提供儿童保育、教育培训等服务,可以提高劳动参与率和劳动力质量,提高经济增长潜力。

  但新兴经济体的债务风险却有暴露倾向,其经济复苏进度整体落后于发达国家,部分国家偿债能力下降,债务风险逐步暴露,并且可能抬升的利率水平会加剧这一态势。

全球利率可能上升,给新兴市场带来更多风险

  当前发达国家的低利率环境可能由两种机制引致:一是人口老龄化、疫情带来的消费抑制等因素导致的储蓄过剩;二是实体经济投资需求近年来不断下降。与会嘉宾普遍认为,由于绿色转型投资力度加大,加之抬升的通胀预期影响,下一阶段发达国家利率水平可能会上升。这对发达国家影响将更多是正面的,但对新兴市场将会带来更多风险,这也成为了与会嘉宾的共识。

  利率上升将有助于发达国家纠偏风险定价、缓解社会不平等。有专家认为,低利率环境本就扭曲了风险定价,利率水平的适度回升有利于改善这一局面,也将给发达国家的债务治理提供更合理的定价基础。另有专家则认为,长期的低利率环境与发达国家的生产过剩、低通胀相伴而生,抑制了劳工的议价能力与工资增长,拉大了社会差距。利率的提升将有利于提高劳动力的相对价格和劳动报酬份额,缓解社会不平等矛盾。

  但新兴市场的金融体系脆弱,发达国家利率抬升对其将有较强的负面溢出效应。一项研究表明,美国货币政策的溢出效应会对新兴市场国家产生明显的影响,美联储收紧政策会导致新兴市场的流入资金减少、流出资金增加,出现资本净流出。其他专家也普遍认为利率上升会使新兴市场的持续融资出现困难,可能会加剧债务风险。

对新兴市场债务风险的判断存在分歧 需关注其全球影响

  与会嘉宾对新兴市场债务风险的大小、来源以及全球影响的判断存在一定分歧。

  有专家认为,对新兴市场债务风险的担忧可能被夸大了:一方面,疫情对部分中低收入国家的影响可能相对有限。即使在考虑统计误差的前提下,更加年轻的人口结构、较低的肥胖率等因素都使得这些国家的新冠死亡率低于发达国家。另一方面,部分国家的债务风险来源其内部治理问题,且其债务危机也不会扩散到全球。市场体制不健全、政府治理不完善以及腐败等问题使得一些国家的债务资金不能用到支持经济增长的正途上,因而经常处于债务困境。但即使这些国家发生债务危机,因其经济体量较小,也难以对全球金融市场的稳定性和经济增长前景造成过大影响。此外,新兴市场参与缓债机制的积极性偏弱,也表明其暂缓债务的紧迫性并不明显。

  另有专家对此持不同观点:

  第一,新兴市场政府收入实现能力偏低,债务持续高企,潜在风险很大。因为税收竞争的存在,新兴市场希望降低税率、吸引国外投资,使其长期未能在全球税收体系中获得足够的收入,政府收入难以覆盖对外债务。此外,现有的缓债机制等多边机制在解决新兴市场的债务问题上收效甚微,新兴市场债务高企,或很难应对今后可能发生的各类危机。

  第二,新兴市场债务风险不仅是其治理问题,债权国也有责任。债务由债权方和债务方的自愿交易形成,债权方提供资金,并且负责风险评估。发达国家作为债权国,在国际借贷实践中,存在诸多未能履责的情况,对新兴市场的债务风险化解也应负起应有的责任。

  第三,新兴市场债务风险具有传染性,易引发其他全球性问题。如果某一拉美国家无法成功重组债务,那么其国内的社会不稳定将进一步扩散到其他拉美国家,非洲亦是如此。综合作用下,可能形成全球背景下的难民潮,亦将深度影响发达国家。

中国债务风险可控 迈向高收入阶段进程中仍有政策扩张空间

  近年来,中国的债务率也在不断攀升中,但中国政府的显性杠杆率仍低于50%,在国际上处于中等水平,风险相对可控。

  中国债务形势中最突出的压力是债务成本高,债务利息负担重。从2012年开始,中国的利息支付就已经超过了增量GDP;2015年左右利息支付和增量GDP的比值就超过了1.5倍,后来因为去杠杆进程该比值有所下降;但是2019年以后又有所上升,2020年因为新冠疫情的冲击,利息支付额已经是增量GDP的4倍以上,这是非常高的水平。对比而言,由于低利率环境,发达国家的债务利率负担相对较轻。 

  债务扩张可以为总需求管理政策提供必要的资金支持。中国正处于人均GDP跨过一万美元后,向高收入阶段迈进的转型期。从历史经验看,经济转型时期面临的关键挑战是市场自发的需求不足。经济高速增长阶段过去之后,私人部门的信贷需求会显著放缓,与之相对应的是私人部门的自发性投资增速也会下降。在市场自发的总需求不足环境下,如果政府采取了积极货币政策和扩张性财政政策弥补市场自发的需求不足,总需求还能保持在合意水平上,就业和通胀也随之保持在合意水平。

  因此,面临市场自发需求不足,标准政策工具是扩张性货币政策和财政政策。我国政府债务形势整体可控,突出问题在于债务付息压力较大。在短期需求管理的宏观政策下,实施积极的财政政策,并应顺应投资回报率下降,下调利率。


——CF40研究部

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