提要：本文主要从国际宏观经济形势、美国国内政治、细分领域投资、国际地缘政治冲突和加密货币等多个方面讨论了国际投资者们普遍关心的十二个问题，并给出了相应回答。第一，持续加息是否会带来衰退？据经济学家和投资者的预计，如果持续加息，那么2023年将出现温和的经济衰退。第二，市场基本已经触底，除非出现特殊情况，否则可以认为市场已经渡过了最艰难的时刻。第三，持续加息将会给新兴市场国家和企业的债务支付能力带来一定的挑战。第四，共和党控制下的众议院可能会给拜登政府推行其政策带来一定的不利影响。第五，拜登总统可能打算竞选连任，而特朗普则可能无法成为共和党的提名人。第六，对经济增长、回报率和利润的关注可能会导致人们对ESG投资和气候变化政策的态度出现反复。第七，如果经济衰退出现，或者高利率持续，那么房地产和收购领域或许会出现一定的违约，但情况不会特别严重。第八，公开市场估值的大幅下降未必会导致私人市场的估值出现同比例下降。第九，俄乌之间可能在今后六个月内达成停战协议。第十，中东、以色列和朝鲜等地仍然存在一定的地缘政治冲突风险。此外，在加密货币领域，FTX交易所的破产并不会让整个加密货币市场消失，但它意味着该领域需要更多的监管。

　　本文主要探讨美国乃至全世界的投资者都在思考的10个问题，并试图一一给出回答。这些问题都十分明确，但是相应的答案并不会像问题那样确定。

　　第一，美联储和欧洲央行能否通过适当的加息来避免美国和欧洲的经济衰退？到年底时，通货膨胀能否降低到可接受的水平？显然，在下周即将召开的12月FOMC会议上，美联储将再次提高利率，并且基本可以确定提高的幅度为50个基点，而非75个基点，这表明美联储认为它正在取得成效。美联储面临的最大挑战是其2%左右的通胀目标，在不使失业率上升至6%或更高的情况下，要做到这一点十分困难。随着时间的推移，美联储可能改变其目标，而且可能会接受3%的通胀目标。但就目前而言，美联储仍然会坚持2%的目标。12月，我们会看到50个基点的加息，我认为，美联储也将在2023年年初再次加息。未来是否会出现经济衰退呢？事实上，在现代经济史上，这是最多人预言会出现的一次经济衰退，但它目前还没有出现，至少还没有在美国出现。相比之下，欧洲或许更难抵御经济衰退的影响，也许欧洲部分地区已然处于衰退状态。美国的历史表明，像过去这段时间一样大幅度地提高利率通常会导致经济衰退，而近期经济增长数据又表现得非常好，所以经济衰退是否会出现并不清楚。但是，明年美联储将迎来真正的考验——能否在继续加息的同时避免经济衰退，这个问题的答案并不明显，美国的大多数经济学家和投资者都预计明年将出现温和的经济衰退，但是没有人下定论。

　　第二，市场是已经触底，还是会继续下跌，尤其是在科技板块？众所周知，2022年科技板块的市值遭受重挫，美国、亚洲和欧洲都是如此。我认为最坏的情况已经过去了，除非发生某种不寻常的情况导致市场再次暴跌，否则市场将不会出现类似的情况。我认为，科技板块今后仍然会出现一定的下跌，但之前的情况不会再发生，最糟糕的时刻已经过去了。

　　第三，强势美元是否会持续，并对新兴市场国家和公司的债务支付能力产生不利影响？众所周知，强势美元伤害了新兴市场国家和公司，因为新兴市场的债务是以美元计价的，相当多的新兴市场国家的情况都是如此。由于美元仍然保持相对强劲，新兴市场国家和处于新兴市场国家的公司很可能会出现一些违约现象。如果美元持续强劲，那么这些企业必然会面临一些真正的挑战。


　　第四，共和党控制下的美国众议院是否会对拜登政府推行其主要倡议的能力产生不利影响？拜登政府的主要倡议有哪些大家都了解，共和党人以微弱的优势控制了众议院，参议院则大概率会被民主党人控制，局势为两党五五开，将由副总统来破局，因此，民主党将会控制住局面。但是，因为最近有一位参议员离开了民主党，民主党的控制能力将不会如预期般强大。对于那些关注这类事情的人来说，现在的众议院中共和党人有能力根据法律规定发出传票，调查拜登政府中的任何人，与之相对的，参议院的民主党人则不具备这种能力，因为只有当51名参议员属于同一党派时，才能发出传票。由于局面将会是五五开，而参议院没有权力发出传票，参议院中的民主党人将无法抗衡来自共和党方面的调查。

　　为什么拜登总统希望在明年就完成立法？他想通过的最重要的立法或许会是那些在大家看来不太久远的东西。一是拨款法案。这是为了保持政府的相关开支，比如政府的开放和正常运转。二是债务限额。随着美国的债务不断增加，美国政府有可能耗尽其债务限额，并在2023年3月、4月和5月对债务限额进行调整。虽然债务限额调整的情况并不完全清楚，但可以确定的是，在将来债务额度调整的那段时间中，很有可能会出现债务限额之争。而且，债务限额问题很可能直到最后都不会得到很好的解决。众议院议长凯文·麦卡锡可能为了当选为议长而在债务限额问题上采取非常强硬的态度。另外，拜登总统还想让政府的拨款法案获得通过，但因为今年剩余时间已经不多，所以不太可能在今年通过。最可能发生的情况是出现一个持续几个月的持续决议（continuing resolution），等到共和党人控制了众议院，这场战役将在明年再次打响。除此之外，总统可能会以某种方式处理加密货币，比如推动相关立法等。总统也可能会尝试为他的基础设施计划获得一些资金，目前这笔钱已经得到了授权，正在等待拨款。还有，拜登总统将试图花上相当多的时间去通过一些枪支相关的立法，目的是在美国禁止攻击性武器。最后，我认为他还将努力批准相当数量的法官，因为民主党人控制了参议院，自然会希望尽可能多地批准联邦法官，所以我们将看到很多法官提名等待批准。

　　第五，拜登总统是否会竞选连任，特朗普是否会成为共和党的提名人？通过我与拜登的许多顾问的谈话交流内容来判断，我倾向于认为他正在计划竞选连任。当然，届时他将是一位82岁的老人，他自己显然也很清楚这一点。但是，我认为他觉得自己在政治上的处境相当不错，思想和身体状况也都相当好。相比之下，特朗普自宣布参选以来境况都很糟糕，因此我认为他在两年内再次成为共和党提名人的机会非常微小。


　　第六，对经济增长、回报率和利润的关注是否会导致人们对ESG投资和气候变化政策兴趣减少？一段时间以来，许多专业投资者都对ESG和气候变化政策非常感兴趣，然而，在美国的一些圈子内部，也存在着对ESG政策和气候变化政策的反对声音。所以，大家有可能会看到一些机构中的部分专业投资者开始推动一些不那么积极的ESG和气候变化政策。今后，大家还会看到更多的对ESG和气候变化的压制。这种现象是对是错不做评价，但可以明确的是，ESG和气候变化政策今后会出现更多的反复，正如过去几年出现过的那样。

　　第七，如果经济衰退出现，或者高利率持续下去，在控制股权收购和房地产领域是否会出现大规模的债务违约？当前，即使利率已经大幅抬升，经济增长也已经放缓，控制股权收购领域却并未出现较多违约，房地产领域也没有出现大规模违约，只有办公楼相关的部门出现了部分违约。我认为违约现象不会像2008年那么多，当大的经济衰退发生时，许多收购公司所借的债务都是所谓的低门槛贷款（covenant-lite），所以很难违约，而且银行给出的回旋余地比以前大得多。但是，我同时也认为，随着进一步加息和经济的放缓，部分领域的违约情况可能会增多。

　　第八，随着公开市场估值的大幅下降，私人市场估值是否也会跟进，私人投资界的繁荣是否将会落幕？正如前文提到的，公开市场的估值已然大幅下降，但美国、欧洲和世界其他地区的私人市场估值却并没有按比例下降。许多人认为私人市场的价值会像许多私人企业所遭遇的情况一样，随时间的推移而下降，因为私人市场不太受公共市场的监督。据我自己的经验和观察，我认为私人市场的估值不会下降那么多。在我看来，公开市场可能对科技行业的一些下降和其他某些风险投资的放缓作出了过度反应，但私人市场的估值未必会像公开市场一般下降那么多，收购领域亦是如此。显然，在科技领域和增长资本领域，虽然最糟糕的时候大概已经过去了，但今后或许还会出现一些下降空间。一般来说，在收购和房地产领域也会出现一定的下降空间，但不会过于明显，至少比曾经发生过的情况要温和得多。


　　第九，乌克兰战争会不会再持续一年，并继续使石油和天然气价格保持在相对较高水平？或者说，战争问题有没有可能在2022年内解决？我认为2022年很可能会出现一个决议，这个决议未必是和平协议，因为达成和平协议会面临很多不同意见，如是否应该归还资产、是否应该追究战争罪等。未来达成的协议可能只是停战协议，基本上就是呼吁双方停火，维持现在的位置，类似于美国在朝鲜半岛的模式。因此，我认为2023年上半年的某个时刻，俄乌双方大概率会签署一个停火协议。近期俄罗斯也在发出想要谈判的信号，所以问题在于乌克兰人是否会继续向前推进，并试图夺回克里米亚。不过，无论战事如何推进，我都认为2023年将会达成某种形式的停火协议，而且达成时间最可能在上半年。当然，也有一些传统观念认为停火协议的达成需要六个月以上的时间。

　　第十，今年可能会出现哪些潜在的地缘政治危机，并对投资界产生不利影响？显然，预测未来是十分困难的，我也不愿意任何地缘政治冲突发生。但是，中东总有爆发冲突的可能，以色列将迎来新的政府，这个政府将非常保守，是所谓的右翼政府，我们不知道这个政府是否会受到一些邻国的考验，但这个可能性是存在的。同时，我们也不清楚台湾问题将会如何解决。我没有预测任何不利的事情，但我猜测这两个地方是大多数人最担心的地方。此外我也不清楚朝鲜的行为，不知道朝鲜会不会发射导弹威胁邻国。这些事情未必会发生，但它们是潜在的麻烦点所在。


　　最后再提两点，主要涉及到加密货币。一是FTX交易所的崩溃是否意味着加密货币市场即将迎来末日，或者说加密货币的第一阶段即将结束？我认为加密货币并不会就此消失，世界各地的年轻人对加密货币有着极大的兴趣，因此我认为加密货币会继续存在下去。不过，加密货币的市场会萎缩，行业估值可能会下降，但这并不意味着整个行业会消失。二是FTX的破产是否会导致对所有的私人投资市场加强监管和监督？显然，美国将开始对加密货币的监管，监管机构可能会是美国证券监管委员会（SEC），也可能是美国商品期货交易委员会（CFTC）。我认为可能会由SEC来牵头，但很多人认为不需要进行任何监管，众议院的共和党人也这样认为，所以未来走势究竟如何尚不清楚。对于那些与加密货币无关的私人投资市场，真正的问题在于是否会出现溢出性的监管。所谓溢出性的监管，指的是当资金出现损失时，国会就会开始监管，但有时候会过度监管，他们会审视私募股权领域的一些投资项目，而私人投资界也会表示“我们需要更多的监管”。目前我还没有看到这种情况的发生，但我们永远不知道会发生什么，国会的动作总是可以超出人们的预期。不过，我确实希望在明年年底之前，加密货币领域能够出现一些立法。


本文为凯雷集团联合创始人David RUBENSTEIN在2022年12月11日的第四届外滩金融峰会之外滩闭门会暨万柳堂资管圆桌“多重因素叠加下的全球资管市场：变革与发展”上所做的主题演讲。