要点：
全球经济的财政紧缩与货币扩张
OECD国家普遍面对货币宽松、财政紧缩的政策环境。美国明年将遭遇“财政悬崖”，影响GDP达1.5个百分点。欧洲短期会保持稳定，但要彻底消除债务风险、建立财政甚至政治联盟，依然任重道远。不过基于如下三个方面的原因，我们预期全球GDP增长将从今年的3.1%提高到明年的3.5%：第一，主要央行已经或者即将实施宽松的货币政策；第二，欧洲为了控制尾部风险而采取的一系列措施；第三，新兴市场经济具有较大的财政与货币政策扩张的空间。
经济是真反弹还是假复苏？
9月PMI、信贷、固定资产投资、社会零售和出口等经济指标普遍出现改善的迹象，特别是铁路投资强势反弹，市场形成了对增长复苏的预期。不过经济下行的风险依然存在，部分投资者对换届之后的刺激政策期望过高。但可能导致经济硬着落的两大风险因素住房与出口再度显著下挫的可能性已经降低。而基础设施投资也可能继续稳步回升。我们预期中国经济增长从2012年的7.7%提高到2013年的8.1%。
中国经济增长的“新常态”
我们认为经济增长不太可能呈现V-型或者U-型反弹。就业市场状况持续偏紧，通胀也相对稳定，表明经济活动没有明显低于其潜力。一些分析也表明目前增长潜力已经回落。这些都表明未来一个阶段8%左右可能成为中国经济增长的“新常态”，这其实就是我们一直预期的从经济奇迹到常规增长的转型，与之相伴的将是相对较低的增长速度、相对较高的通胀压力、有所改善的收入分配、更为平衡的经济结构、加速的产业升级以及更为激烈的经济周期。
经济决策需要新思维
为了适应经济增长的“新常态”，经济与投资决策者首先需要接受那些已经或者正在发生的转变，其中包括：一、增长不可能再回到10%的水平，因此经济政策要避免过度刺激；二、劳动市场已经开始出现短缺，但产业转型过程中就业的压力并不会减轻；三、经济再平衡已经开始但仍然任重道远。基于这些变化，我们认为单纯追求GDP增长的目标已经不再合适，政府的功能也应该由动员资源、支持增长转变为创造鼓励创新、支持升级，经济政策的评价主体也可以考虑由单一的上级政府转向上级、市场与百姓的组合。
“宽财政、稳货币、促改革、微调住房限购”
第一，以积极的财政政策巩固稳增长的成果，同时防止投资过度反弹。第二，货币政策宜暂停进一步宽松，尽量稳定市场流动性状况。第三，监管当局与金融机构应共同严格防范金融的系统性风险。第四，考虑适度微调住房限购，既防止价格强势反弹又避免投资大幅下滑。 第五，建立与完善劳动力市场的信息体系与调控系统，并逐步安排对农民工的培训。第六，加快结构改革，推动经济平稳适应“新常态”，支持可持续增长。
对第二季度报告分析的简单评估
总体看来第二季度的分析报告对短期经济形势的把握比较准确，尤其是“短周期见底、长周期放缓难免”的判断符合第三季度的增长态势。报告还准确预言政策力度会有所加大，尽管对通胀压力的估计略显保守。本报告支持第二季度报告提出的关于现行经济增速没有明显低于潜力的基本推测，这也正是本报告提出的中国经济已经进入“新常态“的依据之一。最后，本报告支持第二季度报告提出的关于不应大幅放松房地产市场调控的基本立场。
全球经济的财政紧缩与货币扩张
OECD国家当前面对的宏观政策环境是财政紧缩和货币扩张。今年以来全球经济增速有所放缓，而且近期商业信心持续走低，经济下行的风险依然存在。但有三个方面的因素令我们相信全球GDP增长可能从2012年的3.1%缓慢提速到2013年的3.5%：第一，各发达国家央行已经或者即将实施宽松的政策政策；第二，欧洲为了控制尾部风险而采取的一系列措施，包括银行注资和结构与财政改革等；第三，新兴市场经济依然具有较大的财政与货币政策扩张的空间。
发达国家的量化宽松政策正在走入新的阶段（图一）。9月美联储决定实施第三阶段的量化宽松政策，无限期地每月购买400亿美元以房贷为基础的资产。在同一个月，日本银行将资产购买项目的规模从10万亿日元大幅扩大到80万亿日元。英格兰银行很可能于11月宣布一个高达500亿英镑的资产购买计划。欧洲央行也有可能开始无限额地购买外围国家发行的短期债券。这些措施起码在短期内会支持市场信心。
图一、世界主要央行资产负债表的扩张
资料来源：CEIC。
图二、大宗商品价格对通胀的压力
资料来源：CEIC。
量化宽松政策的一个可能后果是推动通货膨胀上升，如果大宗商品价格急剧上升，可能对通胀和增长带来巨大冲击，不过目前看来这个风险尚不大（图二）。除了黄金价格以外，大部分大宗商品价格并没有因新的量化宽松政策大幅上升。其中一个重要的原因是包括中国在内的全球经济疲软，在一定程度上遏制了对大宗商品的需求。但未来这是一个需要紧密观察的风险因素。
与此同时，自全球金融危机以来多数发达国家的财政政策一直处于紧缩状态（图三）。OECD国家财政赤字削减的规模，在2011年相当于GDP的0.9%，而在2012年则相当于GDP的1%。2012年财政赤字缩减幅度最大的是欧元区，可能相当于 GDP的1.4%。其中希腊、葡萄牙和意大利的调整幅度接近各自GDP的3%。但日本和瑞典却同时存在财政扩征，2012年财政赤字扩大相当于各自GDP的0.2%。
未来发达国家的经济增长将会呈现显著的差别。美国的主要挑战是短期的财政问题，而欧元区的主要挑战是长期债务风险。美国企业与银行的资产负债表已经初步修复，但面临巨大的“财政悬崖”，若新的国会不采取延期措施，明年财政开支削减将高达2000亿美元，相当于GDP的1.5%。部分欧洲经济正经历严重的财政紧缩与财务压力，去杠杆化也仍然在进行之中。不过短期内欧元区有足够的意愿和能力将希腊留在货币联盟之内，因此，其经济增长可能在2013年的第一季度转负为正。但欧元区何时才能真正化解债务风险、重返稳定增长的轨道尚未可知。尤其是关于货币联盟需要财政联盟和政治联盟配合的新的共识，意味着欧元的未来仍然具有较大的不确定性。
不过近期全球经济增长的格局很可能将由新兴市场经济而不是发达国家经济决定。大多数新兴市场经济仍然拥有较大的货币政策与财政策扩张的空间，可能促使它们的GDP增长由2012年的5.1%加快到2013年的5.6%（图四）。发达经济增长速度相对缓慢，而新兴市场经济尤其是中国经济在全球经济中的地位越来越重要。
图三、各国持续的财政环境紧缩
资料来源：CEIC。
图四、部分新兴市场经济扩张空间
资料来源：CEIC。
中国经济指标触底回升？
今年第三季度GDP同比增长7.4%，低于第一季度的8.1%和第二季度的7.8%（图一）。不过九月份各项经济指标普遍改善，市场人士与政府官员普遍判断经济增长很可能已经在第三季度见底，将从第四季度开始缓步回升。
导致这一轮经济下行然后稳定的一个重要原因，是基础设施投资在 2009年年中以后的快速下降以及2012年3月之后的稳步回升（图五）。最初的政策支持集中在电力、水利和交通领域的在建项目。最近政府进一步加大了铁路建设的支持力度，包括将全年铁路投资的规模从 4000亿元增加到6300亿元；将全国的铁路行业分解成七个公司以缓解银行对单个企业信贷敞口的限制；以及财政部为铁路贷款提供信用担保。铁路投资从头八个月同比下降23%转为9月份增长97%。房地产与制造业投资一直保持着疲软的态势，但最近已经出现企稳的初步迹象。
增长减速的另一个原因是出口放慢，第二季度出口平均增长8%，到7、8月分别降到1%和2.7%，对欧洲的出口更是下降了10%。不过9月出口已经回升9.9% （图六）。出口增长能否企稳还存在不确定性，不过美国的制造业采购经理指数PMI四个月来首次回升到荣枯线至上，如果欧洲经济能够真正走出经济衰退，全球经济稳步加速，那么出口增长完全有可能保持相对平稳。
图五、固定资产投资增长（%）
资料来源：CEIC。
图六、出口增长（%）
资料来源：CEIC。
消费的表现一直相对稳定，社会零售总额增长不仅从7、8月的13%上升到9月的14%以上，而扣除零售价格指数之后的实际零售增长从年初开始一直在加速（图七）。分产品看，家具和电器的销售正在加速，而珠宝和汽车的销售则相对疲软。这表明稳健的普通消费品需求与和疲软的奢侈品需求之间的对比变得日益明显。而背后支持这一变化的因素正是经济结构的再平衡，包括从企业利润到居民收入的再分配。
图七、名义与实际零售总额增长（%）
资料来源：CEIC。
图八、工业生产与PMI生产指数
资料来源：CEIC。
同样，工业生产增长也已经在第三季度止跌企稳，而且轻重工业同时得到了改善（图八）。大宗商品领域去库存化已经进行了相当一段时期，个别产品如水泥的产出已经大幅反弹，其他一些产品如钢铁等的生产依然相对疲软。还有一个令市场人士心怀疑虑的是非常缓慢的发电增长，我们认为它所反映的其实是过去能耗较大的重工业降速导致的产出构成的变化。按照这个逻辑推理，未来经济回升时电力消费增长反弹的速度也许将更快。
真反弹还是假复苏？
今年年中前后，不少经济学家曾经判断经济增长已经在第二季度见底。官方智库如国家信息中心和国务院发展研究中心等分别编制的经济领先指数也连续几个月反弹。不过第三季度经济回升这一判断很快落了空，经济活动反而进一步疲软。究其原因，当然与政府采取的相对保守的刺激措施有关。但另外两个突然间发生的变化也促成了第三季度初期经济增长再度下探：一是出口增长突然减速，不但直接降低了经济增长速度，也对国内的投资和消费造成了一些负面影响；二是中央检查各省的住房限购政策，可能短期影响了房市的信心。
那么9月经济活动普遍改善会不会又是一次假复苏？这种可能性是存在的。我们着重关注三类风险因素，第一类是一些目前支撑经济活动但有可能很快消失的因素。比如，目前有一部分企业家和投资者期待政府换届之后会采取新的刺激政策，因此他们目前宁愿勉强维持，也不愿裁人、关厂。如果到时候这一期望落空，也许就会出现新一波企业倒闭潮。个别地方的政府甚至要求企业在十八大以前暂时不要裁人，也可能意味着十八大之后存在就业市场与经济活动疲软的风险。
第二类是过去一年多来中国一直面对的经济硬着落的风险，主要来自于住房与出口两个领域。房地产投资占到固定资产投资的20%以上，如果加上上、下游产业如建材和家具等，影响面就更为广泛。而出口占到GDP的25%，而且劳动密集度非常高。无论是房地产市场崩溃还是全球经济再次陷入衰退，都会显著增加中国就业、投资与增长的风险。另外，不论经济下行是由什么因素导致，短期内最为有效的稳增长手段仍然是政府增加基础设施投资。
出口的风险值得密切观察，不过如果世界经济增长实现如我们所预期的缓慢回升，短期内出口再次大幅下挫的可能性就比较小。
住房市场有长期风险，但短期风险主要是由限购政策引起的。目前全国的住房面积总计为20万亿平方米，尽管平均住房自有率已经达到79%，但其中38%的家庭住房或者42%的面积是在过去十年建造的。2020年之前每年新增住房需求可能达到800万套。为了避免长、短期的风险，政府希望未来住房市场发展能够实现量增价稳。具体的措施就是从2011年4月开始在全国个大中城市实施的限购。限购不是最有的政策选择，但对于挤压投资需求和遏制房价上涨还是有效的。投资性购房需求占总需求的比重从2009-2011年的近20%下跌到到2012年的6%（表一）。
但房地产市场的调整，也带来了一些其他的变化，比如投资下降压迫经济增长，地方政府土地出让收入减少，甚至可能放大财政与金融风险。自2011年下半年以来，地方政府与中央政府几度博弈，限购政策已经出现了实质性的松动，具体体现在允许改善性住房需求以及支持普通住宅建设。今年以来，住房市场回暖的势头很明显，许多城市出现了交易量反弹和价格回升的现象，住房新开工面积也在8月首次增加。
表一、住房限购政策挤出了大量的投资需求
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2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012E |
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投资需求 |
百万套 |
1.3 |
0.2 |
1.0 |
1.5 |
1.5 |
0.4 |
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占总需求 |
29% |
6% |
16% |
19% |
18% |
6% |
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平均价格 |
元/米2 |
3,241 |
3,655 |
4,427 |
4,724 |
5,011 |
5,237 |
|
百平米价 |
百万元 |
0.32 |
0.37 |
0.44 |
0.47 |
0.50 |
0.52 |
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总投资 |
万亿元 |
430 |
89 |
464 |
704 |
744 |
234 |
资料来源：国家统计局和巴克莱研究。
第三类是政府支持经济增长的力度，简单地说就是基础设施投资增长的前景。经济疲软时，政府往往会采取很多措施支持经济增长，包括刺激消费、出口与投资。但是对政府来说，最有效的手段其实就是直接增加基础设施的投资。短期内防范经济硬着落也同样要靠投资。过去几个月来，国家发展改革委员会审批了大批城市轨道交通与机场等项目，中央政府也采取措施支持铁路建设。这些均表明未来基础设施投资可能会持续回升，从而降低经济回落的风险。不过最近各地方政府纷纷推出大规模的投资计划，总额达20万亿元以上。不过这些项目大多是中长期计划，多数缺乏切实可行的融资计划，因此短期内实施的可能性并不大。
不过今年以来一再引发市场对经济复苏前景忧心忡忡的是持续委靡不振的新增贷款。这可能是因为商业银行与银监会加强了对信贷风险的控制，同时，2010年以来社会融资结构已经发生了很大的变化，过去主要依靠间接融资支持经济增长的局面正在不断改变。今年头三个季度，银行新增贷款达到6.7万亿元，比去年同期增长18.3%。但社会融资总量达到11.7万亿元，同比上升19.6%。其中债券融资总量比去年同期上升85.7%。如果光看今年第三季度，表外业务、资本市场和其他形式的融资总量为2.1万亿元，超过新增贷款总量1.9万亿元。9月广义货币M2的增速也重新攀升到14%以上。这些都表明实际的融资条件已经发生了改善。
综合起来看，9月经济活动的改善能否成为新的起点还有待观察。经济下行的风险确实存在，尤其是如果部分企业对换届之后刺激政策的预期落空的话。不过，只要房市与出口不发生大的风险，而且基础设施投资能够保持目前的趋势稳步加强，那么经济增长应该会有所回升，尽管这个回升的幅度不会很大。我们预计2012年的GDP增长为7.7%，而2013年的增长则略微上升到8.1%。
经济增长的“新常态”
自2011年年中以来，市场参与者对中国经济硬着落的担忧一直没有间断过。今年三月开始，政府增强了稳增长措施的力度，中央银行几次降息、调减存款保证金比例并对商业银行贷款决策进行窗口指导，国家发改委也加快项目审批的速度，尤其是给一大批清洁能源、轨道交通以及机场等项目开了绿灯。可惜的是，部分投资者对上述措施的效果深感失望，因为经济增长没有如2009年那样强势反弹。部分投行经济学家一再指责经济决策严重滞后于经济周期。但市场人士可能没有意识到的，决策者的思路已经发生了转变，如果说过去经济政策的目标是“刺激增长”的话，现在的政策目标则已经转变为“稳定增长”。
导致决策者与投资者对经济形势判断发生差别，可能有技术层面的原因，比如市场普遍不信任官方统计数据。投资者往往根据上市公司生产、销售和盈利的数据来判断宏观经济形势。在这一次经济调整过程中，消费相对比较平稳，对经济增长的贡献也进一步增加。但上市公司所经营的消费品大多是高档奢侈品，这些消费品需求的收入弹性比较高，经济下行时受到的冲击也比较大。因此总体消费表现也上市公司业绩之间存在明显的差距。因此投资者更加容易持悲观的态度。另外，有些投资者喜欢以电力消费来推断工业生产状况。但如果轻重工业产出构成发生巨大变化，耗电量并不能很好地反映总体工业生产水平。
决策者与投资者对经济政策看法大相径庭的另一个原因，体现在对这次增长减速究竟是周期性还是结构性调整的两种基本判断。如果是周期性减速，政府应该采取宏观经济政策推动增长回升。而如果是结构性减速，则政府应该接受相对比较低的增长速度。
事实上，引起这一轮增长减速的因素，既有周期性的也有结构性的，而且可能是以后者为主。就业和通胀两个指标的变化可以佐证这个观点。在1997-98年亚洲金融危机和2008-09年全球金融危机期间，中国经济增长急剧减速，与此同时发生了两个事情：一是大量的失业，二是出现了通缩。失业与通缩表明经济正在以远低于增长潜力的速度运行，也即出现了大量的闲置能力。在那样的情况下，采取宏观经济措施提高增长速度，应该是恰当的反应。
但现在的情形却并非如此。过去一年多来GDP增长率降低了两个百分点以上，但劳动力市场状况仍然十分紧张。根据官方数据，今年头七个月一共创造了820多万个就业机会，相当于全年指标的80%。工资还在大幅度上升，尽管最近出现了一些疲软的态势。根据劳动与社会保障部全国多个城市就业指导网的数据，自2010年下半年以来，空缺数量持续超过求职人数（图九）。而CPI在经过一年多的下行之后，已经领先于GDP增长止跌回升（图十）。当然PPI仍然在下行，表明生产品过剩的问题比较严重。而CPI上升主要集中在低端产品与服务产品，这与总体通胀压力上升并不矛盾，目前的成本压力首先来自低技能劳动力，而且一般制造业产品的价格是由国际市场决定的。因此，总体看来这两个指标的走势表明实体经济运行可能并没有太多地偏离经济增长的潜力。
图九、空缺、求职比率
资料来源：CEIC。
图十、通货膨胀率（%）
资料来源：CEIC。
而比较严格一点的做法是直接估计经济增长的潜力。亚洲开发银行研究局和北京大学国家发展研究院的联合研究认为中国的经济增长潜力已经从2000-10期间的10.4%下降到2010-20年间的8%，而且可能进一步下降到2020-30年间的6%（图十一）。如果这个估计是准确的，那么当前经济增长速度确实没有大幅低于增长潜力。这个水平与世界银行和中国社会科学院蔡昉的估计大致相当（图十二）。比较一致的看法是经济增长的潜力目前已经大致落在了8%这样一个区间。
图十一、增长潜力：亚行和北大联合研究
资料来源：庄巨忠、Paul Vandenberg和黄益平，“超越低成本优势：中国经济能否避免中等收入陷阱”，亚洲开发银行与北京大学国家发展研究院，2012年10月27日。
图十二、增长潜力的几组估计
资料来源：作者搜集。
如果这些估计结果准确的话，那么尽管经济增长可能已经在短期内触底，未来大幅回升的可能性并不大。有的专家预言我们将观察到L-形状的增长轨迹，这一判断似乎有些夸张，因为普遍的预期是未来一年经济增长的速度会缓步往上走。但L-型的增长轨迹也并不一定指增长速度肯定不会有所提高，而是表明经济增长可能会围绕着新的增长潜力波动，而不会像V-或者U-型增长轨迹所指示的那样，最终回到起点水平。这就是我们所说的经济增长的“新常态”。在这个经济新格局下经济政策的目的不再是人为地推高经济增长速度，而是让增长在新的潜力水平附近稳定下来。
形成经济“新常态”的背景是中国经济正在经历的一场从经济奇迹到常规发展的转型。改革的头三十年所获得的巨大成就是产品市场开放与要素市场扭曲的共同结果，但随着人口结构的变化、资源价格的改革和金融市场的开放，长期支持经济增长的低成本优势正在快速消失。这些将促使中国经济逐步走向常规发展，同时带来一系列的重大变化，包括较低的经济增长、较高的通货膨胀、更为公平的收入分配、更为平衡的经济结构、加速的产业升级换代和更为激烈的经济周期。这些将构成中国经济的“新常态”。与这个转型同时出现的是中国经济将面对的“中等收入陷阱”的挑战。
经济决策需要新思维
要适应中国经济增长的“新常态”，决策者与投资者都需要改变思维方式，而不能再以过去的老方法来管理经济与投资。而要做到这一点，我们首先需要接受或者承认一些已经发生或者正在发生的事实，这些目前尚存在很大争议的现象其实已经或者即将成为经济与投资决策的重要前提条件。
我们要接受的第一个事实是7-8%已经成为中国经济增长的“新常态”，与强烈的刺激政策相伴的10%的高速增长已经一去不复返了，宏观经济政策的目标要由过去的保增长转向追求“又好又快”的增长。比如随着低成本优势的消失，经济发展需要更多地依赖技术创新和产业升级。过去政府以强大的资源动员能力推动经济增长，但未来高度集中的决策机制也许不利于创新能力的培养，需要更多地依靠市场的调节与分散的决策。政府的功能应该更多地转向支持基础研究、基础设施，并有重点地鼓励、引导和推动新兴产业的形成与发展。
过去几年许多决策者倡导容忍相对比较低的增长，帮助控制通胀、推动经济再平衡并实现可持续增长，这是一个非常积极并且令人鼓舞的改变。但最近一段时期刺激增长措施的力度不太大，主要是因为主动的策略转变还是因为被动的换届效应还有待观察。党的十八大以后要关注经济再次回落的风险，其实更需防范刺激过度的倾向。从过去三十年六次党代会的经验看，几乎在每一次党代会之后都会出现财政政策扩张而固定资产投资加速（图十三）。因此，能否在十八大之后控制投资的冲动而不重复过去的做法，将是一个大的挑战。
我们要接受的第二个事实是劳动力短缺已经普遍发生，尽管这并不表明失业不再是主要的宏观经济风险。劳动力市场已经经历所谓的刘易斯拐点即由剩余变成了短缺，这一点在实业界已经有清楚的共识，但在学术界与决策部门一直争议比较大。造成这种认识分歧的一个重要原因是数据不清楚，官方一直只统计登记的城镇失业率，根本不反映城市的就业状况。劳动部门制定的新增就业目标，在15年前是一千多万，现在还是一千多万，完全忽视新增劳动人口已经基本停止增长甚至下降这样一个客观事实（图十四），混淆了净增就业与新增就业的差别，人为夸大了就业压力。其实现在每年退休人数已经与每年新增劳动力人数几乎相当。
当然，经过刘易斯拐点并不意味着就业的压力就会减轻。当前劳动力短缺与工资上涨，产业就面临非常大升级换代的压力，如何保持数亿农民工的就业机会其实正是中国能否跨越中等收入陷阱的一个重要考验。要解决这个问题，需要经济结构的快速转变，比如将从低附加值的制造业中分离出来的工人转向高附加值的制造业和高速扩张的服务业。但要做到这一点，就要求大幅提升农民工的技能，不然他们未来将无法在高附加值的制造业中继续就业。因此，政府、企业、工人和社会应该花大力气投资教育和培训，提高农民工的知识和技能。
图十三、党代会、财政支出与投资
资料来源：CEIC。
图十四、平均每年新增劳动人口
资料来源：蔡昉，2010年中国人口与劳动报告，社科文献出版社。
我们要接受的第三个事实是经济结构再平衡已经开始，但完成这个过程还需要进一步的政策改革要素市场扭曲、减少国有部门垄断和改善收入分配格局。再平衡不仅体现在外部失衡的减少，也反映在消费比重的增加。官方数据表明，消费占GDP的比重从2000年的62%下降到2010年的47%，而且这一趋势目前还在延续。但北京大学黄益平和清华大学李稻葵等分别组织的研究发现最近几年消费占GDP之比已经开始逐步回升（图十五和图十六）。他们都认为推动这一转变的主要因素是今年劳动工资高速上升，增加了居民收入在国民收入中所占的比例，因此消费的增长快于经济增长。
从宏观数据看，近几年消费对GDP增长的贡献已经与投资拉平。而消费重要性的上升，可以增加经济的稳定性，同时降低对经济刺激政策的需求。但再平衡的过程才刚刚开始，有些变化特别是外部顺差的减少可能还会出现反复。因此政府需要进一步采取措施减少要是市场的扭曲，促进经济结构的进一步调整。
图十五、总消费占GDP之比（%）
资料来源：黄益平，常健和杨灵修， forthcoming, “Consumption recovery and economic rebalancing in China”, Asian Economic Papers.
图十六、居民消费占GDP之比（%）
资料来源：李稻葵和Sean Xu, 2012, “The rebalancing of the Chinese economy”, Presentation to the CCER-NBER Conference on China and the World Economy, June 25, 2012, Peking University, Beijing.
我们要接受的第四个事实是难见出口持续高速增长，而且资本净流出可能成为一种常态。即便全球经济复苏，增长很难回复本世纪初以来、全球危机之前高速增长的局面。况且中国已经成为世界各国贸易制裁措施的主要目标国，保持出口高速增长难度更大。这些也意味着未来经济增长将主要依靠国内需求，而外部失衡的减少也表明短期货币升值的压力也会有所缓解。这给汇率实现双向波动甚至最终实现自由浮动提供比较好的经济基本面条件。
经济“新常态”对经济决策提出的最重要的要求是放弃单纯追求GDP增长的政策目标。因为简单的GDP高增长已经不一定是最好的经济结果。最近几年，一些决策部门和智库研究新的政策评价体系，包括绿色GDP以及经济指标的综合体系等，客观地说这些方案很难达到预期的目的。究其原因，一是因为任何无法直观理解的目标体系往往都难以执行和监督，GDP行之有效就因为其简单性、直观性。二是所有这些指标所延续的就是从上往下的威权体制的旧思路，它与经济“新常态”是格格不入的。
“新常态”下的经济政策效果应该更多地由市场与百姓来评价。市场承认的和百姓满意的就应该算是好的政策，但这不可避免地要求政府放权给市场，同时引进一些自下而上的政治决策机制。过去几十年经济成功的一个重要原因是政府干预逐步让位给市场调节。在“新常态”下这个进程应该进一步加快。当然这并不意味着政府不再发挥重要的作用甚至简单的退出。过去政府依赖其强大的资源动员能力，在一定程度上直接参与了经济活动，特别是固定资产投资。这一做法在经济改革与经济发展的初期，相当有效。但在经济进入“新常态”之后，政府的功能似应更多地集中到调控宏观环境、弥补市场失灵以及引导产业升级。
政策建议：宽财政、稳货币、促改革、微调住房限购
近期的宏观经济政策目标应该是进一步巩固稳增长的成果，既防经济再度下行也防投资过度反弹。同时进一步推进改革，平稳适应经济增长的“新常态”，引导结构转变、产业升级，最终成功地跨越“中等收入陷阱”。我们提出的政策方针为“宽财政、稳货币、促改革和微调住房限购”。
第一，继续适度增加基础设施投资稳增长。尽管消费在经济增长中的重要性已经开始上升，但短期内稳增长最有效的措施还是基础设施投资。政府除了审批投资项目之外，未来半年应该集中协调解决一部分项目的融资问题，保障基建活动的稳步增长。但这些项目的财务责任应该主要由中央政府来承担，而不能把这些责任推给地方政府、银行甚至企业。同时要积极防范投资过度反弹的倾向，中央需防范在十八大以后大放水的现象，也许积极引导地方政府改变目标、遏制投资冲动。不然即使地方政府面临融资瓶颈， 最终也许会以各种非常规手段获得资金。
第二，货币政策可以暂时保持基本稳定。如果经济真的已经企稳，而通胀继续攀升，央行就不应该再考虑降息。如果基于管理市场流动性的需要，当然不应排除再次下调存款准备金比例。但调控市场流动性主要应该依赖公开市场操作，这既能保证相对的灵活性，同时也可以为未来实现利率市场化创造前提条件。
第三，严格防范金融系统的风险。增长减速和结构转型可能意味着较大的金融风险：过去几年强力刺激经济增长的措施可能已经开始导致不良贷款增加；经济再平衡可能令过去高速发展的一些产业如氧化铝和钢铁等企业面对非常大的财务压力；银行脱媒、表外资产业务膨胀也可能蕴含巨大的金融风险。这些问题的出现表明过去的经济模式难以持续，因此应该稳步推进经济与金融的转型，但与此同时个监管部门需要特别加强对风险的监督与控制。
第四，主动微调住房限购既防价格大涨也防投资暴跌。限购不是最优政策，因此未来应该尽快向经济调控体系过渡。但目前不应放弃管制，不然可能导致更大的泡沫甚至宏观经济的动荡。所谓房价调整已经到位的判断可能过于乐观。
第五，建立完整、准确的劳动力市场信息体系，并积极展开民工培训。经济进入“新常态”之后，就业应该成为比GDP更重要的政策目标。劳动部门首先需要建立一套准确、完整的劳动力市场的信息系统，这样才能让决策者既能清晰地了解就业的压力，也能及时把握市场的变化，改变过去靠直观感觉做决策的现象。另一个非常重要的工作是开始筹备、实施由政府、企业、社会和个人多方参与的对农民工进行培训，提升他们的劳动技能。
第六，加快改革步伐促进经济转型。一部分反复讨论甚至已经经过试点的政策应该尽快推开，包括开征资源税、扩大房产税与营改增的试点，加强对收入分配的调整。户口制度改革和土地制度改革是进一步推进城市化关键步骤，但要解决这些问题，需要完善农民既农民工的社会福利待遇。要尽快建立一套规范的地方政府融资的渠道，让地方政府的责权紧密结合，由市场来决定融资条件，等等。
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