提要：通过回顾我国房地产历史，总结出中国金融市场过去20年的主要特点是房地产持续超配与金融资产占比逐步上升并存。同时，对比以美国为主的海外金融历史，发现其发展趋势对我国有一定的参考性。在回顾历史的基础上，展望中国近年来的市场情况，发现我国分别在经济发展阶段、人口结构和资产配置结构三方面有了深刻变化。最后，基于上述内容，分析中国资产配置的八大趋势，为投资者提供相关建议。

　　我分享一下关于人口结构变化下资产配置的思考。具体分为三方面，第一，中国资产配置的历史进程。第二，海外金融资产配置的进程。最后，中国资产配置的八大趋势及相关投资建议。


　　客观来说，中国居民的资产配置已经进入了拐点阶段。该领域在最近5-10年发生了比较深刻的变化，从不动产到金融资产，中国居民财富的迁移正式进入拐点阶段。这是个人、机构投资人、资产管理机构、财富管理机构都关注的一大选题。

　　站在历史的角度来看，中国现代金融市场过去20年呈现如下特点：

　　第一，房地产的持续超配是中国居民资产配置的典型特征。这可能和我们农耕文化占主导有关，在“居者有其屋”观念的影响下，人人都希望拥有自己的房子，整个东亚经济体的房地产（资产配置比例）都比较高。这和以海洋文化为主的经济体有明显差异。2000年前后为应对亚洲金融危机，中国启动了房地产市场化改革，那时候房地产的占比约80%，现在逐步降到65%-70%。特别是2017年至今，房地产占比降幅明显。第二，过去10年金融资产的占比整体提升。第三，在整体提升的过程中，净值型产品，包括股票及银行类理财的占比的提升比较明显。

　　通过对比不同经济体房地产占比情况，我们发现美国市场房地产占比较低，不到30%，日本房地产占比一度较高，但现在也不到30%。中国的房地产占比目前在65%以上，对比美日来说总体仍然较高，但在中国居民资产中的比重逐渐下降。那么，中国房地产配置如此高的原因是什么？如潘东总所言，过去20年中国房地产高速发展的大背景是城市化和城镇化。过去20年，我国城镇化率从不到40%提升到现在的60%以上，这不仅是当时经济发展的主要途径，也是家庭资产配置的一大途径。当然，外汇占款的提高、货币流动性相对充沛也是客观原因。

海外视角：美国居民资产配置百年变迁

　　据中金公司分析，近100年里，美国居民对非金融资产（尤其是房地产）的配置比例波动下降，对金融资产的配置比例波动提升。美国整个居民的非金融资产，尤其是房地产的配置比例，从高峰时的40%，波动下降到25%左右。而美国的金融资产占比非常高，达到70%。但我也赞同前面一位嘉宾的观点：美国这样一个金融市场占比较高的资产配置比例，未必适合于亚洲经济体，尤其是中国，但其配置资产占比变化的趋势可能对我们有一定参考性。

　　首先，美国的金融资产配置结构越来越均衡，具体体现为居民的金融资产占比中，股票及股票类相关的养老金占了将近一半，显著高于中国市场，但这是经过多年发展的结果。与此同时，共同基金包括养老金相关的产品及股票，是年均复合增速最快的金融资产类别，高于金融资产的总体增速。这一类产品的复合增速达到近10%，超过金融资产复合增速的7%，呈现了非金融资产占比持续下降的特点。因此，美国市场的趋势变化值得我们参考，他们也经历了时代变迁，比如经济结构、宏观经济、监管政策、资本市场等方面的变化。从美国市场的阶段变化中，我们可以找到中国市场的影子。

　　第一阶段，1946-1964年：标准化金融产品配置比例上升。1960年前后，美国标准化产品上升迅速，进入分业经营的阶段。该过程与我国2018年颁布资管新规的变化高度相似，在这前后，中国可配的资产变化很大。这是我们可以思考和对标的一点：随着净值化产品的比例提高，居民配置的产品会更多还是更少？就美国的情况来看，标准化产品的占比和波动都会提升。

　　第二阶段，1965-1980年：货币市场基金兴起，第三支柱建设起步。货币基金的大幅提升和它的利率市场化有关。相较而言，中国利率市场化基本上成熟了，过去公募基金发展中，占比增幅最大的是货币基金，今年权益市场波动较大，但公募的规模总体还在上升，主要是因为货币基金起作用，可见货币基金的发展已初具规模。

　　第三阶段，1981-2000年：养老金与共同基金相互促进。上个世纪70年代到2000年，美国养老金的崛起和共同基金的崛起过程完全匹配。但同样的情况在中国才刚刚开始，另外中国本次实行的养老金是全市场链条的，即银行理财、保险养老、公募基金等各类资产都放开了养老类产品，有多种类别。养老金的放开会导致整个金融资产占比提高更多，这点与美国保持一致。在美国市场上，养老金占比、权益占比在金融资产中的占比超过了30%。也就是说，最终养老金在居民家庭金融资产的占比会达到较高水平。相比之下，中国还有很大空间。

　　第四阶段，2001-2021年：金融资产配置趋于均衡。最近10年，美国作为一个成熟的经济体拥有成熟的金融市场，其金融资产配置结构比较稳定，没有出现剧烈的变化。

　　首先，经济发展阶段的变化。中国经济原来的发展模式是“基础设施+出口+房地产”拉动GDP，现在发展成“科技+消费”拉动GDP，这表明我们进入了人均GDP大幅提升的阶段。数据表明，随着人均GDP的提高，居民不动产的占比会降低。值得注意的是，不同国家呈现同样的特点，越高净值的人金融资产占比越高。以美国市场为例来看海外市场，越超高净值，金融资产占比越高。我们经济发展阶段进入到准发达阶段的同时，也进入到资产结构变化的拐点。

　　其次，人口结构的变化。观察海外市场中劳动力人口（20-55岁之内的人口）占比和不动产占比的关系会发现，随着人口进入老龄化，不动产的占比在下降。中国劳动力拐点发生在2015年前后，于是在2017年中国不动产占比出现了拐点式下行。

　　最后，资产配置结构的变化。过去5年，中国房地产在居民资产配置中的占比下降了5个百分点左右。中国市场这几年也非常重视资本市场的发展，为我们提供更多金融资产供应。除了需求维度外，供应维度也发生着深刻的变化。

中国资产配置的八大趋势

　　首先，低利率环境可能会促使居民转向多资产配置。当前我们处于偏低利率环境中。尽管最近由于疫情放松、房地产政策转向等等，利率出现了反弹，但我国处于经济从基础设施拉动转向科技拉动过程中，我们将会经历一段长周期的经济转换期，利率很难大幅回升。人口老龄化等因素也会导致偏低利率环境。在这种环境下，居民很难在纯利率类资产当中获得足够的回报。比如，10年国债的到期收益率依然没有反弹到3.0%以上；对于投资机构来说也一样，我们则需要在低利率环境下给投资者创造更多的资产和策略。

　　其次，中国已经进入到人口拐点，那么到何时会出现稳定结构？这要看未来哪个阶段的老龄化程度提升得最快。数据显示，2025年前后可能会成为本轮老龄化的平台期。

　　第三，不动产的下降已经在趋势中，可能需要3年左右达到平衡，即居民资产中不动产占比可能继续降低5-10个百分点。

　　第四，金融资产配置比例提升。资管新规之后这一点表现非常明显。中金预测，未来10年，家庭居民资产增幅可能会翻倍，平均增速达到10%左右。补充一点，金融资产提升的过程中，随着高净值人群的增加（包括新兴阶层的增加），人们会对权益类资产提升偏好，但另一方面，随着老龄化人口增加，为了养老的预防性储蓄和投资需求也在增加，这表明人们需要更多、更稳定的回报，这就会压低权益的长期需求，对偏低风险的稳健资产和绝对型回报策略的需求反而会更大。

　　第五，养老金需求持续提升。

　　第六，机构化、专业化需求提升。市场的机构化趋势非常明显，个人在A股投资当中的占比持续下降。

　　第七，资本市场和直接融资占比提升，现在A股上市5000多家，公募基金达到1万只，供应充分。

　　第八，全球化配置意识与需求提升。目前来看，中国的海外投资占比非常低，未来该比例也会提升。

　　最后，在上述趋势之下，从金融市场的角度，投资者可以关注如下几个方面的影响：

　　一是中国资产管理及财富管理发展将进入快速发展期，关注相关投资机会，包括资管及财富管理业务中的上市企业；二是在改革助力下，资本市场下一步发展将继续扩容和“提质上量”，对投行发展提出更高要求；三是市场利率会有起伏，但偏低利率可能不是短周期的现象，资产管理机构要思考这一点的中长期影响并做好准备；四是机构化趋势已经初步展现，未来可能还会进一步强化；五是对资管机构来说，养老金业务将迎来较好的发展时期；六是居民财富管理资产配置的风险偏好会经历先升后降的过程。


本文为原新华基金董事长翟晨曦在2022年12月11日的第四届外滩金融峰会全体大会“人口老龄化背景下的财富管理”之外滩青年圆桌“人口结构变化背景下的资产配置策略”上所做的主题演讲。