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中国视角中的美联储加息及美国外部可持续性问题
时间:2022-12-10 作者:余永定

  提要:从历史上看,美联储加息对发展中国家并不是好消息。每次美联储加息都会在某种程度上导致某些发展中国家陷入债务危机、国际收支危机或货币危机。本次美联储加息对中国的最首要影响是资本外流、人民币贬值,这种情况今年已经发生。更长远看,美联储升息可能使美国经济陷入衰退,对中国出口造成打击,不利于中国的经济增长。但决定人民币汇率的因素主要是长期因素,即取决于未来中国的经济增长。如果中国能够保持比较好的增长势头,我并不十分担心人民币会长期贬值。

  当前美国国际收支进一步恶化,经常项目逆差和净债务对GDP的比重不断上升。如果美国储蓄缺口继续加大,财政状况不断恶化、投资收入由正变负、美国经济陷入衰退,美国的国际收支状况将严重恶化。中国是美国最大的债权国之一,必须密切关注美国的外部可持续性问题。中国方面,随着疫情防控政策的重要调整,预计消费将强势反弹,通胀率可能也会上升。但仍应强调增长的重要性,以增长作为2023年的首要经济政策目标,继续进行扩张性的财政和货币政策,以实现更高水平的增长。



中国视角中的美联储加息

  从历史上看,美联储加息对发展中国家并不是好消息。每次美联储加息都会在某种程度上导致某些发展中国家陷入债务危机、国际收支危机或货币危机。由图1可见,上世纪70年代后期80年代初期的拉丁美洲债务危机、1995年的墨西哥债务危机、1997-1998年的亚洲金融危机都与美联储升息,特别是息差扩大有关。

图1 美联储加息对发展中国家的影响


  本次美联储加息对中国的最首要影响是资本外流、人民币贬值。目前中国的最主要问题是经济增速严重下滑。扭转这种局面,加速经济增长是中国当前最重要的宏观经济政策目标。为此,中国不仅要实行扩张性的财政政策,还必须实行扩张性的货币政策。也就是说,中央银行必须保持低利率,甚至还需进一步降低利率。在这种情况下,美联储升息必然会导致资本外流、人民币贬值,而且这种情况今年已经发生。

  更长远来看,美联储加息可能使美国经济陷入衰退,对中国出口造成打击,不利于中国的经济增长。目前中国面临着所谓的“蒙代尔三难”问题,为了继续执行扩张性的货币政策,自美联储升息,对人民币造成贬值压力以来,中国人民银行基本采取“善意的忽视”(benign neglect)政策,尽可能不对汇率加以干预,允许人民币贬值,同时适度加大对跨境资本流动的管理。

  尽管资本外流可能主要同美联储升息有关,但中国也确实存在一定程度的资本外逃。由图2可见,2022年5月以来人民币一路贬值,过去一旦出现这种情况,市场必然会出现各种的恐慌,但本次并没有出现任何恐慌、甚至紧张情绪,这是中国资本市场日趋成熟的表现。到10月份人民币已经开始回调。

图2 2022年人民币银行的汇率政策:“善意的忽视”


  关于央行是否对外汇市场进行了干预,最近有很多讨论。外电认为,2022年上半年中国人民银行减持2000亿美元,这是对外汇市场进行的干预的结果。但实际上,减持自2018年就已经开始。而今年7月,据说中央银行还一度增持了部分美国国债。因此很难据此认为中央银行对外汇市场进行了大规模地人为干预。可能导致外汇储备减少的原因很多,例如,加息导致的美国国债价值重估可能也有一定作用。但在本轮贬值过程中,中央银行对人民币贬值采取了“善意的忽视”的政策应该是没有疑议的,少量干预主要是间接的,如提高商业银行外汇存款准备金等。

  中国外汇储备有所减少,首先是投资分散化的问题,其中有地缘政治背景的影响。其次,可能有一些一时难以根据TIC和BEA数据估计的价值重估效应等因素的作用。最后,中国央行可能确实动用过一些外汇储备对外汇市场进行干预。对此,外界难以置喙。

  最近美联储从过去的“鸽派”突然转成激进“鹰派”,我十分担心过度加息产生的后果。现在看来,美国的通货膨胀得到了抑制,通货膨胀率连续4个月下降。但美国经济增长形势并不理想,虽然第三季度正增长2.6%,但出口增长贡献是2.7个百分点。美国经济增长竟由出口驱动,这是非常奇怪的现象,我认为这种现象不会持久。

  总而言之,如果美联储激进加息,美国很可能陷入衰退。特别是,美国通货膨胀在很大程度上是由供给冲击所致。在这种情况下,采取紧缩货币的政策很容易使经济陷入滞胀。好消息是,美联储已经对货币政策进行了某些调整。

  总之,目前中国资本外流的情况有了很大好转,人民币贬值的压力正在减轻。决定人民币汇率的因素主要是长期因素,即取决于未来中国的经济增长。也就是说,如果中国能够保持比较好的增长势头,人民币恢复稳定将不成问题。我并不担心人民币会长期贬值。

美国的“外部可持续性”和“全球不平衡”可能再次成为问题

  2002年以来,国际经济学界对美国的外部可持续性问题或全球不平衡问题十分关注,全球金融危机爆发之后,由于美国国际收支状况明显好转,这一问题的讨论逐渐淡出视野。但目前来看,美国的国际收支正在进一步恶化。根据美国BEA公布的数字,2021年底美国的负的净国际投资头寸(NIIP)已经超过18万亿美元,经常项目逆差和净国际投资头寸(NIIP)对GDP的比已经接近80%。

  我们必须考虑四个关键问题。第一,尽管美国的总储蓄一直小于总投资,全球金融危机后美国的私人储蓄大于私人投资。未来私人储蓄大于私人投资的缺口会发生什么变化?第二,美国的财政状况是否会进一步恶化?第三,美国的投资收入是否会由正变负?第四,美国的经济增长速度是否会下降?如果美国私人储蓄与私人投资的顺差减少、财政状况不断恶化、投资收入由正变负、美国经济陷入衰退,美国的国际收支状况就会严重恶化,美国NIIP对GDP的比就会进一步提高,美国的“外部可持续性”或“全球不平衡”问题很可能会重新回到经济学界和一般公众的视野。

  最近中国政府进一步优化了疫情防控政策,制约扩张性宏观经济政策发挥作用的硬约束已被移除。中国可以把注意力集中于恢复经济增长。无疑,2023年中国的首要经济目标是增长。中国政府可能会制定高于2022年的增速目标。我以为,由于2022年的低基数,2023年中国经济增速目标应该定在6%以上。预计中国政府会大力加强财政政策的扩张力度,并辅之以扩张性的货币政策,在明年的某个时期,因为供应链的修复尚未完成,但消费和投资需求已经恢复。这样,通胀就可能发生。对此中国应该做好思想准备。要明确,即便如此,中国也不应该动摇执行扩张性宏观经济政策的决心,不能动摇以经济增长为中心的经济政策。

  中国是美国最大的债权国之一,必须关注美国的国际收支状况,关注美国的外部可持续性。2006年关于全球不平衡问题的讨论不断升温之时,美国的NIIP仅为1.8万亿美元,占GDP的12%左右。学界十分担心美元大幅度贬值或通货膨胀飙升。2021年底,美国净债务已经达到18万亿美元,比2006年高10倍;美国净债务占GDP的比重也从12%左右上升到接近80%。情况显然更令人担忧。在当前背景下,美联储加息意味着必须为外债支付更高的成本,已经开始QT政策必将会使问题进一步恶化。据我测算,美国净债务水平将将进一步上升,直至在未来某个时刻达到GDP的100%。

2023年中国需要制定较高经济增速目标 逆转中国经济增长持续下滑的趋势

  过去两年,中国在疫情防控之下无法实现更高的经济增速。即使设立了5%-5.5%的增长目标,即使采取了执行了正确的财政、货币政策,但2022年前三季度的中国GDP增速令人失望。好消息是中国政府已经开始放松管控,预计2023年晚些时候中国经济会出现较为强劲的反弹势头。

  中国的消费者与其他国家类似,预计明年消费将会上升,通胀水平可能升高、甚至可能出现通胀。今年通胀水平很低,不足2%,这主要是因为严格的疫情防控政策限制了消费(外部就餐、旅游等)。预计明年这一情况会有所改变。通胀会上升,但中国依然应该把经济增长放在首位,继续进行扩张性的财政和货币政策。

  总结来看,第一,中国能够实现更高水平的经济增长。预计明年中国经济增速会高于预期,可能会为全球经济增长做出贡献。第二,中国、欧洲、美国身处同一条船上,没有人应该推翻这艘船,这不符合任何一方的利益。第三,我担心美国外部可持续性问题会重新出现。目前美国净债务规模已达18万亿美元,这个债务水平是不可持续的。美国政府必须正视和妥善处理好这一问题。否则,全球经济就将重新陷入动荡。


本文为CF40学术顾问、中国社科院学部委员、上海浦山新金融发展基金会会长余永定在2022年12月9日的第四届外滩金融峰会之外滩高峰论坛“利率快速上升背景下的全球经济和金融稳定”上所做的主题演讲。
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