高效信用扩张需要“三支箭”——再论M1和M2的剪刀差
时间:2024-10-30
作者:缪延亮
货币从“空转”到“不转”
在年初的分享中,我们聚焦M2高增,用“大银行放贷、小银行买债”、企业借新还息、理财回表这三种低效货币扩张形式,来解释M1和M2的剪刀差。我们据此提出,从低效货币扩张走向高效信用扩张,需要财政和货币政策协调配合,淡化信贷目标,理顺利率体系,解决“空转”问题,提升金融服务实体经济的质效(详见《从低效货币扩张到高效信用扩张》)。
今年以来,监管部门加大了对资金空转套利、银行手工补息等行为的规范,存款利率7月开启新一轮下调,压缩了资金空转套利空间。政策多管齐下,金融数据“挤水分”效果持续显现,M2增速从年初8.7%高位下降,近期企稳于6.5%附近,M2“空转”问题已经缓解。
然而,货币运行中出现了新现象,M1“不转”问题更加突出。9月份M1同比增速降至-7.4%,创历史新低。诚然,我国M1负增在国际上并非孤例,2023年美国和欧洲M1也曾负增长,其根源可追溯至疫情期间政府的大规模财政补贴一度推升M1快速增长,一旦这些资金消耗,M1自然会减少。而我国M1增速低,则反映了目前经济内循环不畅,经济运行存在新挑战。
为何我们需要对于M1格外关注?M1是狭义的货币供应量。根据IMF货币统计手册,M1是流通中的货币加可用于支付的存款(Transferable deposits),其本质特征是直接可用于支付的金融工具。M1是观察经济运行活力难得的领先指标。大部分宏观指标都是同步指标(如PMI和工业生产),或是滞后指标(如就业和通胀),而M1领先制造业PMI半年左右,提供了预判经济运行的窗口。
从总量上看,M1余额从今年3月68.6万亿元高点下滑至9月的62.8万亿元,同比增速4月转负,9月进一步下滑至-7.4%,为历史最低。在经济周期下行时,M1增速下降是正常现象。但M1增速深度为负,则反映经济可能存在“失速”风险。
从结构上看,我国M1包括M0(流通中的现金)、企业活期存款和机关团体活期存款。这一统计口径并未纳入居民活期存款。这和现行的国际统计口径有一些差别,缘于中国于1994年引入此统计口径时,银行体系的网点尚不发达,支票账户也并未普及,居民活期存款难以直接用于支付,因此并未纳入M1统计范畴。
如今伴随金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新的迅速发展,关于适时调整M1统计口径的讨论和建议也逐渐增多。但即使将居民活期存款、日开现金管理型理财产品及备付金等纳入M1统计范畴,其整体仍呈现出负增长的趋势。
抛开统计口径不谈,当前M1的主要构成是机关团体活期存款。截至9月,我国M1总量接近63万亿元,其中机关团体存款31万亿元,占比接近一半。其次是企业活期存款,规模约20万亿元。M1年初至今下降了超过5万亿元,主要是由于企业活期存款下降。
图1 M1构成成分
数据来源:Wind,中金公司研究部
“不转”的背后是财政意外紧缩
M1“不转”只是表象,背后是多重因素的交织影响。一是风险偏好不足,居民和企业都偏好存定期,同时房地产市场的调整削弱了M2向M1的转化;二是通胀预期低迷,实际利率偏高,抑制信用扩张并促进存款定期化;尤为关键的边际变化,是今年二季度以来财政的顺周期紧缩,土地出让收入下滑和偿债压力上升,形成对财政资源的双向挤压,货币从政府向私人部门循环不畅,进一步导致M1增速转负。
(一)风险偏好下降
前面提到M1负增主要缘于企业存款定期化趋势上升。当企业风险偏好下降,投资意愿低迷时,会选择将更多资金存入定期存款,而非留存在活期账户,造成M1增速放缓。企业活期存款占比已降至25.5%的历史最低水平。
企业活期存款下降与房地产市场的周期调整密不可分。房地产市场传统上采用高周转、高杠杆的经营模式,是资金活化的重要途径。房地产周期上行时,居民存款(M2)快速转换为房地产企业的预售资金,纳入企业活期存款(M1)的统计范畴。伴随我国地产大周期调整,房企高周转模式终结,全国商品房销售面积从2021年的高点18亿平方米下降至2023年的11亿平方米,M2通过地产销售向M1的转化机制明显弱化,对M1增速形成拖累。
(二)通胀预期低迷
衡量借贷成本要看实际利率,而不是名义利率。实际利率等于名义利率减去通胀预期。通胀预期不可观测,一个权宜之计是用已经实现的通胀来代替通胀预期。在计算不同行业的实际利率时所适用的通胀预期不同,企业适用 PPI,而PPI已经连续24个月同比为负;对于居民,有人认为是否应用二手房价格来计算实际利率。
更精确的通胀预期估算需要考虑众多因素。我们曾强调资产(房地产)价格预期调整也会影响通胀预期(《新宏观策略研究(三):理解中外通胀分化:通胀预期视角》)。总体看,当前名义利率已经走低,但实际利率(十年期国债利率-GDP平减指数)仍然偏高,背后是通胀预期低迷。当前我国GDP平减指数已经连续6个季度为负,历史上最长1998-1999年曾连续7个季度为负。
通胀预期低对M1有两方面影响:一方面,由于实际利率高,即便存款利率看似很低,但因其通胀预期低,实际回报并不低,会进一步激励存款定期化。另一方面,通胀预期低,实际利率偏高会抑制信用扩张,导致信用派生放缓,降低M2增速。
结合存款定期化,M2增速下滑造成M1增速进一步放缓。9月26日召开的政治局会议定调“要促进房地产市场止跌回稳”,近期各部门联合出台一揽子政策,包括批量下调存量房贷利率、取消或调减购房限制性措施等,支持居民刚性和改善性住房需求。这些举措释放出强烈的稳增长、稳楼市信号,有望对稳定通胀预期起到积极作用。
(三)财政顺周期收缩
前述两项原因能够解释M1增速放缓,但难以解释M1增速转负。事实上,我国房地产周期于2021年中就开始调整,实际利率今年虽在高位但有所下行,但M1增速今年二季度开始加速回落,9月增速创历史新低,背后不容忽视的变化是二季度以来财政的意外顺周期紧缩,在边际上加速了M1的收缩。
其一,分母端财政收入顺周期下行。理解中国财政的顺周期性,需要特别强调中国财政收入构成的特殊之处,即中国特色的土地财政。财政的收入有两种,一种是经常性收入,比如税收。如果经常性收入满足不了经常性支出,就会形成赤字。为了弥补赤字,财政就需要另一种收入,即融资性收入,例如政府性债券。政府债券发行具有逆周期性,所以财政也具有逆周期性。
但是在中国,财政融资性收入的来源,除了政府债券之外,更重要的是土地收入,土地收入占比不低于国债、波动性又大于国债,所以财政实际的融资性收入的主导因素是土地收入,也就意味着中国的财政有很强的顺周期性。财政部数据显示,地方政府土地出让收入从2021年的8.7万亿元高点下滑至2023年的5.8万亿元。今年2月开始,地方政府土地出让收入跌幅进一步加深,前8个月累计同比下降25.4%。
通常来说,在经济下行时,政策应当进行逆周期调节,扩大财政支出,对冲经济下行,但土地出让收入减少明显削弱了财政的逆周期性。具体来讲,土地出让收入减少,导致地方政府支出与GDP之比迅速下降。中央政府支出在过去十年相对稳定,与GDP之比接近4%。疫情后,地方政府支出与GDP之比从2020年末的32.1%降至2024年上半年的25.6%,显示出地方政府的支出相比整体经济的顺周期性还要强。这6.5个百分点的下滑,其中约一半或可归因于土地出让收入和政府性收入的下降。
其二,分子端债务偿付压力重。地方政府债务问题由来已久,2020年新冠疫情对于地方财政进一步形成了外生冲击。参考白重恩(2024)计算,抗疫三年期间地方额外产生6.8万亿元赤字,其中由中央额外增加了1.2万亿元转移支付作了部分弥补;余下的5.6万亿元,其中1.9万亿元由地方额外发行的专项债弥补,3.8万亿元则由地方自行筹措资金解决,对地方政府财力造成一定影响。
今年以来,地方政府面临的债务化解期限目标越来越紧迫,同时过去积累的债务陆续到期,部分财政收入需要腾挪用于偿还到期债务本息。显性债务部分,根据财政部统计,截至今年8月地方政府债务余额约43.6万亿元,这部分的还本付息压力并不算大,到期政府债均可以平稳延期续发。压力主要在隐性债务方面,地方政府隐性债务规模目前尚无官方统计,但从前几年的置换债来看,每年隐性债务的还本压力可能都在万亿元以上。
总结而言,在收入端,土地收入下滑本身已经降低了财政支出力度;在支出端,地方政府化债力度还需要加大,导致支出中有相当一部分须用于债务化解。收入端和支出端同时对财政脉冲形成负向冲击,对能够用于支持实体经济的财政资源形成双向挤压。财政支持力度不足、实体经济疲弱,反过来导致财政收入增速进一步放缓,收入端和支出端相互影响加强,形成“财政加速器”效应。
财政支持力度不足对M1的影响最为直接。从财政紧缩对M1的影响机制入手。首先,财政支出给企业会直接形成企业活期存款,不需经过银行体系。如果地方政府化债压力上升,更多财政收入用于偿还银行贷款,而不是用于支付给企业,就会引起M1下降。
力度之外,进度也很重要。财政预算内支出进度偏慢,也会减少M1。财政收支差额累积在财政存款。财政存款不属于居民和企业存款,既不计入M1,也不计入M2。财政净支出的过程体现为财政存款向M1转化。当财政支出进度偏慢时,财政存款不断积累,导致M1下降,因此M1增速与财政存款增速大体负相关。
今年4月份以来,财政存款同比增速持续上行,9月达到14.9%,预算内支出进度偏慢是M1增速4月份转负的重要原因。若能加快财政存款的支出,无论是用于支付企业应收账款,还是用于“三保”(基本民生和基本保障),都能够抑制M1快速下降的趋势。
最后,机关团体存款定期化,也会导致M1增速下滑。前文提到,机关团体活期存款是M1的第一大来源。机关团体可视为准财政部门,疫情之后其活期存款占比长期维持在90%以上。但机关团体存款近期呈现出明显的定期化特征,截至今年9月份,机关团体活期存款占比降至83.9%,也会拖累M1增长。
总结来看,除风险偏好下降、通胀预期低迷外,财政顺周期紧缩是边际上加速M1下滑的重要原因。这一方面源于土地出让收入下降,另一方面源于偿债压力上升,包括还本付息以及化债期限临近,地方政府需投入更多财力用于化债。收入端和支出端的双重挤压,造成了M1收缩。
破局需要“三支箭”
M1增速转负只是表象,反映了经济运行背后的堵点。针对当前经济运行中的问题,有必要采取“三支箭”策略,多管齐下托举经济。
第一支箭是货币政策,已经先行发出,包括已经宣布的降息降准政策,以及未来可能施行的降准政策。然而,由于通胀预期下降迅速,实际利率仍处于较高水平,因此未来货币政策仍有宽松的必要。
更重要的是第二支箭,即财政宽松。前文分析了M1深度为负源于财政顺周期紧缩,在土地出让收入下滑时,化债压力进一步挤压支出空间。因此,财政宽松可以考虑适时调整化债目标,例如延长债务期限,推动地方政府债务展期,扩大地方政府支出空间。尽管有观点认为,化债不属于刺激经济的举措。但按照前文分析,若能为地方政府进行债务展期,就能降低每年数万亿的本金偿还压力。
同时,若中央政府发行低利率的显性债务,置换地方政府高利率的隐性债务,就能有效降低利息支出,为支持实体经济腾挪空间。据我们估算,城投债的平均利率比地方政府债务高1.4个百分点(不同测算结果虽有差异),如此一来,至少可节省数千亿元的利息支出。若进行全部置换,规模将更大,利息节省可能达到万亿元以上。若再将本金的偿付期限推迟,就能释放更多财力用于支持实体经济。
10月18日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》,对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。近年来,企业对地方政府垫资增加,经营和盈利能力均受到较大冲击。财政通过化债扩大地方政府财力,从而解决账款拖欠问题,能够有效缓解企业的现金流状况,增强其资产扩张潜力,打通货币从政府向私人部门循环的堵点。
第三支箭是结构性改革,促进创新,提高全要素生产率。国际上M1统计口径存在差异,如美国将居民存款也纳入M1统计。从历史经验来看,资本市场繁荣时,居民活期存款会增多,因其要随时用于交易。若要通过结构性改革实现创新以支持实体经济,资本市场的繁荣至关重要。资本市场的创新依赖于良好的生态环境,其上游是优质的科研机构,下游是良好的制度环境,其主体包括企业家和金融市场,二者紧密相连、不可分割。一个活跃的资本市场能够打通创新过程中的 “募、投、管、退” 各个环节,进而打通整个经济循环的堵点。
总结而言,本文通过分析M1增速下行的原因和影响机制,提出财政顺周期紧缩是导致M1增速深度为负的重要原因。目前中央已明确表态将加大财政逆周期刺激力度,并将出台有史以来最大规模的地方政府债务化解方案。如此一来,财政支出端本息偿付和化债压力有望缓解,对实体经济的支持力度有望提升。除了提高地方政府财力以外,还应加快已拨付资金的支出速度,在支出力度和进度上增强逆周期调节,促使M1企稳回升,打通经济内循环的堵点。
作者缪延亮系CF40成员,中金公司首席策略师、研究部执行负责人,本文来源于中国宏观经济论坛 CMF,文章仅代表作者个人观点,不代表CF40及作者所在机构立场。