提要：美欧通胀的原因主要包括四点：长期低通胀和低利率的宏观经济环境下形成的思维惯性，央行主动放手让通胀上升，预测模型无法捕捉到经济的急剧变化，前瞻性承诺使央行在意识到通胀风险后仍然行动滞后。就欧美通胀情况的差异来看，欧洲的总体通胀率要高于美国，且更多来自于供应端，而美国的通胀是需求侧驱动。央行的可信度对于锚定市场的通胀预期至关重要，目前美联储和欧洲央行仍然具有市场信誉度。

　　展望未来，全球化进程放缓、绿色转型和劳动力成本提升等长期性、结构性因素仍然可能推升通胀。其中，绿色转型对通胀的影响有正有负，相信技术进步能帮助降低能源价格。面对全球化进程放缓，希望全球尽可能维持当前的国际分工机制。

　　针对外汇市场的波动，发达国家的央行向市场发出信号，可以避免主要可兑换货币之间的汇率水平过度变化。对于比较脆弱的新兴经济体，则应该提供有针对性的帮助，包括提供适当的融资渠道或者债务重组渠道。

　　Adam POSEN：今天的讨论话题是“通货膨胀”。对于美欧来说，通货膨胀是目前最热门的话题。通胀问题猝然出现，似乎让中央银行家们措手不及，各市场和专业预测机构似乎也没有做好准备，绝大多数预测机构和央行都没有预测到通胀会上升到如今的水平。为何通胀来得如此猝不及防？

　　Jean-Claude TRICHET：通胀的到来确实让人不知所措，各国政府和央行显然被吓了一跳。对此，我认为有以下四个主要原因。

　　第一，我们经历了长期低通胀和低利率的宏观经济环境。在这种经济环境下，传统的观点认为市场主体尽可能多地进行借债才是最佳策略，主流的经济学家和市场参与者都持这样的看法。在这种思维模式已成主流的大环境下，各国政府机构以及私营经济部门很难做出或接受与此完全相悖的结论。即便已经存在诸多证据表明，情况已经开始出现变化，而且变化的速度和程度都非常猛烈和惊人。

　　第二，考虑到当时全球市场和经济学家中存在一种占据压倒性地位的情绪，央行改变了对货币政策的观念。2020年，欧美的普遍共识是货币政策可以有一定的倾向性，一个比较合理的做法是放手让通胀率上升，以抵消低通胀预期所造成的影响。这种倾向性因素在美国和欧洲都获得了广泛支持，并被纳入货币政策框架，即认为问题仍然在于极低通胀的尾部风险，甚至是出现通缩的尾部风险。 

　　第三，中央银行、政府和私营部门的经济学家的模型预测都是以动态随机一般均衡模型（DSGE）为基础的，例如美联储采用的是FRB/US模型，是一个动态随机模型的改进版本。这一点很重要。如果没有模型预测的结果，就无法解释各国央行当时做出的那些自信的判断，而如果根据当时的模型预测，去年10月的时候仍然可以认为2022年通胀率可能会在2%左右。我的经验表明，这些模型没有捕捉到经济内部发生的急剧的结构性变化，这些变化可能来自实体经济部门，也可能来自金融和货币经济部门。在雷曼兄弟破产期间我就经历过这样的情况，当时欧洲经济体呈现“自由落体”态势长达近三个季度，但当时的模型并没有反映出这些实际发生的情况。我认为，在本次通胀的预测中也存在一样的问题。

　　第四，世界各国中央银行，至少在美国和欧洲，都将利率调控和非传统货币政策紧紧绑定在一起，具体来说就是量化宽松和资产净买入。这些央行表示，只有在停止资产购买之后才会提升利率。我认为，这种前瞻性的承诺导致了央行行动有5-6个月的滞后。在此期间，通胀已成定局而非暂时性的，各国央行却迟迟未能加息。直到2022年3月（美国）和2022年7月（欧洲）央行才终于决定加息。


　　Adam POSEN：你在第三点中提醒大家，经验反复证明，一些模型在急剧转向的经济状况下无法准确预测经济，我同意你的观点，这个见解非常重要。虽然你讲得很清晰，但我们还是想再深入地聊聊你的第二和第四点理由。

　　第二点理由概括下来就是各国央行的关注点发生了一些变化。在2019年和2020年期间，我也赞成当时的主流意见。许多更重要的人物也都认为，潜在的就业增长一直没有出现，美联储对此深感忧虑，欧洲央行等也较为重视。因此，用一个不恰当的比喻来说，我们当时所犯的错误就像是在“玩火”。问题在于，一旦放任通胀率上升、尝试让经济过热，随之出现的问题本就不可避免，还是这条路本来可以走通，只是在执行层面出现了问题？比如一旦决定走这条路，央行是否应该早做准备，及时收手？

　　Jean-Claude TRICHET：我不认为央行在货币政策框架中引入这种倾向性因素是突发奇想，但我当时就对此不太看好，因为我相信人们不知道数据可以反映出什么情况，当前的思考又会对未来产生什么影响。但我必须承认，我当时并没有反对这一做法，毕竟我们经历了长期的非常低的通胀环境。在这样的经济环境下，我认为可以关注足够长时间内的平均通胀率，以帮助锚定通胀预期，也因此，有人设想因为通胀率已经被压得太久，可以提一些。这些想法本身并不荒唐，且不一定是决定性的因素。

　　我认为，真正决定性的因素是美国和欧洲央行都白白耗了几个月，在宣称通胀不是暂时性的之后没有采取行动。美联储在去年11月就清楚通胀不会是暂时性的，这样的声音在欧洲要少一些。行动的滞后才是真正重要的，导致行动滞后的不是所谓的倾向性因素，而是之前的承诺，也就是央行只有在终止资产购买之后才会提高利率。这是一个很难改变的承诺。因为当时各国央行已经向市场参与主体承诺了各种举措，很难在短期内迅速转变立场、出尔反尔。

　　Adam POSEN：谈到这个问题，我想到另一个事实供大家进行参考。

　　在当时的情景下，各国央行确实承诺在加息之前先停止量化宽松。但是在2009年到2010年量化宽松政策刚开始时，美联储和英格兰银行都公开表示将来紧缩时会首先提高利率，然后才处理资产负债表的问题，当时希望将其放在一段较长时期内来处理。这意味着，并不是必须在加息前先停止量化宽松，但央行的确做出了改变，这非常令人吃惊。

　　Jean-Claude TRICHET：量化购买刚开始时，各国央行确实没有在前瞻性的视角下把量化操作和利率调控联系起来。这两个工具在很大程度上是相互独立的。在我看来，货币政策中的量化部分是独立于传统货币政策的，其在很大程度上是为了对冲市场运作中严重的反常现象，包括私营部门缺乏合适的中介，以及纯粹的投机或危机等。我在离开欧央行不久就在一次演讲中表示，提高或降低利率不一定要和量化操作有关。但这之后发生的情况令我有些吃惊，当时的伯南克也意识到，尽管各国央行并没有把两种政策绑定在一起考虑，但市场已经把两种政策工具联系起来。当伯南克宣布即将缩表时，这一表态本身就导致利率快速回升，缩减恐慌发生了。

　　因此，最近的情况非常明显，美国和欧洲央行在前瞻性指导中都明确将两种政策工具联系起来，这并不让人意外。


　　Adam POSEN：你提到了一些美国和欧洲之间的差异。许多人曾经指出美国和欧洲的通胀之间有实质性的差异，欧洲的通胀问题更多来自于供给侧冲击，美国的通胀则主要来自于工资和一般价格通胀。有人认为通胀问题是全球性的，美国和欧洲经历着同样的问题。大家在这个问题上各执一词。你是怎么看这两种观点的？你认为欧洲的通胀问题是不是比美国的更加“暂时性”？还是说，欧洲的通胀只是略有滞后？

　　Jean-Claude TRICHET：有些问题是很明显的，可以通过观察数据发现。从总体通胀水平来看，欧洲的通胀率显著高于美国。这很容易解释，因为欧洲对于石油、天然气和农产品的价格更加敏感，美国尽管也受到了一定影响，但是在上述领域更加独立一些。

　　根据11月份欧元区最新数据，欧洲总体通胀率是10%，而10月份美国的总体通胀率是7.7%，差值为2.3个百分点，上个月两者刚好相差3个百分点，差距很大。从央行和统计部门共同编制的核心通胀数据来看，欧洲统计局的数据显示，欧洲核心通胀率大概为6.6%，而美国的统计数据显示这一指标为6.3%，双方的核心通胀水平大致相同，其他产品价格受到的影响是相似的。美国和欧洲总体通胀率有很大的差异，部分印证了下述观点的正确性：欧洲通胀更多来自于供给端，而美国的通胀更多由需求侧驱动。

　　拉里·萨默斯谈到，财政政策的一些做法有可能会导致通货膨胀，这当然是通过需求渠道影响，与供应端没有太多关联。因此，我认为欧洲央行的货币政策相比于美联储更加谨慎和保守，其实颇有道理。原因是当前欧洲不得不承受实体经济层面所面临的冲击，而俄乌冲突使之雪上加霜。

　　我认为欧洲央行的举措可以部分归结于应对通货膨胀造成的抑制影响。任何情景下，商品价格通胀都具有两重属性，一种是通胀属性，一种是对增长的抑制属性。

　　最后谈一谈央行的信誉问题。央行信誉对于锚定市场的通胀预期至关重要。鲍威尔和拉加德都很清楚地阐述，将在中期内实现2%左右的通胀水平。我认为他们的承诺是可信的。当前各国央行的重要任务之一就是确保当前高达6%以上的核心通胀率逐渐下降，从而在中期达到2%左右。他们的说法是“在中期达到”，而不设定具体日期，这种模糊表态是比较明智的。我大胆预测，也许可以在三年内达到。

　　Adam POSEN：近期，包括拉里·萨默斯在内的部分学者尖锐地指出，美联储在2021年丧失了信誉。批评欧洲央行的声音相对较少，但是德国和一些北欧国家一直认为，欧洲央行已经迷失了方向。有关各国央行究竟在多大程度上丧失了信誉，或者其是否丧失了信誉的问题，你是如何看待的？基于什么依据？今后的通胀预期中，是否会包含某种意义上的信誉溢价？ 

　　Jean-Claude TRICHET：市场参与者和专业预测机构，都透露了很多信息。这些信息显示，美联储和欧洲央行依然存在一定的信誉。如果央行此前无所作为，信誉必然会荡然无存。但是美联储已经四次加息75个基点，表达了坚定捍卫中期通胀目标的决心。美联储的行动比过去更加果断，如果综合考虑所有因素的话，我认为经济主体、市场参与者和专业预测机构的看法并没有错，他们相信美联储大体会实现其提出的目标。

　　欧洲央行已经两次加息75个基点，这一决定是合理的。从欧洲央行成立至今，我很难找到欧元创立前的任何一家央行能够在类似情形下做出欧央行正在做的事情，即清晰地表明，无论发生何种情况，都会力求在中期内实现价格稳定。也许央行在当时恶劣的经济环境下做出这一决定让所有人都大吃一惊，央行决定到市场反馈之间会有时间差。但我认为，美联储和欧洲央行在表达决心时候的措辞不存在任何模糊性，各市场主体仍然认定央行的信誉是可靠的，这一点令人非常庆幸。


　　Adam POSEN：还有一些迹象表明，货币制度和货币信誉并不是决定通货膨胀的唯一因素。你认为，我们是否正在进入或者已经进入一个平均通胀比较高的时期？如果确实如此，原因又是什么？

　　Jean-Claude TRICHET：我们需要尽力区分周期性和长期性的因素。后疫情时代的经济复苏属于周期性的因素，也是这次通货膨胀的触发因素之一。欧洲的通胀在2021年7-8月之间开始，美国的需求侧主导的通胀出现得更早一些。随着经济在新冠疫情后逐步复苏，通胀的迹象才越来越明显。

　　在结构性因素方面，我谈三点。一是全球化进程的大幅减缓。这在全球经济层面，包括先进经济体内部层面，都抑制了价格下降的进程。由于疫情、地缘政治等各种因素，对全球价值链当中的环节进行避险看上去非常必要。二是绿色转型。绿色转型一定程度上正在重塑全球经济活动，在大量的存量资本被淘汰之前，我们还未开始进行大规模的绿色投资，这给经济带来了更大压力。除此之外，包括碳价在内的多种商品价格上升，无疑会在绿色转型过程中带来一定的通胀压力。

　　三是劳动力成本的提升。过去的低通胀部分源自于非常低的单位劳动成本，这是因为部分劳动人口的议价能力较弱。接下来的几年中，这种情况未必还能持续，因为蓝领群体正在逐渐被激怒，至少在美国这一现象是真实存在的。在大多数的发达经济体中，这一现象正在政治层面上发酵。因此，和过去的10年相比，我们将面临全新的压力，这至少会导致名义工资和薪金的上升。

　　另外，你提到过去全球范围内实际利率水平一直都比较低。这一现象由储蓄过剩等因素导致。考虑到现在利率开始走高，以及必要的新的投资，全球范围的储蓄和投资之间的差额必然会发生变化。随着时间的推移，这也会在一定程度上加剧通胀压力，是一个结构性、长期性的问题。

　　但我并不认为今后的通胀率会大幅上升，我相信央行的能力。央行已经在对抗和抑制通缩风险的过程中取得了一定的成功，因此我不会批评他们在过去10年的举措。我相信，未来央行同样会确保商品价格稳定，抗住新出现的压力，消除通胀风险。

　　Adam POSEN：我们深挖一下绿色转型，今后我们将面临更加频繁的、来自于能源供应端的冲击。各国央行要如何适应这些新的情形？一种教科书式的应对方法是：在面对供应侧冲击时，先等第一轮冲击的影响消散，然后只应对第二轮的冲击。这种做法需要改变吗？我们是否需要一些不同形式的应对方法？

　　Jean-Claude TRICHET：俄乌冲突已经表明清洁能源转型的问题相当复杂，过于简化这一问题是错误的。此前，我们试图取消所有化石燃料工业的活动及钻探行为，导致陷入现在这样的状况。我认为，目前不应该改变那些在过去已经被证明行之有效的理念，因为未来是不可预测的。当然，其中的一线希望是技术进步很有可能帮助降低新能源、替代性能源生产的电力价格，并至少推低能源价格。很多工程师也告诉我，他们认为事情很可能朝着正确的方向发展。这恰恰与碳价给全球价格带来的影响相反。目前全球层面并没有就碳定价达成共识，我也期待可以达成共识，形成一个在全球范围内有效的碳价格，但未来还相当不确定。转型有可能会带来一些不良的后果，但如果我们相信人类的创造力会持续进步，转型也会产生一些比较积极的的成果，我们可以拭目以待。不过，无论如何，我都不建议改变当前的货币政策。

　　Adam POSEN：我们都希望包括中美在内，各国之间的分歧不会骤然加剧。我们并不谈论政治，仅从经济的角度来看，央行是否需要担忧这一问题，相关问题会对资本流动、汇率和投资产生一些持久的影响，还是只会造成一定的市场波动，各国的央行能够在中期就化解？如果全球产业链被分裂成多个区块，开始进入“近岸外包”和“友岸外包”的贸易壁垒时代，这会对通货膨胀造成多大影响？

　　Jean-Claude TRICHET：首先从世界史的角度来看，我们正在进入一个非常困难和不确定的时代。欧洲面临着地缘政治的冲突，也存在着一些紧张趋势，但看上去可以在一定程度上加以缓解。近期，中美元首会晤取得积极成效。对于未来世界形势如何演变，我们还要拭目以待。市场经济为中国带来了极大的繁荣和高速的增长，这是非常了不起的成就。今后，我希望市场经济能够继续为所有国家带来好处，希望我们可以继续维持并获益于当前的国际分工机制，即使全球化已经呈现明显的减缓趋势。说到通胀的问题，中国的通胀率非常低，接下来还需继续观察。我认为，中国的通胀率之所以可控，部分原因在于粮食价格比较稳定，和其他的经济体特别是和其他新兴经济体相比，中国没有诸如小麦、玉米等农产品价格大幅上涨的压力。


　　Adam POSEN：当前中国、日本、韩国及其他很多经济体都在遭受来自于美联储和欧洲央行紧缩政策的外溢效应影响，面临汇率波动。我们是否应该设立一些额外的国际协调机制，来抵消、限制或调整美联储和欧洲央行紧缩政策的溢出效应？ 

　　Jean-Claude TRICHET：你提到了发达经济体的中央银行，但是没有提到欧元和美元之间可能存在紧张关系。我认为你是正确的，因为虽然市场现在有一些波动，但并不剧烈。过去一些时期，其他货币相对美元和欧元的波动幅度比现在大得多。

　　我认为，任何时候只要看到有可能会出现问题，央行就可以向市场发出信号，避免主要可兑换货币之间的汇率水平过度变化。上一个案例是日元，对于七国集团（G7）在“日元海啸之后”的做法以及市场反应无需多谈。而新兴市场国家的情况就各有不同了，有的新兴经济体非常稳固、强劲、有韧性，有的则非常脆弱，我们应该为这些特别脆弱的经济体提供有针对性的帮助，包括提供适当的融资渠道或者债务重组。80年代，保罗·沃尔克为控制通胀所采取的行动导致拉丁美洲及世界其他地区出现了重大的金融危机。现在我们并没有面临如此重大的危机，相比那时，各国央行已经及早采取了行动，来应对（美联储/欧央行加息的）第一轮和第二轮冲击。

　　SDR特别提款权中，来自发达经济体的四种可兑换货币分别是日元、英镑、美元和欧元。人民币现在是SDR当中第五大货币，虽然人民币还没有达到完全兑换的程度，但一旦人民币实现完全可兑换，将是世界货币体系的一个重大事件。自雷曼兄弟事件以来，前四种货币对价格稳定性的定义都是相同的，即中期目标通胀率为2%。这点很重要，因为无论在全球层面发生什么，至少发达经济体的可兑换货币圈内部，各国的目标是完全一致的，即价格稳定，并且有明确的目标水平。我知道大家对2%的通胀目标水平是有争议的，但我一点也不认为我们要改变2%的目标水平，包括美联储和欧央行在内，大多数发达经济体的央行都这样认为。统一的通胀目标，在雷曼兄弟危机发生时不存在，在保罗·沃尔克和拉美金融危机时期也不存在。尽管当今和未来的世界高度紧张、危险、不确定，但统一的通胀目标是令人无法忽视的一线希望。


本文为外滩金融峰会国际顾问委员会主席、欧洲央行原行长Jean-Claude TRICHET与美国彼得森国际经济研究所所长Adam POSEN在2022年12月9日的第四届外滩金融峰会全体大会暨第六届浦山年会“全球化变局：冲击、趋势与影响”上所做的国际对话。