提要：从全球经济走势来看，预计2023年除中国以外的全球经济将接近衰退临界值。其中，欧元区和英国可能在2023年上半年进入经济衰退期，美国可能在下半年进入经济衰退期。但由于美国经济基本面仍具韧性、央行对金融稳定较为关切，即便进入衰退也比较温和。

　　当前，虽然美国核心商品和住房市场的通胀压力有所缓解，但服务需求旺盛对通胀水平形成一定支撑。“服务-工资-劳动力市场”的互动关系将成为美联储货币决策的关键。截至2023年底，美国政策利率仍将维持在4%及以上的高位水平。在金融稳定方面，目前市场波动尚未造成重要影响，但还是应继续监测和关注金融稳定相关风险。

　　近年来，美国外部可持续性问题再次成为焦点，美元维持高位和内需旺盛是近年来美国经常账户赤字走高的主要因素。疫情冲击下，美国实际生产率从长远来看或面临持久性的回调，或将缓解全球失衡问题。展望未来，中美关系前景与去全球化趋势，特别是技术领域的碎片化趋势，或将对全球经济走势和国际收支格局造成深远影响。

　　从美国经济情况来看，美联储是否正面临三难的境地，即高通胀、衰退风险和金融稳定等三大挑战？我认为大致上是的，但有些细节值得讨论。

　　现在美国的通胀高得令人无法接受，名义CPI接近8%。但从更细节的方面看，目前已经出现了一些好的趋势，在美国和全球，都可以看到消费者支出正在重新平衡，即从商品转向服务，这意味着许多加剧商品通胀的压力开始消退。可以预计，未来几个月核心商品通胀率将大幅下降，部分通胀趋势可能有所缓和。同时，美国住房市场也有显著调整，接下来的6-12个月左右，住房的通胀率可能也会有所改善。

　　但问题的核心及通胀的真正挑战，也是美联储真正关注的焦点，是消费者支出从商品转向服务虽然使商品的热度下降，但其扩大了对服务的需求，刺激了服务通胀。且现实情况中，运输、酒店和休闲产业等都属于劳动力密集型产业，服务需求正在推动劳动力市场趋紧，工资压力进一步上升，这部分通胀应该会长期存在。

　　超高通胀率正在破坏各国央行的信誉，各国央行正在采取积极行动，毕竟没有哪一个央行行长希望再让通胀上去，成为第二个阿瑟·伯恩斯或乔治·威廉·米勒，这两位没有及时应对导致通胀失控。考虑到这些情况，鲍威尔发表了许多鹰派讲话。实际上，今年美联储的加息动作已经非常密集，可能比预想的要更快，但我认为应该多花一些时间来评估加息可能对经济造成的影响。

　　这是一个显著的加息周期。美联储决心遏制通胀，但也担心今后会出现“反反复复”的局面，即开始减息后，通胀并未得到遏制，导致必须再次加息。我的预期是，美联储可能会在2022年底前将利率保持在略高于5%，并一直维持到2023年年底，到2024年等通胀率显著回落后，再开始降息。

　　当然，市场价格表现出来的情况和我描述的略有不同，现在利率市场的表现，符合我预测的明年下半年降息后的市场表现，这个问题仍在变化中。随着经济进入衰退，这种现象是否足以证明通缩开始出现，从而导致美联储降息？还是说鲍威尔想先看到一些特定的数据才决定降息？这些只能拭目以待。

　　总的来说，美国的通胀率将在未来的几个月内从7%-8%下降到4%-4.5%的范围，之后可能会在这一范围内维持很久。当美联储把利率提高到5%左右之后，“服务-工资-劳动力市场”的三角互动关系如何演变，将是鲍威尔及其同僚最为关注的。我认为，美联储在2022年底之后还将累积加息100个基点。至于这个加息幅度是否足够，现在仍有争议。根据我的计算，这可能意味着实际联邦基金利率达到2%左右，甚至更高一点。这是否能够缓解美国经济的通胀压力，为劳动力市场降温？我认为是可以的，但仍然存在一定的不确定因素。


　　从全球经济来看，今年的全球增长率很可能在2%左右，比之前预测的3%更低一些。但这里面纳入了很多对中国的乐观预测。我们预计中国疫情防控政策进一步优化后，其2023年将迎来5.5%的增长率。除中国之外的全球经济增长大概是1%左右，非常接近“全球经济衰退”的界定水平。具体来讲，欧元区、英国可能在2023年上半年进入经济衰退期，而美国可能在下半年进入衰退，具体顺序可能有变。预计2023年全球范围内将不会出现GDP负增长的局面，经济衰退将仅局限于部分国家层面。

　　具体从美国的情况来看，当美联储成功为劳动力市场降温，美国经济可能随之放缓，或将导致美国在2023年下半年陷入衰退。而在此之前，由于美国服务市场和劳动力市场的韧性犹存，美国经济在2023年下半年之前还不太可能陷入衰退。不过，随着美联储的紧缩政策逐渐生效，美国经济会出现连续几个季度的负增长。

　　我们认为美国即将陷入的经济衰退会是温和的。关于这点我其实有点担心，也许美国将来的经济衰退会更严重一些，因为我们已经很多年没有看到美国出现这种程度的通胀了，也许反通胀的过程会更加紧缩。

　　而我们之所以认为经济衰退会是温和的，主要有两方面的原因。一是因为美国近年来的经济基本面似乎显示出了相当强的韧性。因此尽管美国经济将经历几个季度的疲软，但经济引擎终将再度启动。二是由于央行对金融稳定的关切。在以前的经济衰退中，困扰着美国经济的资产负债表问题在本次事件中似乎并不存在，银行的资本非常充足，家庭部门和消费者资产负债表都比较稳健。因此，虽然美国的失业率会出现相当程度的上升，但美国经济大概会在2024年开始回升。

　　关于金融稳定风险的问题，我认为到目前为止，情况还不错。虽然现在市场情绪比较不稳，市场波动也很大，但总体来看，这些波动尚未造成重大负面后果。尽管如此，我们还是在市场上发现了一些严重的流动性问题，这是今后需要关注的。我们在私募市场有大量投资，这些市场的能见度和透明度要低得多。另外，美联储正处在量化紧缩过程中，这让我们感到不安。上一次量化紧缩就导致了金融市场的流动性中断现象，而这一次，我们虽然尚未观察到市场流动性中断，但也出现了一些与上次类似的情形。此外，通货膨胀的效应也让人担忧，几个月之前，通货膨胀让英国的很多活动都终止了。所以我们必须继续监测和关注金融稳定相关风险，但就目前来看，一切都还不错。


　　虽然在全球金融危机爆发之前，国际上有一些关于全球失衡相关风险的讨论，但当2007-2009年金融危机爆发时，全球国际收支格局并未受到太大影响。这个说法究竟对不对，我们可以讨论。当我们走出全球金融危机后，美国通过页岩气革命实现了能源独立，从根本上改变了全球的国际收支图景。2010-2011年到2019年的这段时间，美国经常账户赤字相当温和，全球失衡的问题被搁置。然而，我们在近几年可以看到，尽管能源供需接近平衡，但美国的经常账户赤字正在显著扩大，这也导致外部可持续性问题重新成为焦点。我也想看看这个周期结束后的情况又会是怎样，以便评估那些更具持久性的风险。但无论如何，美国当前的净国际投资头寸看起来相当令人担忧。

　　从美国国内来看，我认为有两个因素可能导致了近几年来美国外部不可持续性的深化。

　　第一，美元走高的影响。美元目前处于一个不可持续的强势水平。未来几年，随着全球经济调整到新常态，美元很可能会贬值。尽管如此，美元当前维持高位，仍然对全球贸易图景产生深远影响，也可能对国际净投资头寸产生重要影响。因为强势美元会导致以美元计价的债务成本上升，并推升了国际投资者涌入购买美元资产的趋势。

　　第二，美国强劲的国内经济。美国一直以来经济相对强劲，这也造成了美国进口增长快于出口的状况。我认为，随着时间的推移，这也将趋于正常。

　　就美国经济的潜在增长率来看，美国经济虽然就业快速增长，但实际GDP增长非常缓慢，我对此比较担忧。这也引出了一个问题：去哪里寻找生产力，以及中期来看生产力走势如何？我对美国近期生产力增长的解释是：类似于全球金融危机和新冠疫情等事件造成的市场震荡，会对生产力造成结构性的回调。具体来看，在早期阶段，GDP的下降往往比就业率的降幅要小。如果仅仅从数字上看，生产力受到的影响并不显著。我们在全球金融危机初期的前几个季度以及疫情期间都看到了这一点。但当劳动力市场逐步修复，就业比实际GDP增长更快，这往往会使实际GDP或实际生产力的情况看起来更萧条一些。我们现在正处于这个周期的第二阶段。

　　因此，我在考虑的一个问题是，在接下来的6-8个季度，这些因素会导致什么后果，会带来怎样的趋势？坦诚地说，我认为我们几乎无法基于过去几个季度的表现判断未来的趋势。我判断的底线情形是，美国生产力的下降幅度大概在1%-2%左右。我认为，对美国和全球生产力的一个利好消息是，我们正在学习如何更好地部署许多技术工具，包括虚拟通信工具。这些工具使我们无需长途跋涉就能聚在一起。虽然面对面交流有其不可替代的价值，但是，能与人进行虚拟沟通，同时不必大量出行，也有很大的价值。我们需要观察事态的发展，我认为生产力的发展对美国来说非常关键，对全球经济也同样如此。

　　从全球层面来看，中美关系的前景，以及去全球化或者说碎片化趋势，将对全球经济和国际收支状况造成深远影响。

　　中美两国在过去的5到10年间，一度致力于求同存异，互利共赢，现如今则走到了战略竞争的地步，这其实已经是零和博弈的局面了。这种局面对金融市场和贸易会带来什么影响？我认为两国需要知道，我们是彼此需要的。从贸易的角度看，美国需要中国的商品，中国需要美国的市场。也许我们可以通过处理好“两国关系中的经济层面”，从而管理好这段战略竞争关系。

　　但我非常担心技术领域愈发碎片化的趋势，对未来全球经济增长将造成怎样的影响。现在看来，我们正在用不同的方式，进一步加剧世界各国之间，特别是中美两国之间的割裂程度。我还想说，俄乌冲突和国际制裁等因素的影响也不容忽视。我认为，在展望今后几年的全球局势时，碎片化和去全球化的风险是难以忽视的。


本文为花旗集团全球首席经济学家Nathan SHEETS在2022年12月9日的第四届外滩金融峰会之外滩高峰论坛“利率快速上升背景下的全球经济和金融稳定”上所做的主题演讲。