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资产配置和投资的新判断
时间:2022-12-10 作者:刘珺

  提要:宏观经济是思考资产配置的起点。当前宏观经济层面的变化前所未有,第四次产业革命呈现出数字经济的逻辑,经济复杂性呈几何级数地提升。宏观层面的新范式是全要素生产率的概念更加侧重于科技创新,科技创新的复杂程度在提升,从而产生系统性的变化。因此,未来经济前进以及投资配置的方向是地球的可持续发展和人类自身的可持续发展这两个维度。据此分析资产配置方向时,还需要解决不自洽和内外部矛盾,主要有五大悖论:(1)时间长河与每日光阴:时间长河是无限的,而每日的光阴是有限的。(2)经济因素与非经济因素:政策对经济不是一个看不见的因素,而是作为看得见的手在随时发挥作用。(3)对内的民主法则与对外的丛林法则与霸权法则:很多国家对内文明,对外野蛮。(4)发展与安全:要在维持安全的基础之上实现国家经济有效发展,要关注粮食安全、网络安全、基础设施安全等等。(5)增长与可持续:需要发现一些既能实现增长,而且增长是可持续的资产。具体的投资产业选择有元宇宙、绿色可持续、人工智能、先进制造业、高端创新。最近科技股表现不佳,但是有硬核科技的公司股价的调整会比较小。资本市场是有效的,其剧烈波动和调整可以筛选出未来的支柱产业。



宏观经济的新范式

  把宏观层面作为资产配置的思考起点是因为宏观层面的一些变化可能比过去预期的大。首先,第四次产业革命基因发生变化。这轮产业革命和前三次产业革命有所不同,前三次的产业革命呈现的是工业革命的逻辑,而不是数字经济的逻辑。工业经济下整个经济发展精确程度的标尺是4个9,其中小数点后2个9,但是在探讨硅片生产的时候,数字经济让整个经济精确程度的标尺上升到了小数点后11个9,经济进入了全新的范式。新的范式里有质变的因素,现在经济对精确程度和发展复杂度的要求已经远远超过了前三次的工业革命,从4个9到11个9,中间有13个维度的差异。

  其次,摩尔定律发展轨迹发生变化。数字经济的一个很重要的逻辑是摩尔定律,也就是大约每两年集成电路上晶体管的数量会增加一倍。但自从英特尔推出自己相应的晶片设计,这个定律好像不成立了,因为晶体管的增速达不到2倍了,速度在下降,这也符合边际收益下降的传统经济学逻辑。但是摩尔定律并没有被否定,而是在跨界的、多维度的领域有了新的发展态势,以“数据+算力+算法”为底座的数字经济在不断发展,让摩尔定律继续成立。在跨界的过程中,基于场景、应用、软件、硬件等需求之上的深度定制SoC(System on Chips)仍然在实现每年2倍增长的趋势,摩尔定律得以再定义和升华,数字经济的创新动力依然还在。

  最后,复杂性在几何级数地提升。百年未有之大变局叠加百年未有之大疫情,“双百年”是一个很复杂的宏观叙事背景。同时我们面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”,加之增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”,这对经济运行简单计算至少是近20倍的乘数效应影响。现在经济变化不再是一个边际的变化,而是一个根本性的变化,变化的程度不是5%、10%,而是20、30倍。

  宏观层面的新范式是全要素生产率的概念有所变化,不再是过去劳动、资金、土地的简单组合,而是从劳动力、资本交棒给科技创新。科技创新的复杂程度在提升,科技创新不再是单维度的变化,而是系统性的变化。所以在分析现在宏观经济变化的时候,一定要从矛盾群、问题群的角度考虑,而不是单单只考虑一个或者一组问题。

从经济发展的基本逻辑分析投资主题

  资产配置和经济发展的基本逻辑决定着该如何进行投资。我认为,经济发展的逻辑大概是两个,一是人类栖息地的长度和质量要充分延展,以此衍生出来的投资主题一定是关于可持续、绿色、关于气候变化方面的主题;二是人自身生活长度和质量的充分延伸,人类希望能够活得更长,也更有质量。围绕这两个投资主题大概率不会有什么问题。

图1 两大投资主题对应相关行业的情况


  两大投资主题对应了图1所示这些行业,人自身生活长度和质量的充分延伸投资逻辑对应生物医药、食品饮料这些行业,在人类栖息地延展的维度有绿色农业、可再生能源和循环经济,而中间的这些行业是技术底座和新型基础设施,包括计算机、电子设备、电子元器件、运输等等。

  进一步地看,经济前进以及投资配置的方向是地球的可持续发展和人类自身的可持续发展这两个维度。地球的可持续发展呼唤绿色金融、绿色经济和可持续发展,金融机构需要思考的是,如何把绿色金融产品和工具有效地配置在实体经济的关键领域和薄弱环节,使得整体的经济发展本身对地球产生一个相对比较正向的作用。而人类的可持续发展包含拓展生存边界的维度,比如探索更宜居的星体,相关的产业也会具备一定的投资价值。

资产配置的大方向:五种悖论

  分析资产配置的大方向时,我们会发现很多因素之间存在张力和扭力和一定程度的背离和陷阱。在看准某个投资主题后,可能主题本身不自洽,或者主题和其他主题的内外部因素不自洽,所以我们需要在不断解决不自洽问题和内外部矛盾的过程中,对投资主题进行投入产出的合理分析,从而产生相应的投资方向。

  悖论一:时间长河与每日光阴。时间长河是无限的,而每日的光阴是有限的。如果一个产业能让人在每天有限的24小时内活得很有意思,那么这个产业一定值得投资。比如,如果有一个APP,能够让用户睡醒后神清气爽,并且可以记录各种数据,那么这个APP是可以投资的。因为对于人类个体来说,我们要做的事情就是把自己的时间填充得有质量。抖音就是这样的产品,大家不再看电视,转而看抖音,这是因为电视的节奏太慢,让人着急,而抖音提供了多元的视频内容,用户可以选择,所以用户在看抖音时不知不觉两三个小时就过去了。高端消费也是一个值得关注的行业,高端消费过程对时间的占用比较长,同时高端消费的财富溢出效应比较明显,货币进入循环过程可促进其他行业发展。从人类整体来看,代际交叠的繁衍体现时间的延续性,这确实是无限的,从整体来看,可以寻找一些投资的大主题,但是具体投资的时候可以先考虑这个产业能不能把个人的24小时填充好。

  悖论二:经济因素与非经济因素。图2中,代表整个市场波动性的芝加哥期权交易所(CBOE)波动率指数(VIX)与反映经济政策变化的全球政治不确定性指数(GEPU)在2016年之前走势高度重合,说明政策端的影响对市场端的影响并不是特别大,是市场自身的逻辑在发挥作用。但是2016年之后,两条线的走势出现了背离,这说明政策的影响对市场的影响越来越大。这告诉我们一个特别简单的道理,政策对经济不是一个看不见的因素,而是作为看得见的手随时在发挥作用。有人质疑中国总是使用产业政策,但产业政策最早就是由美国提出的。总的来说,图中数据反映出,“政治的不确定性和经济的低波动性共存”已成历史,它已经转变为政治的波动性和经济的波动性同步高企。

图2 全球政治不确定性指数(GEPU)和芝加哥期权交易所的波动率指数(VIX)


  悖论三:对内的民主法则与对外的丛林法则与霸权法则。很多人有疑问,为什么部分国家倡导脱钩,不应该尽力在全球化范围之内实现资源配置效率的提升吗?这也更符合经济规律。其实,某些国家的选举政治和经济全球化两者之间确实存在一定冲突,选举体制决定政客只对选举负责,所以他们对内文明,国内政策高度亲民,向老百姓承诺一系列的良好条件,巩固自己的选举基础,但是对外争夺资源时,文明就无从谈起。杨度曾说“今日有文明国而无文明世界,今世各国对于内则皆文明,对于外则皆野蛮” [1],他提出的金铁主义其实说的就是军事加金融,某些国家的实力基点就是军事和金融,还可以加上石油,这在杨度的书中也有所提及。

  悖论四:发展与安全。这个在二十大报告和总书记的一系列重要讲话中都有相应的表述,主要考虑的是如何在维持安全的基础之上实现国家经济有效发展,这就是为什么说“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。但这说起来很简单,实际很难做到。第一,粮食安全问题。21世纪以来,全球发生了三次粮食危机。造成粮食危机的原因有极端天气、地区冲突、经济冲击和能源价格,化肥也是一个影响因素。第二,网络安全问题,不单是信息安全,网络文化也会影响网络安全。我们目前一直密切关注推特的下一步进展,关注这种完全自由的言论对下一步整个社交媒体会产生什么样的影响。第三,基础设施安全问题,例如挪威的海底电缆发生过断裂,前一阶段俄乌冲突中,欧洲的北溪管道也发生了爆炸。

  悖论五:增长与可持续。寻找一个可增长的产品、公司、资产门类是一件容易的事情,但是做到可持续是一件困难的事情。如果一个资产只能在相对比较短的时间维度内实现有效增长,那么就只能进行择时交易,但择时的难度很大。选择择时,实际上是把投资收益寄托在相对随机的运气上,不可能有人能够实现全生命周期择时的准确性。我们需要发现一些既能实现增长且增长是可持续的资产。

五个投资的产业选择

  可能性一:元宇宙。有人认为元宇宙只是PPT阶段,意义不大,泡沫繁华过后可能只能留下一地鸡毛,但我始终对元宇宙有极大的兴趣,并且认为其未来发展前景很大。因为元宇宙是通过科技手段对人类生命进行了另一个维度的映射,这种映射几乎同比例地延展了人类的生活,同时还给人类生活创造了一个虚拟维度的栖息地,不仅可以延长生命长度,还能增加生命的深度,因为人类在元宇宙中探索的维度和现实中探索的维度是不一样的。元宇宙是数字世界对物理世界的复刻、交互和融合,同时它是在扩展现实,通过数字孪生、区块链等技术让人类生活的丰富度在另外一个维度得到展现。元宇宙也为用户提供了丰富的消费内容,公平的创作平台、可靠的经济系统、沉浸式的交互体验,能够给用户带来情绪价值,同时也有一些物理功能,具有功能性。在元宇宙拓展现实方面,硬件设备的市场空间广泛,前段时间美国军方从微软采购了十几万个HoloLens眼镜,这极大地改变了美国作战的方式,这种作战模式使得单兵作战的数据能够瞬间集成在一个作战单位上,这个作战单位再瞬间集成到中央作战单位上,中央作战单位根据所有单兵实现的数据集成来进行指挥。我们一定不要忽略扩展现实在AR和VR方面的发展,这些方面的发展可以把每一个生命体变成一个数据载体和数据终端,而这样的终端是端上雾,雾上云。元宇宙也可以与养老技术相结合,以后陪伴机器人肯定是一个能预见的产品,这也会是一个物理维度和虚拟维度相结合的终端产品,所以整个的VR/AR方面,从硬件到应用方面的前景是极大的。

  数字孪生也是比较重要的一个领域,虽然Google在加拿大打造的Sidewalk City没有成功,但是元宇宙在助力智慧城市方面仍有前景、大有可为。

  可能性二:绿色可持续。现在绿色可持续的成本在降低,这是很重要的一个因素,无论是太阳能光伏还是别的可再生能源,其成本都已经降到了化石能源差不多的位置,甚至更低。如果我们能做到有效的能量储存、削峰填谷的话,绿色可持续领域的发展将不再是简简单单的意识形态方面的表达,而是一个有真实经济收益的领域。另外,碳汇的发展潜力也很大。现在大家对储能的争议较大,认为不同存储方式产生的效果不一样,有的储存方式可能会耗费传统能源,这个在技术端可以进一步研究。

  可能性三:人工智能。最重要的一点是,人工智能帮助很多产业实现了颠覆性的突破。过去50年里,医学界的发展主要来自基因测序、诊疗技术、设备提升、远程医疗、内窥镜等等,这些发展大多数不是来自于医药学本身,而是来自于物理、数据科学、大数据和人工智能领域。例如,英国“深度思维”公司研发的阿尔法折叠(Alpha Fold)已解析出约100万个物种超过2亿种蛋白质结构,这意味着它完成了医学科学家的前端工作,剩下的工作是基于2亿种蛋白质结构的解析结果进行新药的研制。

  可能性四:先进制造业。先进制造业中的3D打印技术的发展可以消除掉供给的很多瓶颈,如果从3D打印的原材料方向进行突破,比如把钛粉、铝合金粉、不锈钢粉往液体方向发展,整个先进制造业的格局和蓝图都会发生质的变化,这个质的变化会瞬间改变供给侧结构性改革中要求的很多内容。

  可能性五:高端创新。高端创新指生物医药、自动驾驶、新型基础设施以及新一代信息技术方面的工作。在这些方面已经涌现了一些比较优秀的公司,也涌现了一些具有持续发展潜力的产业,下一步财富增长配置可以对这些产业和公司做必要的前期研究和准备。

硬核的科技和真正的发展

  近期科技股的股票下跌压力较大,波动也比较大,但是对比苹果、微软和META、亚马逊,以及比特币的走势,我们会发现,有硬核科技的公司的股价调整会比较小。我个人始终有一个不成熟的观点,就是资本市场的剧烈波动和调整可以筛选出未来的新兴产业、可以支撑国民经济发展的支柱产业,这本就是资本市场的功能,这样的调整过程恰恰反映了资本市场的有效性。通过资本市场的筛选,让我们能够看清哪些产业属于未来,哪些产业只是活在当下。

  颠覆性的技术和战略性新兴产业也都需要在极限状态下进行测试,来证明其能否代表未来,特别对于中国来说,我们总是希望能够解决掉经济对房地产行业的依赖,但是房地产占经济的20%,如果不能找到新的产业,就无法替代掉房地产行业。

准确度量经济需要调整指标

  现在很多指标里的噪音太多,我们应该认真研究一下,从宏观的角度来看,传统的经济学指标体系可以做一些什么样的调整。 

  现在GDP增长的数值,其意义已和过去不一样,因为外部的因素在变化,环境在变化,人数在变化,我们现在所测量的GDP和传统的康德拉季耶夫测量的GDP已经有很大的不同。又比如,全要素生产率我们是从科技的维度测量的,但是资本这个要素和全要素生产率中科技的部分存在重叠,这也会让这个指数变得不准确。

  制造业的产值并不能准确反映全部的制造业活动,人类的生活对制造业的需求应该是恒定甚至不断增长的,而消费依托于制造。但现状是服务业的占比在提升,制造业的比例在下降,这是因为衡量的指标不够准确,现在很多制造业活动不是具体的物理材料在运动,而是虚拟空间里的材料运动,虚拟空间的生产和消费活动是高度重叠的。制作抖音短视频是一个生产过程,这个过程肯定被统计在服务业里,但是抖音这个平台本身有很多制造业的元素在其中,如何去反映这样的制造业元素目前没有特别好的方法。

  反映通货膨胀的指标也不准确,CPI中有用的信息在变少,我们会发现CPI指标和个人感受之间其实是背离的,钱越来越不经花,但CPI这个指标基本没有太大变化。数字经济会拉低GDP的增速,也会拉低CPI,因为竞争太激烈,供给者不敢提价,终端需求者也不愿意花更多的钱买同样的东西,这说明供给侧的瓶颈很小,扩大内需是关键。

  政府可以对高质量发展做一些顶层设计,但每个人对高质量的定义都不一样,在发展的过程中,政府只能提供最底线的东西,然后在市场因素的集成作用下,合成出一个大家都能接受的高质量的结果。高质量指标是无法直接设计出来的,所以要让市场在资源配置中发挥决定性作用。我们也很难采用斯蒂格利茨所倡导的幸福指数,因为幸福无法测量。建议GDP要回归到一个相对保底的值,让社会实现一个稳定的增长。

  现在投资的回报在逐步降低,这并不是中国所独有的,美国单一美元的GDP产出也在逐年降低,全世界都在逐年降低,这是传统经济学的边际递减效应,所以我们会发现,过去社融增长率保持在10%以上,国民经济的增长速度会比较稳定,但是现在社融的增速仍然保持在两位数,但是GDP的增速在逐步下降。这说明,驱动GDP增长的要素在变化,单纯通过提高货币供应量对GDP的促进作用在降低。

  区块链技术通过智能合约解决双方问题,但区块链对算力消耗太大,不是很节能环保,另外,区块链虽然是去中心化的,但其实是把物理的中心替换为一套规则的中心,聚拢到了技术上,技术的掌握者就是整个系统的中心。算力是区块链技术的瓶颈,但是量子计算的发展对算力会有巨大的突破,一旦突破后,区块链的应用可以大大拓展,所有需要中介的活动都可以被简化,例如区块链可以记录每个瞬间,形成人类的历史;可以固定所有的合同,把基于市场经济形成的法律框架、合同关系、交易关系都以一种高技术的方式固定下来,这样可以焕发出巨大的生产力。

注:

[1] 出自杨度的《金铁主义说》。


本文为CF40成员、中国交通银行行长刘珺在2022年12月11日的第四届外滩金融峰会之外滩闭门会暨万柳堂资管圆桌“多重因素叠加下的全球资管市场:变革与发展”上所做的主题演讲。
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