继2020年因疫情出现阶段性停摆和2021年对冲疫情冲击需要下的大规模政策干预之后，2022年全球经济运行的主线理应切换为疫后重启，但由于疫情持续对全球供需错位修复造成干扰，且快升的通胀压力迫使全球货币政策环境必须做出调整，全球经济在2022年能否顺利实现“软着陆”存在较大不确定性，为此有四条线索需关注。


　　2021年以来，疫情开始呈现出一定规律性——每隔2-3月反复一次，但奥密克戎快速传播打破了疫情规律，单日新增病例数由之前40万例一举跃升至260万例以上。虽然其较小毒性让病死率未同步明显反弹，但已经让市场对全球经济彻底走出“疫情反复——封锁——疫情平稳——放松——疫情反复…”循环的信心再度受挫。

　　2021年的疫情反复更多体现在局部，而奥密克戎的强传播性无疑会增加疫情全球同步传播的风险，所以这次全球供应链受到的影响更为复杂，相应各国在抗疫刺激政策的退出选择上会变得更加谨慎，这些潜在变化导致供需错位局面难以根本性扭转，由此在需求、供给曲线分别右移和左移下，通胀压力难以快速消退。

　　当然，鉴于奥密克戎的低毒性和疫苗的持续接种，全球经济对疫情的敏感性有所下降，加之各国不会轻易采取过激的限制政策，2022年供需修复的整体进程仍能得到延续，但修复进程将面临较多波折，因此市场普遍预期2022年的全球经济增速将较2021年有明显回落。

图1 全球供需错位

数据来源：作者自行制作。

注：受疫情和抗议刺激政策叠加影响，供需平衡点由A移动至B，即出现了供给紧张下的通胀。


　　因全球供需错位而激增的通胀给各国货币政策带来了巨大压力，按照国际清算银行（BIS）统计，截止2022年1月5日，2021年以来全球有16个国家开始加息，其中不少国家已退出了低利率政策环境，加拿大央行、澳洲联储、欧央行和美联储等货币当局则开始边际收紧量宽操作。

　　目前，这些改变货币政策取向国家的经济规模占全球经济比重已经超过50%，即全球已经有一半以上的经济体开始退出抗疫时的宽松货币政策。

　　与之相对，包括日本在内的另一半经济体大都还保持着抗疫时的宽松货币政策，而土耳其甚至转入降息，中国虽未降息，但也于去年7月份和11月份先后两次降准，12月份1年期的信贷基准利率LPR下降了5BPs。

表1 2021年以来已加息的国家

数据来源：BIS

　　有别于疫情爆发初期各国同步实施宽松政策，伴随通胀快速攀升和就业持续修复，全球货币政策错位的趋势还将延续。

　　例如，美联储越来越侧重考虑的问题已转为实现“软着陆”——不伤及就业和保持金融稳定的前提下，遏制通胀；而中国则是要应对因需求收缩、供给冲击和预期转弱带来的经济下行风险，同时还要保持杠杆率的稳定。相应地，美中货币政策环境必将出现阶段性的“一紧一松”错位，金融市场将随之受到持续影响。以10年期中美国债利差为例，目前该利差已回落至100BPs，较去年同期大幅收窄了100BPs以上。

图2 中美10年期国债收益率利差情况

数据来源：Wind


　　受货币政策错位的影响，2021年大多数国家的债券收益率率开始回升（等同于债券指数下跌），同期股票市场依然保持着上涨态势，由此全球股债出现了罕见组合。2021年MCSI全球股指上涨了16.8%，彭博全球债券指数下跌了6.6%，其中MCSI美股指数上涨了25.24%，彭博美债指数下跌了2.32%。

　　2008年金融危机以来，全球只有2013-2014年和2021年出现过债跌股涨的组合；美国则只有2009年、2013年和2021年出现过债跌股涨的组合，而2003年至今的平均表现则是股债双牛（债市牛市是指收益率下降或者债券指数上涨），主因是受到低利率和流动性充裕的推动，期间之所出现例外（例如2013年的债跌股涨），则是因货币政策的转向，例如2013年美联储带头开启货币政策回归正常化进程，受此影响全球利率环境发生了明显变化，但全球股市的牛势未被逆转，之后随着低利率环境的恢复，股债又重返双牛行情。

图3 美国和全球的股指和债券指数变化情况

数据来源：彭博和路透

　　2022年，虽然像日本、中国等通胀压力有限国家的货币政策会侧重经济增长，但伴随通胀波及范围的扩大，越来越多的央行只能加快退出抗疫宽松政策，尤其在美联储加息和缩表预期提前的带动下，全球利率环境还会继续向摆脱低利率环境的方向演变，相应全球层面债市复牛的概率相对较低，同时利率环境逆转节奏大概率还能令股牛延续，由此2021-2022可能会重现连续两年债跌股涨的局面（类似2013-2014），而美国则可能会首次出现连续两年债跌股涨的局面。不过历史经验显示，利率环境的持续收紧，金融市场下跌是早晚的事（例如股债双熊），即潜在危机的概率会上升。


　　虽然疫情令供需严重错位，但全球之所以能保持复苏态势不中断，与中国对全球供应链的支撑密不可分，尤其是在防疫封锁和财政纾困叠加影响下，欧美等国居民居家时间大幅增加，相应商品需求显著提升，此额外需求的很大一部分也是由中国供应能力来满足的。同时疫情严重冲击了全球居民的境外旅游，中国也不例外，相应中国居民境外用汇的规模大幅收窄，粗略估计每年约有2000亿美元左右。

　　另外，中国央行一直坚守正常政策空间，中外利率在疫情期间跃升至高位，例如10年期中美国债利差一度升至250BPs左右，加之中国经济一直保持着正增长，金融开放持续推进，跨境资金对中国市场持续增配，截止2021年末境外投资者持有境内债券规模已升至4万亿人民币，持有境内股票规模升至1.6万亿人民币。

　　在出口持续高增长、居民境外用汇量的下降、境外资金的持续流入等因素叠加影响下，即便美元指数由90涨至96上方，人民币汇率自去年下半年还是持续走强，人民币兑美元汇率最高升至6.3400，CFETS人民币汇率指数则已经升至102.98，并首次出现“双脱钩”——与美元指数脱钩和与一篮子货币指数脱钩。

图4 8.11汇改以来人民汇率与CFETS指数、美元指数的相关性

数据来源：Wind

　　当然人民币汇率“双脱钩”的持续性尚待观察，但其影响不容小觑：

　　对于中国而言，汇率的“双脱钩”既有利于利率政策的自主性，也有助于汇率政策“自动稳定器”功能的发挥；

　　对于全球投资者而言，人民币汇率的“双脱钩”意味着必须调整对中国市场配置的评价框架；

　　对于全球贸易而言，则意味着影响贸易条件的因素更为复杂。


作者张涛系CF40青年论坛会员、供职于中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。