提要：从商业银行的视角，对比世界主要国家和我国人口老龄化的历史情况后发现，在长期趋势上，我国人口老龄化过程具有与世界主要国家相似的典型性：首先，长期储蓄率会有所下降，其次，宜老群体的第一大需求是流动性，并倾向选择收益率较稳定的现金类理财。但近几年，商业银行出现了非典型性趋势：2017年后，居民储蓄倾向屡次创新高，并非常倾向于定期存款而非活期存款的投资。这是由于人口老龄化对居民储蓄有显著影响，而我国目前可能正处在人口老龄化长、短期效应交织的阶段。

　　近期，我尝试从商业银行的视角思考老龄化问题，观察中国人口结构变化中的资产配置新特征。之所以选择这个视角，主要是因为商业银行负债（储蓄端）与各类资管产品都是居民资产配置的渠道，但互为竞品，它们的风险收益和流动性特征比较不同。


　　目前，学界对人口老龄化及其宏观含义的研究已经非常丰富。理论表明，中长期视角下，人口结构对潜在增长率、通胀率、资产价格都会产生影响。比如，日本老龄人口占比上升伴随着GDP增速下行；美国、欧洲等国家和地区的人口老龄化伴随着基准利率的长期下行；日本和欧洲的人口老龄化过程中表现出了较为明显的通缩效应，而日本在上世纪80、90年代的股市和房地产泡沫破裂，也往往被认为和人口老龄化有关。这些研究都为业界开展资产配置提供了基本逻辑。

　　基于现有研究，我想提出三个问题供大家思考和讨论。首先，基于发达国家和地区的理论和经验能否在中国实现？这一点有很多争议。比如，日本潜在的通缩效应比较强，但在一些发展中国家，随着抚养率的下降，通胀效应会有所抬升。第二个问题是，中国房地产市场的调整是否跟老龄化轨迹有所关联？目前还不能确定,因为我们目前对老龄化问题的研究主要聚焦在概念性的定性研究，研究内容大多是围绕老龄化的中长期宏观影响。第三个问题是，当前中国老龄化是否已经对金融市场产生了一定影响？或者，正用什么样的方式影响着资产配置和资产价格？要分析以上短期问题或趋势，从研究方法论上，我们可以尝试用资产负债表冲击的角度去探索。


　　我想先分享中国人口老龄化过程中的两个典型行为特征。

　　首先，人口老龄化逐步推动居民储蓄率下降。国际上，长期储蓄率在人口老龄化过程中会有所下降。在中国也看到了同样的趋势，2008年以来，我国总储蓄率一路下行。一些区域性的银行，比如城商行和农商行，储蓄尤其是长期储蓄近年来承受着越来越大的压力。

　　其次，中国领取养老金的群体更加偏好流动性需求。以邮储银行为例，邮储银行老年客户数量众多，50岁以上的客群占比接近一半，60岁以上客群占比近30%；养老金代发规模较大，每月代发资金规模超7000亿元，会产生大量养老金的支付和支取。为深入了解领取养老金群体的资金配置行为，我们开展了一些抽样研究发现，二、三线城市、县域领取养老金的客户非常重视资产的流动性。他们的第一大偏好是取现，其资金的核心用途是支付基本生活费用，占比超过40%。第二大偏好是存款，他们会将约30%的资金配置于存款，也就是说满足基本养老生活需求以后，会优先选择储蓄。但即使存起来也不偏好长期储蓄（如两三年期的储蓄，目前利率不到3%），而是更加偏好活期存款和一年期及以下的定期存款。这也进一步说明，养老金客户的第一大需求是流动性。此外，他们只有10%左右的资金投资于各类金融资产，包括购买国债（占比约2%），还有保险、基金、理财等产品（占比在9%左右）。在各类资管产品中，更加倾向选择收益率相对比较稳定的现金类理财。

　　以上是中国人口老龄化过程中的典型趋势，但近几年，根据中国央行长期居民储蓄倾向调查，也出现了几个非典型性趋势：

　　首先，虽然长期整体储蓄率呈下降趋势，但2017年后，居民储蓄倾向屡次创新高。伴随着储蓄倾向的上升，商业银行储蓄存款占比不仅没有降低，反而强势增长，尤其是在近两年整体货币供应相对宽松的情况下，商业银行储蓄存款增长强势且迅速。

　　其次，从结构上看，长期储蓄不断下降，定期化趋势愈发明显，这与前面提到的他国的实证研究相背离。2018年以来，居民定期存款的投资倾向上升，商业银行活期存款占比一路下行。在此趋势下，商业银行存款付息率居高不下，总体储蓄增长很快，但主要表现在定期存款上。在付息率迅速提高的同时，贷款收益率LPR却下行非常快，导致近年商业银行的息差下行明显，国有银行息差接近1.75%的水平，创历史新低。


　　怎样理解这些新晋趋势和长期趋势与理论研究相背离的问题？主要原因是我们可能同时处在人口老龄化的长期效应和短期效应交织的阶段。我赞同杨峻、潘东等人的分析，从长期看，中国的储蓄率处于下行通道，储蓄结构正发生着深远的变化，但从短期看，存在“婴儿潮”（Baby boom）的问题，人口生命周期里的储蓄倾向，往往在人们进入养老期以后快速下行，但在养老期之前40-50岁这部分人群会先进行大量储蓄，反而有“驼峰效应”。由于“婴儿潮”期间储蓄率倾向上升与下降存在此消彼长的效应，因此未来一段时间内，储蓄率会开始发生长期性的变化，这可能带来一些系统性的变化。目前很多研究认为这一系统性变化可能出现在在2025年前后，已经渐行渐近。

　　简而言之，近几年商业银行所处的“储蓄快速增长、定期储蓄占比上升”的环境不会持续存在，未来老龄化的长期效应快速显现，将伴随着储蓄率下行、长期储蓄减少，商业银行的流动性管理视图将面临很大改变，因流动性问题出现系统性风险的可能性大幅上升，这是需要商业银行自身、监管部门和政策制定部门关注的重要问题。

　　如果储蓄率下行，各类资管产品的增长是否就会强劲？从整体趋势来看，这些产品与储蓄的增长是同向变化的。在过去几年里，各类资管产品跟存款的年化增长率均保持正向增长。其中，混合类债券型基金的增长最为迅速，年均复合增速接近50%，股票型基金增速也达到了20%，存款增速则接近11%。当期，大家正享受“驼峰效应”带来的大量资金流入，但未来变化不容乐观。从结构上看，考虑到储蓄和各类资管产品的差异，银行存款仍然是家庭财富管理的首选，占比达到七成。

　　总体而言，人口老龄化对居民储蓄有显著影响，其长期和短期效应相互交织。对于商业银行来讲，既有“远虑”也有“近忧”，“近忧”主要是在“驼峰效应”下，商业银行呈现存款定期化和付息率上升的趋势；“远虑”主要是储蓄率进入趋势性下降后，可能对信贷资金市场和债券定价中枢产生长期影响，同样的影响也会发生在资管机构。


本文为CF40特邀成员中国邮储银行资产负债部总经理刘丽娜在2022年12月11日的第四届外滩金融峰会全体大会“人口老龄化背景下的财富管理”之外滩青年圆桌“人口结构变化背景下的资产配置策略”上所做的主题演讲。