随着人口老龄化趋势日益明显，对人口结构与经济发展关系的研究，逐渐由讨论人口红利的多寡与趋势，转向更为细致地分析人口老龄化对经济增长影响的方向、程度和作用机理。已有的学术研究表明，人口老龄化会使得有效劳动力增长放缓，从而对全要素生产率的增长产生负面影响，并导致人均产出增长放缓。由于独特的人口转变过程，中国的人口老龄化进程表现出与其他国家不同的特征，突出体现在两个方面：一是“未富先老”，二是“富而快老”。

　　在“十四五”期间，中国人均收入水平大概率可以达到高收入国家的下限，但随后面临的快速老龄化进程将给社会经济发展带来较大冲击。学术界的研究发现，在其他条件不变的情况下，未来五年仅仅由于快速老龄化，就可能导致中国经济增长每年放缓约1.07个百分点。

　　日本的老龄化进程值得研究。目前，我们的人口老龄化程度相当于1993年的日本，但我们现在的人均GDP只有当时日本的三分之一。1993年日本人口老龄化达到13.3%，此后呈现环比加速的趋势，到2013年升至24.63%。

　　在此过程中，日本经济增速的中枢明显下滑。无论是以美元计价的人均GDP，还是以日元计价的人均GDP均停滞不前，日本债券利率开启长期下行走势。这一时期，日本又错失了互联网和移动互联网的技术红利，导致半导体产业和移动互联网产业分别被美国、韩国和中国超越。这也是导致其经济增长停滞的另一原因。所以在此期间，日本股市表现也相对落后。

　　学术界认为，推动技术进步是抵消快速老龄化对全要素生产力增长负面影响的主要手段。一旦正常的技术变迁难以在短期内实现，而老龄化加速趋势又不可避免，需要果断出台相关的政策以干预技术进步的速率，尤其是在新技术的应用与推广，以及与其他产业部门的融合等环节发力。这有助于促进新技术尽快成为通用技术，从而对生产率的提升发挥作用。“十四五”规划和党的二十大报告多次提出，“持续推动科技创新”和“着力提高全要素生产率”。近年来，新兴产业已经呈现蓬勃向上的态势。根据国家统计局的数据，截至2021年，三新经济占GDP比重已上升到17.25%，预计“十四五”期间会呈现更快的增长。


　　从宏观视角来看，人口老龄化问题映射到资本市场，会对股票和债券等大类资产产生深刻影响。一方面，未来5-10年中国人口老龄化水平几乎已成定局，这将拉低中国经济的潜在增速。在此背景下，债券利率的中枢水平仍有下移的空间。另一方面，为了应对人口老龄化对经济增长的长期负面影响，中国将不遗余力地推动科技创新和产业结构升级，这将给A股市场带来长期的投资机遇。所以，在大类资产的战略配置层面，应该要重视权益类资产的配置。

　　从中期微观需求视角来看，1949年以来中国先后经历了1950-1958年、1962-1975年和1981-1997年三次“婴儿潮”。第二波“婴儿潮”的年均出生人口达到2583万人，分别比前后两次“婴儿潮”年均多出506万人和377万人。从具体年份来看，1963年正处于三次“婴儿潮”波峰的最高点。

　　国家统计局数据显示，60后出生人口高达2.39亿人，70后达到近2.17亿，总数超过3.5亿。按照我国现行法定退休年龄推算，1962-1975年期间出生的“60后”和“70后”，将在2022-2035年期间步入老年期，成为这轮退休大潮的“主力军”。

　　随着退休时间临近，工资性收入面临下滑，而家庭支出是刚性的，这一人群对个人养老储备的投资需求可能会有爆发式增长。不过，随着年龄的增加，这部分人群的风险偏好会随之降低，因此他们的养老储备需求会主要聚焦于长期资产和稳健性资产，比如年金险、两全险、稳健型养老FOF、养老理财等。群体性风险偏好缓降现象，某种程度上会减少对股票资产的边际需求，而增加对固收资产的边际需求。因此，在大类资产配置的策略层面，我们要重视长期和稳健资产的构建。

　　从中青年群体长期需求和资金特点来看，我们也观察到，中青年群体对中国人口老龄化趋势比较关注，个人养老储备的意识觉醒比较早。今年，中国第三支柱个人养老金制度的正式建立，受到社会各界广泛关注和热烈参与。第三支柱个人养老金账户推出后，各大银行都以十几、二十万亿级的速度开户参与进来，说明个人养老储备的需求空间巨大。

　　中青年群体的投资需求存在两个特点：一是处于财富积累的初期阶段，支出比较旺盛，对流动性的需求较高，很难将大部分资金放在长期资产上；二是从个人养老储备的角度来看，因为比较年轻，可投资金的久期是比较长的。以上两个特点决定了这部分群体的投资组合需要兼顾流动性、稳健性和成长性。

　　所以，在大类资产配置的实施层面，可以围绕稳健类资产构建一个长期组合，即以“年金险、两全险、稳健型养老FOF、养老理财”等为主体，以“流动性资产”和“符合经济发展方向的成长类资产”为两翼。在成长资产上，可以采用分批构建方式实现配置。


作者王洪栋系中信银行财富管理部总经理，本文系作者在第四届外滩金融峰会外滩全体大会“人口老龄化背景下的财富管理”之外滩青年圆桌“人口结构变化背景下的资产配置策略”上发表的主题演讲，小标题为编者所加。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场，亦不构成投资建议，未经许可不得转载。