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国际货币体系、汇率及中日宏观经济政策
时间:2022-12-10 作者:榊原英资

  提要:全球经济正在面临前所未有的挑战。以往,日元一直扮演着避险货币的角色,但这次情况有所不同,美日货币政策的分化导致日元走弱。目前,美国通胀率正在下降,出于对衰退的担心,美联储或将放缓加息步伐,日元开始走强。强势日元符合日本的国家利益,尤其有利于在日本境外开展业务的企业。目前中国的情况与日本相似,首要任务都是实施扩张性的财政和货币政策,重启增长势头。

  有观点认为,政府债务水平占GDP比例过高容易出现危机。但日本表现并非如此。这是因为日本私营部门储蓄规模巨大,经常账户余额持续为正,近年来维持在GDP的2%左右。中国的企业杠杆率高而政府杠杆率并不高,并且也存在储蓄率过剩,因此不用过于担心杠杆问题。未来,中国应通过发行更多国债来弥补预算赤字。



美联储加息节奏有望放缓 日元、人民币将企稳

  主持人(杨燕青):今天的主题是国际货币体系、汇率以及宏观经济政策。就这一主题而言,我们正身处最好的时代,也是最坏的时代。我们面临着前所未有的挑战,一方面是新冠疫情的长期影响,另一方面又面临着大国之间的冲突,并且还处于全球结构调整和全球价值链重新洗牌的进程当中。所有这些挑战都是前所未有的。

  非常荣幸请到两位国际上非常重要的思想家——榊原英资教授和余永定老师。第一个问题想问榊原英资先生,长期以来,日元一直都扮演着避险货币的角色,但这次的情况似乎有所不同。这次的情况具体有何不同?原因又是什么?

  榊原英资:汇率变化的一个原因是,为支持经济复苏,日本央行一直在执行宽松的货币政策,并表示该政策仍将维持一段时间,鉴于美国的紧缩货币政策和日本的宽松货币政策,日元自然会走弱。不过,随着美国经济的走弱和日本经济的走强,日元兑美元汇率已经由1:150升值至1:137,在不久的将来,日元可能进一步走强至1:120。

  主持人:余教授,您就日元问题有何看法?此外,我们还想请您谈谈人民币。由于美联储快速加息,美元快速升值,人民币兑美元汇率下跌。但现在,人民币汇率似乎已经止跌回稳。您如何看待这一现象?日元和人民币的表现有何异同?

  余永定:今后的日元可能将不再扮演避险货币的角色。在本世纪初期,日元经历了巨幅贬值,从1:110跌到了1:140,我对此记忆深刻。当时我还受委托写了一篇文章批评日本政府允许日元贬值。

  目前中国的情况与日本相似,首要任务都是实施扩张性的财政和货币政策。人民币的贬值原因也与日元类似,是由于美联储大幅提高利率。尽管中国一直都维持着数量巨大的外汇储备,但由于中美之间的利率差异——中国在降低利率,而美国在提高利率,所以资本正在流出中国。这种性质的资本外流,其本质是利率套利,属于短期行为,无法持久,无需过度担心。一旦情况变化,这些资本还会回流到中国。因此,中国无需过度担心人民币兑美元汇率的波动。

  我也同意榊原英资教授的看法,美国的通胀率正在下降,人们现在更担心的是经济衰退的问题。因此我认为美联储将放缓加息的步伐,甚至在今后完全停止加息,这意味着日元和人民币的压力正在减轻。最近几周,与日元一样,人民币也在走强,二者的情况非常相似。

  因此,对于中国来说,当务之急是重启增长势头,而不是通过干预措施来稳定人民币。中国经济增长势头一旦恢复,人民币自然会随之稳定。

  并且,中国一直保持着有效的资本控制,这是稳定汇率最后的手段。如果有必要,政府可以使用政策工具进行资本控制以稳定汇率,但我认为现在还没有这个必要。

  主持人:榊原教授,您是否认为日元走弱将有助于日本制造业的再工业化或制造业回流?

  榊原英资:我认为日元走弱对经济不是利好。经济全球化下,日本企业在海外发展业务,在这种情况下,强势日元要比弱势日元好得多。以前曾经说“弱势日元有助于出口”。在当时,弱势日元是对国家的有益补充,但现在我们与其说是出口,不如说是在日本以外的地方经营业务,经营地点包括亚洲各国,也包括美国。鉴于此,强势日元比弱势日元好得多,强势日元才是当前国家利益之所在。正如鲁宾先生所言,强势美元符合美国的利益,同样地,对于日本来说,弱势日元不可取,强势日元更好一些。对于那些在日本境外开展业务的企业来说尤其如此。

  主持人:榊原英资教授,可否请您简要地谈一下收益率曲线控制(YCC)以及日本财政部对汇率的干预措施,这其中是否存在冲突?

  榊原英资:我认为日本财政部和日本央行之间并不存在很大的冲突。他们的干预措施仅仅表明,日元的进一步贬值是不可取的,目前有必要采取财政刺激计划。当然,在中长期内,仍有必要维持财政纪律,我认为财政刺激计划只是一个临时措施。

中日杠杆问题不同 中国要通过经济增长摆脱债务

  主持人:有观点认为,杠杆包括政府杠杆非常危险,如果政府债务水平占GDP比例过高,就会非常危险且难以处理,甚至酿成危机。欧元区的历史也证明了这一点。但从日本的历史来看,情况并非如此。在很长一段时间内,日本政府债务占GDP的比例非常高,但却从未发生上面所提到的危机。政府债务水平过高,就意味着政策空间不足,债务负担过重,无法再实行扩张性的财政政策。榊原英资教授,您对此有什么看法?延伸出一个问题,中国的政府债务以及私营部门债务作为一个整体占GDP的比重非常高,无论是在新兴市场还是发达市场国家中,这都是非常罕见的。您对此怎么看?

  榊原英资:我觉得现在中国的情形和当时日本的情形不同。日本的公共债务规模确实很大,超过了GDP的200%。鉴于日本私营部门巨大的储蓄规模,日本的经常账户余额持续为正,近年来一直维持在GDP的2%左右。只要私营部门储蓄能够覆盖公共债务,并且存在经常账户盈余,就不会出很大的问题,这种情况在日本已持续多年。因此,日本政府债务规模虽大,我却并不担心,因为它完全被私营部门的储蓄所覆盖。

  主持人:余永定教授,刚才榊原教授认为日本的情况和中国现在的情况不能同日而语。鉴于这一番评论,您是否依然认为,即便我国政府债务水平占GDP比较高,但接下来还是需要采取扩张性的宏观经济政策,尤其是扩张性的财政政策?

  余永定:在宏观经济层面,中国的情况和日本虽有差异,但大体类似。第一个差异之处在于,日本的企业储蓄率非常高,因此日本企业的杠杆率并不高。中国的问题在于,企业的债务率很高,而政府债务率并不高,只有50%左右,这就是两国情况的差异。但两国的总体情况是相似的,因此,既然日本对这方面问题不担心,中国也就无需担心。从我个人的角度来看,日本能为中国提供的最重要的经验就是,当经济实际增长率低于潜在增长率时,无需过多担心杠杆率的问题,因为这时最需要关注的是经济增长。1996年,我曾经拜访过榊原先生所在的部门,在任的工作人员告诉我,当时日本的公共债务与GDP的比率是92%,远高于所谓的60%的水平,此时日本央行必须削减政府开支,提高税收。因此,日本在次年实施加税政策,之后不久,日本经济就陷入了衰退。结果是,政府债务与GDP的比率不但没有下降,反而急剧上升,从当时的92%一路升至现在的250%以上。但即便如此,也没有出什么事。从日本的经验来看,中国不应该太担心政府杠杆率,重要的是应通过经济增长来摆脱债务。

  第二,与日本类似,中国储蓄率非常高,且有大量的经常账户盈余,中国的问题不是储蓄不足而是储蓄过剩,因此我们不担心杠杆率的问题。中国持有2万亿美元的外国净资产,我们是债权方,所以不必担心。正如我刚才提到的,中国企业的高杠杆率可能与中国经济的以下特点有关:一是企业部门的增长动机非常足;二是中国企业的投资率非常高,但中国的股票市场发展还不成熟,因此中国企业必须通过银行借贷或者发行债券进行融资;三是因为中国之前实行计划经济体制,所以中国企业的股本,特别是大型国有企业的股本并不高。以上特点解释了中国企业杠杆率高的原因。我认为,中国确实存在杠杆率的问题,但这些问题并不像一些人认为的那样严重。

  最后,中国的通货膨胀率仍然很低,从3月份开始到现在不足2%。中国需要为其预算赤字融资,这可以通过发行更多的政府债券实现——实际上,尽管中国经济体量很大,但中国的政府债券市场规模却相当有限。我认为中国人民银行应继续实施宽松的货币政策,降低利率以促进政府债券的发行。

  此外,今年中国通过发行更多的国债来弥补预算赤字不可避免,届时中国的预算赤字占GDP的比例可能会大幅增加,但在所有的可行选择当中,这种方式是没有更好选择时的最不坏选择。

日本人口老龄化实际影响有限

  主持人:有人说中国最大的问题是人口老龄化,您对此如何看?

  余永定:中国的确面临老龄化的问题,但这是一个长期而非短期的问题。考虑中国长期经济发展问题时需要纳入老龄化,但讨论中国今年的经济增长时不需要将老龄化纳入考量。

  主持人:榊原教授对老龄化怎么看?日本可以提供哪些经验?

  榊原英资:日本的确有老龄化的问题,但是政府已经积极采取措施加以应对。比如,日本人的平均预期寿命是世界上最长的,男性为82岁,女性为88岁。日本的老人相当健康,尽管年事已高,但他们在生活中相当活跃。表面看来老龄化在发生,但由于政府采取了各方面的综合措施,老龄化对于我们造成的实际影响有限。

  主持人:放眼未来,特别提款权(SDR)一篮子货币可能会被赋予更多功能。二位对此有什么看法?二位又如何看待人民币在未来这种情况下的作用?

  榊原英资:我认为,真正运行起来不一定能达到理想状态。因为各国比较习惯使用自己的货币,而不是依赖特别提款权这样的一揽子规划。

  余永定:首先,从短期来看,人民币的波动是由市场供需所左右的。但长期来看,强势人民币无疑更加符合中国的国家利益。第二,2009年我们曾就特别提款权和超主权国际储备货币展开讨论,这一提案是非常理想化的解决方案,我赞成这个提案,也非常欣赏它背后的思路。但在现实世界中,执行它是困难的,我们只能走一步看一步。


本文为日本青山学院大学经济学教授榊原英资与CF40学术顾问、中国社科院学部委员、上海浦山新金融发展基金会会长余永定在2022年12月9日的第四届外滩金融峰会全体大会暨第六届浦山年会 “全球化变局:冲击、趋势与影响”上所做的国际对话。
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