要点：
全球长短期矛盾继续凸显。在国内，“宽财政、稳货币”基调不变，但财政政策在支持短期复苏与弱化“国进民退”结构性矛盾之间，货币政策在扶持总需求与避免刺激房地产泡沫之间，金融政策在防范金融风险和维护经济稳定增长之间寻找新平衡。新平衡呼吁启动结构性改革。在海外，弱复苏格局决定了超级宽松的货币政策还将维持，美国、欧洲、日本以及中国以外的新兴市场都需要在短期矛盾和长期矛盾中寻找新平衡。
国际形势新特点：宽货币、弱复苏
全球超级宽松的货币环境将持续。预计美国零利率持续到2015年中，QE至少保持到2013年底。下半年欧央行可能继续降息，英格兰银行可能推出更激进措施。日本央行每月的资产购买规模，已经与美联储的QE大致相当。
全球经济弱复苏。美国短期动能减弱、长期动能增强，全年增长2.0%，呈现V型增长：1季度受消费与补库存拉动，2季度被财政减支拖累，下半年得益于企业投资与房价上升。欧元区短期波动减弱、长期余震不断，高政治风险打断“金融分化”的改善进程。预计欧元区经济下半年微弱复苏，但全年仍然小幅萎缩（-0.2%）。欧美全年的通胀压力小。日本短期市场欢呼、长期前景不明。新兴市场短期微弱复苏、长期依靠改革。
国内形势新特点：短期增长承压、长期结构失衡
1季度GDP增速回落至7.7%，总需求的结构明显失衡：房地产销售高速增长，但制造业投资放缓，消费疲弱，企业再库存力度不足。中长期结构问题对短期增长的制约作用越来越明显。如果财政政策在支持短期复苏与弱化“国进民退”结构性矛盾之间、货币政策在扶持总需求与刺激房地产泡沫之间、金融政策在防范金融风险和维护经济稳定增长之间达到较好的新平衡，预计2013年GDP增速仍可达7.9%。
总需求压力温和，加上食品价格超季节性回落，降低了年内CPI通胀大幅上升的风险。PPI下跌反映工业品需求疲软，对CPI涨幅也起到抑制作用。我们预计全年CPI为2.9%。温和通胀利于货币政策有空间在扶持总需求与刺激房地产泡沫之间达到较好的新平衡。
在增长弱反弹、通胀温和的背景下，政策将继续“宽财政、稳货币”组合。政治经济周期可能推升基础设施投资，但由此加大对中小企业经营环境的挤压。结构改革的迫切性加大，包括调整要素价格、鼓励民间投资、调节收入分配、治理产能过剩以及加大环保力度等。
政策建议：启动新改革
1、房地产调控标本兼治，建立长效机制。短期可以加大信贷政策调控房地产的力度。中长期充分发挥税收政策作用，建立调控房地产的长效机制。税收政策，增量和存量的调整都需要。落实20%的利得税控制新增的投资、投机性住房需求。还需要尽快扩大房产税的试点，提高房产税税率，增加持有多套住房的成本，促使存量房的调整。
2、结构改革治理产能过剩，改善企业经营环境。要靠结构改革，通过市场机制，更多发挥民营企业和中小企业的作用，改善企业的经营环境。可行的措施包括调整能源价格，理顺地方政府的财政职能，落实结构性减税，和推进利率市场化。
3、深化财税改革，理顺中央与地方、政府与市场的关系。应尽快研究中央与地方的长期财政关系；应该调整税收结构：降低流转税在总税收中的比重，提高财产税比重，以鼓励消费，调节收入分配；进一步降低劳动收入的个人所得税税负，促进家庭收入增长；降低中小企业进行产业投资的税负，增加垄断行业的税负，鼓励企业家的创新和市场竞争；增加对过多占用土地和持有住房等行为的征税，抑制投机土地和住房的牟利空间。
4、推动实施新型城镇化。从户籍制度改革入手，在城镇逐步推动公共福利均等化和农民工市民化，将在城乡间流动的农民工逐步转变为定居城镇的市民。这将有利于降低城乡居民收入差距，促进消费增长。同时，要解决农民工在城市的地位问题。改进土地流转机制，改善城市建设土地供给。
5、推进社会保障和人口政策改革。应该建立城乡有别的社会保障体系；应该提高国企央企上缴财政的利税额度，并将此纳入社保基金的统筹管理范围；应该发挥财政在社会保障中的主导作用；应对未来建立健全社会保障财务会计制度，加强财政对社会保障财务会计工作的领导和监督；可以考虑开征社会保障税。应该开始修改计划生育政策，并及时实施新的人口政策。
6、加大对外和对内开放力度。进一步降低关税，从而降低国内消费者和生产者的成本，促进国内消费扩大和制造业的产业升级。进一步有序开放资本账户。利用国内经济增长放缓的时机，推进藏汇于民；同时放松国内企业和居民对海外投资的限制。把握好人民币升值的节奏，避免人民币大幅升值。要真正落实民营经济“三十六条”，发挥好民营经济对于经济转型、新型城镇化和服务业发展的作用。服务领域对内和对外开放空间和潜力巨大。要扩大医疗领域对内和对外开放，支持和鼓励民间资金和外资兴办医疗服务机构。
一、国际经济：宽货币、弱复苏
全球货币宽松登峰造极。在2008-2009年，当各国央行将短期利率下调至接近于零、通过资产购买等非常规手段压低长期利率的时候。许多人当时预计这只是一时之举。然而时至今日，全球货币宽松已成常态，一些非常规政策措施也成为了家喻户晓的词汇。美联储仍在印钱购买债券，并明确表示在失业率下降到6.5%（目前是7.6%）之前不会提高短期利率。我们预计美国零利率将保持到2015年中，而开放式的量化宽松将至少保持到2013年底——届时美联储的资产负债表总量将接近4万亿美元，是2007年全球金融危机爆发前的4倍多，占美国GDP约25%。欧洲央行和英格兰银行的货币政策虽然不如美联储激进，但也非常宽松。欧洲央行除了通过降低公开市场操作抵押品的门槛来给银行提供大量流动性外，今年下半年仍有可能继续降息。英格兰银行未来数月仍会维持3750亿英镑的资产购买规模和0.5%的基准利率不变，但在经济不振的环境下，待新行长今年7月上任后，有可能推出更激进的措施。
今年4月，日本央行新行长黑田东彦上任之初，宣布开始新一轮的货币宽松，更是把全球货币宽松推向了极致。为实现未来两年内2%的通胀目标，日本央行决定至2014年底前将日本的基础货币扩大到目前的两倍。基础货币扩张意味着日本央行资产负债表的负债端扩张，与此相对应的是其资产端也将迅速扩张：扩大国债购买规模（每月净购买量从此前的3万亿增加到现在的7.5万亿日元）、购买更多的长期债券（所持国债的平均期限从此前的3年左右延长到7年左右）、购买ETFs与J-REITs等风险资产。新政策下，日本央行每月的资产购买规模，与美联储的QE3大致相当。但由于日本的GDP只有美国的三分之一，日本央行总资产规模占GDP比例将在2014年底达到60%。发达国家央行所传递的信息是清晰的：今年货币政策将继续维持超级宽松。
政策影响广泛深远。毋庸置疑，这样一种政策环境对金融市场和实体经济都有着深刻的影响。日经225指数在安倍去年11月承诺采取激进的刺激政策以后已经上涨了50%，美国的标普500指数和道琼斯工业指数双双达到历史高位。投资者开始寻找更高回报的迹象已经显现——垃圾债券、非洲政府债券、或是那些把抵押贷款打包分割出售的“结构性信贷产品”，都受到追捧。宽松货币政策对汇率市场的影响也十分显著。因此部分投资者与研究者开始担忧，新一轮的资产泡沫正在酝酿之中。但这种观点显然并不被央行的政策制定者认可——例如美联储认为，量化宽松虽然存在吹大资产泡沫、扭曲金融市场、带来通胀的潜在风险，但目前看这些风险还有限。
相比金融市场的火热，货币宽松对经济的支持效果要弱得多。美国的劳动力市场复苏还很缓慢，日本的通缩挥之不去，而欧元区的经济今年还将收缩。从央行的角度看来，低资金成本对经济复苏十分重要，特别是当政府正在进行财政紧缩时（例如欧洲和美国）。低资金成本虽然有泡沫化金融市场的危险，但虚弱的实体经济更需要支持。此外，不少央行官员认为，低资金成本对实体经济部门的正面影响，并非反对者所声称的那样微不足道。近期的数据似乎支持这样的判断：在美国，居民正利用低贷款成本来买房和消费；美国房价正在上升，在2012年新增房屋抵押贷款比2011年多出20%；消费贷款也在快速增加，其中新增汽车贷款量已经连续三年快速增长。资本支出也正在加速——估计今年下半年开始，高股价和低资金成本最终会刺激企业增加投资。
根据我们的预计，在宽松货币政策支持下，全球经济在今年（尤其是下半年）将呈现弱复苏的格局：美国的GDP增速今年下半年将在企业投资与房价上升的拉动下呈现加速迹象，而欧元区经济在“金融分化”——出于风险担忧，欧洲边缘国家的贷款利率高于核心国家——的困扰下，下半年虽有微弱复苏迹象，但全年仍然小幅萎缩。
政策效果因地而异。从政策效果上看，各国虽然都采取了宽松货币政策，但是政策效果却是因地而异。造成政策效果迥异的原因，大致有三个方面。首先，各国政策反应的力度不同，效果也不同。回顾日本90年代金融危机的经验，一个广受争议的问题是日本央行当年的货币放松是否“不够快、不够狠”，才导致了长期的低增长和通缩。本次金融危机以来，各国央行都采取了相对更加激进的货币放松。相对而言，美联储比欧央行和英国央行的货币放松更加激进，目前来看美国的复苏势头也强于欧洲。日本本轮激进的货币放松，推升通胀预期，一方面支持弱势汇率增加出口，另一方面通过居民的资产重新配置，刺激风险资产价格，从而带动企业投资（托宾的Q效应）和居民消费（财富效应）。
其次是宽松政策的设计不同，政策效果亦不相同。美联储购买住房抵押支持证券（MBS）的措施对其房地产市场起到了比较明显的支持作用。然而相比之下，英格兰银行“融资换贷款”效果不彰；欧元区的“金融分化”阻碍了利率传导机制，欧央行降息未能完全惠及边缘国家高企的借贷成本。
第三，可能最重要的一点是，政策环境不同，政策效果也不同。各国面临的结构性问题不同，造成了政策环境的不同。美欧日都面临财政难以持续的问题，欧美在货币宽松的同时进行财政紧缩，这将会削弱低资金成本的效果；日本则相反，采取了二战以来最激进的财政刺激措施。美国银行业的重组比欧洲要快得多，美国公司部门进入危机时现金流充足，而且美国经济则没有像欧洲监管那么严，这都是美国货币政策效果较明显的原因。日本方面，如何增加创新投入、扩大有效劳动力供给、减少养老金支出、实施邮政改革、清理银行坏账等结构性措施的推进和落实，将最终决定宽松货币政策的效果。
图表1: 风险偏好和货币政策影响美元指数走势
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
图表2: 预计到今年底美元指数将上升至85.7，欧元贡献最大
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部 注：假设加元、瑞典克朗和瑞士法郎兑美元汇率到今年年底维持不变。
（一）美国：短期动能减弱、长期动能增强
“紧财政”的拖累作用将逐步显现。在年初通过了“美国纳税人救助法案”（American Taxpayer Relief Act）后，美国财政悬崖的60%得以避免。随后国会将债务上限推迟至夏天，大幅缓解了财政不确定性带来的尾部风险。然而，今年财政紧缩拖累增长的情况并没有改变。根据新法案，2013财年里，政府将加税约2000亿美元，减少850亿美元的支出——自动财政减支（sequestration）生效日期延后两个月，于今年3月正式开始。加税与减支，无疑将拖累今年的增长，我们估计前者拖累约1个百分点的增长，而后者拖累约0.6个百分点的增长，其负面效果将在2-3季度开始逐步得到体现。从中长期来看，美国国会两党对现有财政长期不可持续问题有明确认识，都计划在未来10年大幅减少财政赤字，财政紧缩仍然是未来几年美国财政政策的主旋律。
“宽货币”将贯穿全年，继续支持复苏。随着总需求的温和复苏，今年通胀前景温和：无论是政策制定者还是市场参与者都普遍预期，年内核心PCE通胀稳定在2%的通胀目标水平附近，同时中长期通胀预期也一直比较稳定。因此美联储在权衡其“促进就业、稳定物价”的双重使命时，劳动力市场的前景成为主要考虑目标。目前劳动力市场改善缓慢，量化宽松利大于弊，都支持货币政策继续宽松。我们对美国货币政策未来走势的判断是：零利率将保持到2015年，而开放式的量化宽松将至少保持到2013年底——届时美联储的资产负债表总量将接近4万亿美元，是2007年全球金融危机爆发前的4倍之多。开放式的量化宽松意味着，每个月的资产购买额将随着劳动力市场前景的变化而变化。随着下半年经济复苏加速，今年下半年资产购买规模有可能出现首次下降。
从劳动力市场的前景来看，过去3个月非农就业增加人数略低于前两年的平均值，失业率也趋势下降，总体复苏步伐缓慢的格局没有改变。从劳动力市场的首要指标——失业率——来看，目前7.6%的水平仍然是历史高位，远高于美联储公开市场委员会（FOMC）估计的长期失业率（5.2-6.0%）。如果算上因经济原因被迫兼职工作和因沮丧放弃找工作的人群，广义失业率还在14%左右（图表3）。根据我们的量化模型推算，失业率缓慢下降的趋势还将继续，直到2014年底失业率仍将在6.8%左右。当然失业率仅是FOMC判断劳动力市场前景的众多指标之一，其他辅助指标也印证劳动力市场复苏前景充满挑战：例如目前非农就业增长并不快，招聘比例还未明显回升，长期失业人数也明显高于历史均值。
量化宽松至少在短期内对美国仍是利大于弊。除了劳动力市场复苏前景要求货币政策继续保持宽松以外，采取量化宽松等非常规政策手段还需要权衡利弊。至少目前来看，量化宽松的收益是很明显的。它压低了利率，带动房市复苏、股市上涨，抑制国债收益率，从而通过财富效应和低借贷成本刺激经济增长。美国家庭净资产已经从2008年的54万亿的低位，恢复到66万亿的水平，且在过去3个季度持续增长。从历史上看，每1美元的家庭资产增加，大约能带动5分钱的消费增加，因此如果今年财富增加的幅度与去年一样，大约拉动GDP1.5个百分点。
从量化宽松的潜在成本和风险来看，目前还比较有限。如前所述，目前尚没有紧迫的通胀风险，也没有证据表明金融市场的功能和稳定受到了危害。部分人担心量化宽松扭曲了市场机制，鼓励过度投机冒险，可能造成资产泡沫。美联储采取宽松的货币政策，目的之一就在于刺激风险偏好。目前并没有足够证据认为，美国的股票市场与国债市场存在泡沫。良好的企业盈利为股票市场提供了支持，而国债市场显然受到了货币政策的支持，但有两个原因使我们尚不担心债券市场泡沫泛滥：公司债与国债的息差也接近历史平均水平；同时债券投机者加杠杆买卖等典型泡沫迹象目前尚不明显。这些也解释了为什么在3月份的会议上，多数FOMC委员赞同现有宽松政策，以及美联储主席伯南克、副主席耶伦近期在公开演讲中多次强调资产购买的潜在成本没有超过收益。
私人部门复苏动能积聚。在财政拖累、货币刺激的政策格局下，美国私人部门的复苏动能在逐渐积聚，其资产负债表也在逐年修复。去年4季度，美国居民部门的负债总量出现了2011年1季度以来第一次净增加，预示居民部门的资产负债调整有望接近尾声。在不断变强的监管政策下，银行部门总体依然谨慎，但工商业贷款还在迅速增加。我们认为房地产投资和企业投资的回升势在必然，将是支持今年下半年增长的主要力量。
1）居民消费持续改善。年初社会安全税上调、财政不确定性高企和油价上涨尚未对美国居民消费产生明显影响，居民消费仍保持稳定增长态势。消费者信心趋势回升是主要原因。这一方面反映了就业市场的持续改善，另一方面与近期美国股市房市上涨造成的财富效应有关，两者都受到宽松货币政策的支持。因此基于货币政策全年宽松，就业复苏将温和持续，房市复苏还将加速的判断，居民消费全年有望维持温和扩张，2季度其增速可能受到政府福利减少等负面影响，但下半年改善速度会加快。
2）房地产市场将加速复苏。房地产市场回暖是今年美国经济复苏的主要驱动因素之一，近期房屋销售、房价、建筑商信心和房贷需求都继续改善。考虑到家庭组成的数目、旧房毁损、渡假房的正常增长等结构性的需求增长，目前的房屋建造数量明显落后。我们预计未来3年内，房屋建造速度将在目前基础上翻一倍，来满足需求增长。由于每栋独栋屋的建造创造5个就业岗位，房屋建造的加速，对劳动力市场（尤其是低端劳动力市场）复苏将是一个显著的支持。
3）企业投资开始回暖。除了房地产投资快速恢复外，近期一系列相关指标也显示企业投资已经出现改善。各项商业信心调查也都显示企业对未来的预期还在不断上升。总体来说，美国企业资产负债表情况相对较好，在信心恢复后有能力迅速扩大投资规模。
综合来看，我们预计今年美国经济增速至2.0%，走势为V型。去年4季度美国经济增速大幅下降，主要来自于库存和国防开支大幅减少。这些拖累因素在1季度逐渐消除，加上年初避免完全陷入财政悬崖鼓舞了信心、企业因避免红利税上升而在去年年底加快分红，私人部门的扩张力度强于此前预期，消费增长与库存增加都拉动经济增长1季度显著反弹。1季度美国经济增速回升至2.5%，相比去年4季度0.4%明显好转。财政紧缩、自动减支的影响将集中在2-3季度，预计2季度将是年内美国经济增长的低点。房地产投资与企业投资则是下半年增长的主要支撑。我们预计全年美国实际GDP年化环比增速至2.0%，呈V型反弹态势（图表4）。
美国经济长期动能增强。美国的四个部门资产负债表——即金融部门、企业部门、家庭部门和政府部门，与欧洲有质的差别。在经济开始复苏三年后的今天，美国实体经济去杠杆化的过程进展顺利。美国金融部门去杠杆化过程已经结束；居民消费持续改善，房地产市场加速复苏，企业投资开始回暖。只要国内有需求，货币政策不发生变化，通胀问题不明显，经济就会加速增长。
从微观层面看，美国企业有意愿增加投资。首先现在美国企业融资成本在全世界几乎是最低的，而且美国企业资金充裕，股票市场良好。第二个美国劳动力成本在下行。金融危机后一些工厂关闭，关闭之后更换新股东，新股东重新招聘工人，工人工资则降为原先的一半或三分之二。也就是说，美国借金融危机降低工人工资。在此之前，德国借由东西德合并时，也降低工人工资。第三就是新能源革命，美国天然气价格是中国的三分之一到四分之一，石油价格是中国的百分之七十到八十。以前美国一些行业的投资在国内受限，但是现在国内资金成本低，劳动力成本和原材料价格下行，企业有意愿增加投资。
美国核心通胀多年来一直比较稳。影响美国非核心通胀有两个变量，一个是粮食，一个是石油，石油价格在美国非核心通胀中影响最大。作为全世界最大的粮食出口国，美国还有很多土地，因此实际上粮食对美国没有太大冲击。如果石油价格下降，不光是油价问题，还会影响到美国CPI和经常账户。
除此之外，美国还有另外两个优势，一是美国不仅是全世界最大的单一市场，而且在全球化领域做得最好，比如沃尔玛、谷歌、微软等大公司把他们采购的东西销售到全世界。还有一个优势是技术创新，在IT方面和生物方面，美国的技术创新处于全球领先位置。
我们预计美国2014年经济增长比2013年好，2015年美国GDP增长甚至存在达到4%的可能性。未来三年美国经济的快速增长可能会引发资金回流到美国。新兴市场原来是高风险高回报，高风险是因为市场体系不成熟。美国现在是风险大幅度降低，回报可观。如果全世界别的地方投资有风险而在美国投资风险较小，这对全世界金融市场带来很大压力。1998年爆发了亚洲金融危机，前后还有1994年墨西哥、2000年是阿根廷、2001年是巴西、2003年土耳其危机，还有1998年俄罗斯危机，几乎所有新兴国家都未能幸免。
美国政府和国会有关财政和债务上限的争执，始终是个隐患。在过去2年里，美国两党由于在增税和削减开支方面难以达成妥协，每隔数月便制造出人为危机（Manufactured Crisis）。受华盛顿经济政策不明朗的影响，企业投资和雇佣计划失去连续性且力度较弱。国会局势动荡对金融市场的影响则有大有小。比较极端一点的如2011年7、8月份关于债务上限的争执，导致美国国债评级下降，市场大幅下跌；2012年底奥巴马连任后和博纳就增税门槛再次激烈争辩，导致股市大幅波动。进入2013年，市场不时担心下一次两党博弈可能会造成财政部预算资金短缺而关门。从目前的情况来看，国会两党正努力试图就长期债务削减方案达成共识，虽然差异仍然很大，但双方都做出了一定程度的让步，对经济和金融市场的影响也将转为中性。
图表3: 失业率仍旧很高
资料来源：BLS、中金公司研究部
图表4: 紧财政拖累2季度美国经济增长
资料来源：美国经济研究局、中金公司研究部
（二）欧元区：短期波动减弱、长期余震不断
塞浦路斯危机已过。各方在塞浦路斯危机最后一刻达成了协议，避免了一场更大规模的金融风暴。但整个谈判过程表明欧洲各国领导人在债务分担和银行联盟等重要问题上分歧还是很大。同时，危机处理过程也提出了一个新的问题，即在银行资产重组过程中，不同层次的债权人应该各自承担多大的损失。目前还很难评估此次塞浦路斯动荡是否会给经济增长带来持久的损伤，但可以肯定的一点是，周边国家的储户和债券持有人或将开始“多元化”其资产配置，将更多的资金转移至核心国家。这将使得之前持续改善的市场分割问题（如TARGET2账户趋于平衡，图表9），近期可能会停滞不前。由于持续的市场分割是影响欧元区宽松货币政策传导的主要因素，塞浦路斯事件将会拖累周边国家的复苏，而市场的动荡亦会对企业和消费者信心造成负面影响。
债务危机“余震”不断。今年是欧元区逐渐走出危机的一年，但走出危机并不代表没有问题。塞浦路斯的危机表明欧元区的危机还远远没有结束，个别地区仍爆发局部性的债务和银行危机或许将是一个常态。除了当前问题不断的塞浦路斯外，欧元区的17个国家中，尚有爱沙尼亚、卢森堡、马耳他、斯洛文尼亚和斯洛伐克存在或多或少的问题，都有可能爆发某种形式的债务或者银行危机。这些国家的普遍特点是，银行资产占经济的比例太大（爱莎尼亚、马耳他），或者经济萎靡（斯洛文尼亚），或者财政赤字占比太高（马耳他、斯洛文尼亚、斯洛伐克）等（图表5）。其中问题最为紧迫的是斯洛文尼亚，很可能继塞浦路斯之后成为欧元区第六个需要欧盟救助的国家，成为欧元区危机链条上的下一个“着火点”。预测危机何时爆发非常困难。目前斯洛文尼亚的国债收益率和西班牙相当且保持稳定（图表6），如果在某个时刻开始飙升，则表明斯洛文尼亚的危险时刻即将到来。
欧洲经济整体仍无起色。从今年第1季度的情况来看，欧洲经济仍没有起色。欧元区整体和几乎所有成员国在2012年4季度经济均陷入萎缩，其中核心国家德国和法国是去年首次负增长，其它周边国家也扩大了衰退幅度。就业和制造业也没有改善迹象，欧元区失业率升至12%的历史高位，制造业PMI指数呈下滑趋势。不断恶化的经济前景打压了企业信心，欧元区非金融企业的贷款需求持续下滑。尽管欧央行已经放松了货币政策，但受严苛紧缩政策的局限，周边国家的经济短时间无法摆脱衰退，而核心国家也很难避免被拖累。我们将欧元区2013年GDP增速预测从此前的0%下调至负0.2%。
在欧元区内，德国仍将是2013年增长的亮点。2012年德国经济增长持续放缓，环比增速从1季度的0.5%下滑至3季度的0.2%，4季度更是负增长0.6%。去库存和全球需求疲软是4季度增长大幅下滑的主要原因。随着欧债危机不确定性从去年年中的高峰逐渐消退，2013年以来德国企业信心明显改善，这将为今年企业投资提供有力支持。同时，随着全球经济的复苏，预计德国出口也将有所反弹。此外，受益于社会保障支出的减少，预计今年居民消费也将有所上升。总体上，我们预计2013年德国经济增长动力将逐渐恢复，今年增长为0.7%，与去年持平。
欧央行有可能通过降息来刺激增长。目前来看，尽管欧央行基准利率已经降至历史最低水平，但由于货币政策传导机制受损（意大利、西班牙等国企业的借贷利率仍旧显著高于德国，图表10），影响了宽松政策刺激经济增长的效果。预计今年下半年货币政策传导机制将逐步修复，在通胀压力下降及经济复苏乏力的环境下，欧央行可能会降息一次。此外，根据欧盟委员会的预计，2013年除德国外，欧元区其他主要国家将继续实施财政紧缩，但力度较2012年稍小。持续的财政紧缩将继续拖累欧元区短期经济增长。
政治上的不稳定是欧元区增长的最大下行风险。在今年2月底的意大利大选中，没有一个党派获得绝对优势，在随后的组阁谈判中，各党派都不愿妥协。4月18日新连任的意大利总统纳波利塔诺任命莱塔为意大利下一任总理，该举打破了意大利自2月份以来没有政府的政治僵局。莱塔的任命在某种程度上出乎意料，但他与其他政党关系良好，有利于组成联合政府。但意大利政治的不确定性尚未完全消除，目前能够看到的是，意大利绝大多数民众非常反对蒙蒂政府主张的紧缩政策，如果现时的财政紧缩计划被推翻，欧债危机可能再度升温。另外，9月22日将迎来德国大选。最新民调显示，默克尔领导的基督教民主党联盟领先最大反对党联盟—社会民主党约16个百分点，具有一定的优势。默克尔面临的最大挑战是德国的选民是否支持德国继续对欧元区其他国家救助，甚至是留在欧元区。最近德国出现了一个名为“德国新选择”（Alternative for Germany）的政治团体，呼吁德国退出欧元区，并重启德国马克。如果这个反对党在最终大选时得到最多票数（意大利五星运动党的异军突起告诉我们这并非不可能），默克尔连任失败，德国未来的政策动向将存在变数，欧元区一体化进程将可能遭受巨大挑战。
欧洲长期前景悲观。欧盟在处理塞浦路斯银行问题上开了一个“恶劣”的先例，不管初衷是什么。“塞浦路斯”模式有可能被应用到别的国家上，这会使这些国家的储户对本国银行业的信心瓦解，造成资金外逃到那些别的国家（如德国、法国、爱尔兰等），从而导致资金流出国经济长期不振，欧元区内部分化加剧。2009年底欧债危机爆发以来，整个欧元区除了政府部门债务占GDP比重大幅上升之外，其它各经济部门的资产负债表情况变化不大。实体经济要想恢复健康，欧元区还需进行大规模的、漫长的去杠杆化过程。加上人口老龄化等不利影响，欧元区存在成为下一个日本的可能性，即增长乏力、信贷收缩，甚至是陷入“流动性陷阱”。我们对欧元区的长期前景更加悲观。
图表5: 部分欧元区国家数据统计
资料来源：Haver Analytics，Bloomberg，中金公司研究部
图表6: 斯洛文尼亚国债收益率和西班牙相当
资料来源：ECB、中金公司研究部
图表7: 去年四季度欧元区经济进一步萎缩
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
图表8: 欧元区主要国家制造业仍处在萎缩区间
资料来源：ECB、中金公司研究部
图表9: 近期周边国家TARGET2账户改善情况可能放缓
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部 注：TARGET2主要记录欧盟各国央行之间与货币政策相关的资金流动，一国央行TARGET2负债上升表明资本通过央行流入该国。
图表10: 超低的利率政策并未传导至意大利、西班牙等国
资料来源：ECB、中金公司研究部
（三）新兴市场：短期微弱复苏、长期依靠改革
新兴市场弱复苏格局正在逐渐形成。年初以来，欧债危机、美国财政悬崖等主要尾部风险有所减退，中美两大经济体周期性复苏，新兴市场各国也普遍出现增长反弹的迹象。外部环境从贸易和金融两个方面推动了新兴市场的复苏：外需增长拉动出口、而外围资本的流入也进一步放松了新兴市场的货币条件。然而，三个主要原因造成新兴市场的反弹力度不强，全年可能呈现弱复苏的格局：第一、发达国家经济复苏总体温和、区域间不平衡，引导新兴市场的外需只能逐步企稳，温和增长；第二，金砖国家等新兴市场大国内部还受结构性问题的困扰；第三、由于通胀进入温和上升的通道、信用增长较快，部分经济体受到资产价格泡沫的困扰，新兴市场的货币政策也将总体转向中性。有鉴于此，我们将新兴市场11个经济体的增长预测下调0.3个百分点至4.1%，但仍比2012年快1.2个百分点（图表11）。
相比来说，从去年4季度开始，全球的经济增长都开始改善，但发达国家经济表现超预期的力度更大一些，新兴市场总体表现令人失望，低于市场预期。
增长弱势反弹。今年1季度以来，新兴市场普遍出现不同程度的增长反弹，但总体反弹的强度有限。近期数据显示，3月金砖四国制造业PMI有所回落，新兴亚洲的工业总产值同比增长也弱于去年年底。
1）四小龙：出口拖累减小。尽管韩元、新台币等货币出现较明显的升值压力，但中国和美国的周期性复苏，拉动四小龙的出口与增长。受益于出口拖累的减小，四小龙总体经济增长将超过2012年。国内总体利率水平较低，韩国、香港新政府上任后都推出财政刺激的计划，对内需亦有支持。
2）东盟国家：内需稳健。受到稳健内需的支撑，东盟国家仍是新兴亚洲表现突出的区域。但相对2012年，增速可能有所回落。泰国、菲律宾等国家因为自然灾害重建而带来的投资需求已经在去年释放，往前看逐步减弱。而马来西亚上半年因为大选带来不确定性而使增长有所放缓。明年的大选问题也在一定程度上困扰今年印尼的投资增长。
3）金砖国家：结构性改革逐步推进。我们判断今年大宗商品的价格基本持平，这对巴西、俄罗斯等大宗商品国的出口和国内相关产业投资的增长有一定的抑制作用。从去年开始，巴西与印度都针对各自的结构性问题进行改革，例如巴西的国有资产特许权转让、减税、养老保障改革，以及印度减少能源补贴、财政改革（削减赤字）、加大吸引外资等措施。这些改革都有待深化，预计效果会缓慢显现。
货币总体中性。今年以来，有的新兴市场国家采取了降息等手段应对弱势增长，例如印度在1季度已经降息两次，年内仍可能继续放松货币刺激经济。韩国上半年也仍有货币放松的空间。但是总体来说，从去年10月份以后，新兴市场货币放松的幅度大为减缓，往前看，新兴市场的货币政策会处于偏中性的状态，主要有两个方面原因：
1）通胀将温和回升。产出缺口逐步缩小，未来两个季度新兴市场通胀将温和回升（图表12），对其货币放松将形成制约，这在巴西、东南亚国家比较明显。俄罗斯在去年9月加息后通胀压力未减，今年上半年货币政策仍将从紧。
2）部分经济体信贷增长与资产泡沫压力仍在。从2010年以来，新兴市场国内信贷增长整体处于上升通道。除韩国近年来进行了去杠杆，其他国家信贷均有不同程度扩张，尤其以印度、马来西亚、香港和新加坡增长较快（图表13）。与此同时，国内资产价格（尤其是房地产价格）也有显著的上升迹象（图表14）。为缓解地产价格上涨压力，香港和新加坡已经出台了多轮调控 。
资本外流导致新兴市场出现金融危机的可能性仍然小。部分投资者担心，一旦美元触底回升，新兴市场会面临资本外流的压力；如果同时国内信贷增长过快、杠杆过高，就容易产生类似于90年代末期的亚洲金融危机。我们认为短期内无需过度担忧这种风险。第一、美国今非昔比。与当年IT革命不同的是，美国本次复苏尚未出现新技术引导的生产效率飞跃，这缓解了资金回流的压力。第二、投资者今非昔比。十多年来随着投资者对新兴市场认识不断深入，新兴市场作为一个整体资产类别的吸引力已经大幅上升。第三、也是最重要的，新兴市场今非昔比。相比90年代末，新兴市场的经常账户赤字要么大为缩小，要么已经转为大量盈余，其外债比重已经大大减小，外资银行信贷参与率在降低，即使欧洲银行大幅去杠杆，对国内影响也很小。所以即便美元筑底反弹导致资金回流，短期对新兴市场有冲击，影响资产价格与增长，但应该不至于出现金融危机。
新兴国家需要结构性改革。尽管新兴国家出台了大量的经济刺激政策，但经济仍然呈现弱复苏，无法回到前几年的高增长格局，说明只依靠宽松的货币政策是不能持续的，新兴国家需要进行更多的结构性改革才能提高竞争力。不同的国家面临各自的问题，但内需不足是新兴国家里普遍存在的现象。世界银行数据显示，截至2011年底，多数新兴国家的居民消费占GDP的比重普遍低于全球62%的水平，更是低于美国、英国这样的发达国家。其中金砖四国全部低于全球平均水平，尤其是中国，消费占比只有34%。而柬埔寨、菲律宾和越南国内的需求非常旺盛，这也是为什么这两年这几个国家经济前景和股市被看好的一个原因。长期来看，新兴国家要减少受到外部环境的干扰，就需要改变原先的增长模式，不能过度依赖出口和投资，而应着眼于扩大内需，调整产业结构，并提高创新能力，力争寻找新的经济增长点。这是个艰难而漫长的过程。
图表11: 2013年新兴经济体比2012年增长加快
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
图表12: 产出缺口显示未来通胀压力上升
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
图表13: 新兴经济体国内信贷扩张
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
图表14: 部分国家资产价格有上升压力
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
（四）日本：短期市场欢呼、长期前景不明
“安培经济学”所引发的日元贬值和日本股市上涨短期表现令市场欢呼，但日本央行能否实现通胀目标、日元贬值对经济的拉动作用多大尚难确定。日本央行在最新的议息会议上宣布，计划每月购买7.5万亿日元债券并将基础货币翻倍，直到通胀达到2%。“安培经济学”强调更多的财政和货币政策刺激，压低利率，提振内需，日元贬值促进出口增长，从而带领日本摆脱通缩、重振经济。短期来看，日本央行的宽松政策引发日元大幅贬值，这有利于企业盈利的改善（据我们的计算，日元汇率每下降1%，日本企业的利润增长0.81%），对资本市场起到推动作用。另外安倍晋三还要备战在今年7月参议院的选举，预计激进的政策口号还会延续一段时间，这也有利于提升市场风险偏好，因此日本股市的涨势和日元的跌势还可以在2季度持续下去。
“安培经济学”实现通胀目标不易。不过安倍政府要想靠宽松政策拉动国家需求、实现2%的通胀目标不易，因为需求的扩大就要求居民的收入提高，并且要让消费者相信未来通胀会大幅上升，因此选择提前加大消费。近十几年日本经济萎靡不振，日本企业一直选用降薪但避免大幅裁员的模式来控制成本（图表15）。路透在今年2月的一项调查中显示，有89%的被访企业不愿意提高现有工资水平，说明企业对日本长期的经济前景还没有足够的信心。而日本央行最新公布的消费者调查显示，只有5.5%的受访人群预期自己的收入会在一年后上升（图表16）。就算工资提高了，但由于日本的政局极其动荡（在过去的二十年里日本共换过14任首相），老百姓对走马灯式的换首相早已疲劳，这次对安倍政府能有多大信心还要打个问号。加上日本老龄化问题严重，主观和客观上都制约了日本的消费能力，通胀预期很难大幅提高。
日元贬值对经济的拉动作用有限。虽然安倍政府出台的新政推动股市大幅上扬，日元大幅贬值，但主要经济数据仍未见好转。2月CPI指数同比下降0.3%，连续4个月呈现负增长（我们的计算显示通胀和日元汇率变动没有显著的关系）；工业产出和失业率不及预期。不过日元的贬值刺激了制造业，日本今年1季度大型制造业企业景气指数和对2季度景气判断指数均有明显反弹，数据显示企业信心开始改善，不过仍略低于预期并处于负区间（图表17）。制造业里不同行业也是喜忧参半，汽车、机械等出口企业受益于日元贬值，经营状况大幅好转，另一边依赖原材料进口的企业则苦不堪言。日元贬值对出口确实有帮助。根据历史经验，日元汇率每下降1%，日本的出口将增加约0.45%，而且效果在汇率贬值的即期就会体现，时间长了（3个月以上）效果逐渐消退。但是日本也是要大量进口的，尤其是原油和大宗商品。同期的数据计算显示，日元每贬值1%，日本的进口要增加约0.61%，这足以抵消出口的增加。和此相关联的是，日元每贬值1%，日本的出口价格指数上升0.64%，进口价格指数上升0.79%。总的来看，日元贬值对经济还没有带来非常明显的提振作用。
日本经济增长前景存在巨大不确定性。我们认为，日本经济难以在宽松政策的刺激下大幅好转，同时日本的货币政策也存在非常大的不确定性。在通胀目标难以实现的情况下，日本央行唯有持续推进非常激进的货币政策。但如果政策目标未达到，安培政府会面临巨大的政治压力。如果达到了，名义利率会随着通货膨胀而大幅上扬，政府开支将会有更高比例用于支付利息（目前日本政府开支中约有五分之一是用来偿还到期债务和利息的，图表18），那么日本爆发债务危机的可能性会加大，安倍政府同样也面临解体的危险。另外，考虑到日本宽松政策会给亚洲其他国家的货币带来升值压力，危害整个亚洲经济，这将给正在艰难复苏的全球经济带来负面影响。
单靠货币政策远远不够。日本经济想要重大起色，单靠货币政策是远远不够的。日本自身有很多硬伤，比如前面说到的老龄化问题。截止2012年底，日本老龄人口已经占到日本总人口的24%，高居世界首位。预计到了2050年，这一比例将升至35%。老龄化使得整个社会缺乏年轻劳动力，这需要政府开放原本非常严格的移民政策。去年日本在钓鱼岛方面与中国的争端，导致日系产品（汽车）受到抵制。如果日本不能修复中日关系，将给极大依赖对华贸易的日本经济带来冲击。另外，科技创新不够等很多问题都需要安倍政府大刀阔斧的改革，结构改革远比量化宽松更为重要。但想要推进结构化的改革，比如在养老体系、劳工制度等方面，不但阻力重重，也绝非短期内可以实现。
图表15: 日本工资连续十几年不断下降，但就业人口在增加
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
图表16: 日本央行调查消费者对未来一年收入、支出以及物价变动看法
资料来源：BoJ、中金公司研究部
图表17: 日本大型企业制造业景气指数反弹但仍处于负区间
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
图表18: 日本财政支出的20%要用于偿还到期债务及利息
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
二、中国经济：短期增长承压、长期结构失衡
在政府主导的基础设施投资带动下，中国经济增长在去年4季度反弹。但是，除了房地产销售和投资明显回升之外，复苏的氛围并没有传导至更广泛的经济活动中。经济内生增长动能仍然较弱，4季度经济增长的反弹只是潜在增长率下降过程中的“温柔的拐弯”。
长期的经济结构不平衡已经影响到短期的增长。单纯依赖政府扩大基础设施投资来推动经济增长，势必导致结构的进一步失衡；而继续吹大房地产泡沫，也只会增加宏观经济的中长期风险。结构改革的迫切性加大。
预计宏观政策将维持“宽财政、稳货币”的组合，寻求稳增长和调结构之间的平衡。通常政府换届年基础设施投资扩张较快，对今年的经济增长构成支撑。
在调结构方面，宽财政将体现为以结构性减税为代表的税制改革，体现支持中小企业、支持民生的色彩；稳货币则会在保持货币稳定的基础上，加大对影子银行的监管，控制金融风险。同时，为缓解政府部门对私人部门的挤压，结构改革值得期待。主要的改革领域将包括调整要素价格、鼓励民间投资、调节收入分配、财税改革、对外和对内开放、治理产能过剩以及加大环保力度等。
（一）总需求扩张结构不平衡
短期的经济增长取决于总需求。衡量总需求增长的可持续性，一方面看总量，即将当前经济增速与潜在增长率对比；另一方面要看总需求扩张的结构，即扩张的动力来自于哪些部门和产业。目前，我国潜在增长率大约在7.5%-8%之间，从总量来看，总需求增长基本上符合潜在增长率。但是，从结构上看，目前扩张动力主要来自房地产的销售和投资，制造业投资和消费需求不旺。
1季度GDP同比增速小幅回落到7.7%。1季度GDP增长低于预期，我们认为有三方面的原因。第一个原因是消费下行：包括三公消费和集团消费在中央强势反腐的震慑下大幅放缓，这个因素大家谈论得比较多，但其实没有必要过分夸大。第二个原因是政府换届的影响：今年是换届年，部委的领导在两会上才确定，一些省级领导两会之后也随之进行了相应调整，这实际上影响了一些项目和计划的开工进度或实施。第三个原因是2012年四季度末信贷增速放缓：去年年中的时候海外市场还在认为中国有硬着陆的风险，9月份以后信贷增长较快，打消了硬着陆的担心。但是到年底的时候，信贷有收缩的势态，尤其是长期贷款收缩，进而影响了今年一季度的GDP增长。但这些因素在今年的二、三季度有望减弱。如果财政政策在支持短期复苏与弱化“国进民退”结构性矛盾之间、货币政策在扶持总需求与刺激房地产泡沫之间、金融政策在防范金融风险和维护经济稳定增长之间达到较好的新平衡，预计2013年GDP增速仍可达7.9%，全年经济仍能实现弱复苏。
总需求的自主增长动能仍然偏弱。如果我们将总需求扩张的动力根据其来源进行分解，以基础设施投资为代表的政府主导的部分，主要体现宏观政策的影响，或政治周期的结果，并非经济自主增长动能。而私人投资、消费和出口主要反映私人部门的需求，可视为自主增长动能，当前这部分需求的扩张仍然偏弱。
首先，制造业投资增长乏力。虽然房地产投资和基础设施投资增速较快，但是制造业投资增速持续下滑（图表19）。制造业投资放缓主要有两方面的原因：1）制造业的资金成本仍然较高。尤其是工业品价格同比负增长，使得制造业企业所面临的实际利率居高不下。而“宽财政、稳货币”的政策组合将导致私人部门的融资条件进一步恶化，抑制制造业中私人部门的投资增速。2）产能过剩抑制新增投资。虽然国有企业和大型企业的融资条件不像私人部门中小企业那样偏紧，但国有企业集中的制造业行业恰恰是产能过剩严重的行业。因此，制造业投资增速放缓，不仅是周期性现象，还存在结构性原因。在这些不利因素化解之前，制造业投资难返快车道。
其次，企业再库存力度较弱。PPI回升乏力，预计今年未来各月的环比涨幅将在0.1%上下波动，同比涨幅要到3季度才能转正，全年PPI较去年小幅下跌（图表20）。工业品价格跌跌不休，将抑制企业再库存的力度。虽然今年总体上企业仍然位于再库存周期，库存调整不会像去年那样拖累GDP增长，但再库存力度弱，难以对GDP增长有显著贡献。
第三，消费增长对GDP的拉动作用低于预期。1季度，社会消费品零售总额同比名义增长12.4%，增速比上年同期回落2.4%，比上年全年回落1.9%，主要反映三公消费和集团消费在中央强势反腐的震慑下大幅放缓。反腐对消费增速的负面冲击主要是一次性的，但对消费同比增速的抑制作用将在今年持续存在。抑制三公消费有利于中长期消费结构的改善，但使得今年消费增速维持在较低水平，预计对GDP增长的贡献与去年持平（图表21）。
第四，出口增长回升力度放缓。1-2月出口同比增速重返20%以上，较去年4季度大幅上升，但全季度增长回落到18.4%。从去年4季度以来，人民币实际有效汇率升值6%（图表22），我们估算，这其中约有3个百分点是直接由于日元贬值导致。虽然由于中日两国贸易结构差别较大，日元贬值对于中国贸易的直接影响不大 ，但是实际有效汇率的显著升值意味着整体的出口竞争力受到影响。预计今年出口增速将温和反弹，但仍然是个位数增长。进口增速受国内经济复苏支持回升幅度较多，但仍然低于出口，贸易顺差将较去年增加。考虑到进口价格指数不会像去年那样大幅低于出口价格指数，贸易顺差的实际值较去年增加很小。因此，我们预计今年净出口对GDP增长贡献为0.1个百分点左右（图表21）。
图表19: 制造业自主增长动能仍弱
资料来源：Wind、中金公司研究部.
图表20：PPI疲软，拖累企业再库存力度
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表21: GDP总需求的结构
资料来源：Wind、中金公司研究部
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图表22：人民币实际有效汇率创新高
资料来源：Wind、中金公司研究部
（二）通胀压力温和
央行在两会期间对CPI通胀表示关注，引发市场开始担忧今年的通胀压力会导致货币政策收紧，部分市场分析人士认为央行有可能在年内加息。我们认为，今年CPI通胀压力不大，PPI回升乏力，通胀不会对货币政策构成显著的紧缩压力，年内因为CPI大幅上升而导致央行加息的概率小。
CPI走势温和。首先，在今年总需求弱复苏的态势下，通胀大幅反弹的概率小。其次，春节后食品价格回落的幅度超过往年的季节性特征，全年食品价格大幅上升的可能性小。3月CPI同比涨幅显著回落，验证了我们此前判断 。
猪价大跌对生猪供给构成威胁。今年食品价格春节前涨幅大，节后跌幅也大。尤其是春节后猪肉价格跌幅显著超过历史同期均值。尽管当前生猪存栏量已经明显下降，但能繁母猪存栏量仍在高位，短期内猪肉的供给没有大的问题。同时，政府对于公款吃喝的打击也抑制了猪肉需求。在秋季猪肉需求季节性回升之前，供求力量倾向于将猪肉价格涨幅维持在较低水平。然而，当前猪粮比已跌至养殖户盈亏平衡点之下，如果政府不采取措施，长期亏损将导致养殖户宰杀母猪，给明年的猪肉价格带来上涨压力。
PPI回升乏力，反映当前工业品需求偏弱。我们预计全年PPI将下降0.1%，下半年勉强转正。PPI的低迷，不仅抑制CPI的涨幅，而且意味着企业的实际贷款利率（名义贷款利率减去PPI预期）仍将位于相对较高水平，不利于企业的固定资产投资增长和库存积累。
（三）“宽财政、稳货币”将增加结构调整色彩
基于上述分析，今年总需求扩张存在结构不平衡问题，经济自主扩张的动能仍然偏弱，而且通胀压力不大。我国经济结构失衡不仅是一个长期问题，也开始对短期的经济运行产生影响。投资率过高、产能过剩、房地产泡沫等结构性问题，已经抑制了短周期宏观政策的操作空间和效果。如果我们的判断是准确的，今年宏观政策的总量调控将保持中性：既不会大力度扩张，更无紧缩的必要。同时，宏观调控中的结构调整政策值得期待。
财政政策要在支持短期复苏与弱化“国进民退”结构性矛盾之间寻找新平衡。由于经济的自主增长动能偏弱，积极的财政政策仍将承担稳增长的主要任务，这主要体现在两方面：财政赤字的扩大和政府主导的基础设施投资的较快增长。两会上政府工作报告已经公布了今年预算赤字将扩大到1.2万亿元，与我们此前预测基本一致。同时，政府仍将继续通过基础设施投资扩张来支持经济增长。今年1-2月基础设施投资增速高达23%。我们预计未来基建投资将维持较快水平，全年增速，达到19%。
财政政策不仅可以调控总量，也可以调节结构。一是将结构性减税将进一步推广，落实已出台的中小企业税费优惠政策，并利用财政支出引导资金更多投向战略性新兴产业与现代服务业。二是进一步完善“营改增”政策。针对各地反映出的“营改增”税改后部分劳动密集型与小型企业税负不降反升的问题，下一步可能出台细化的相关税收制度与抵扣方案，对于短期内税负增加的企业给予适当税费补偿。三是适当推进城投债改革，试点将部分发债权下放给地方政府，针对当地城镇化过程中的重点领域投放专项基金，通过杠杆效应来放大对经济的支撑作用。最后则是更广义的税制改革，今年可能出台财产税性质的针对房地产持有环节的税收，并增强对劳动以外的其他要素收入征税。流转税比例降低将会降低消费者的税负，有利于促进消费。而对房地产持有环节征税，有利于改善我国的收入和财产分配，也有助于建立抑制房地产泡沫的长效机制。
货币政策要在扶持总需求与刺激房地产泡沫之间寻找新平衡。两会的政府报告公布了2013年M2增长13%的初步预期。这一预期增速比去年略低，也低于去年的实际增速，显示货币政策总体上偏谨慎。但是，如前所述，由于总需求自主扩张动力仍弱，通胀压力不大，央行也没有收紧货币政策的压力。预计全年货币总量调控将维持中性，新增贷款将达到9万亿元。
资本净流入增加。1月份的外汇占款增量创下6837亿元的历史新高，显示短期资本重新大量流入我国，2月份外汇占款也高达近3000亿元。虽然短期资本流入不会持续在高位，但是去年短期资本大量流出的态势已经逆转。今年在欧债危机缓和以及主要经济体货币宽松的背景下，我国短期资本净流入是大概率事件。结合我们对今年贸易顺差上升的判断，我们认为今年外汇占款增量将达到2万亿元，高于我们此前预测的1万亿元。资本净流入增加有两个含义。首先，人民币升值压力增加。2013年底美元兑人民币的央行中间价预测达6.20。其次，由于私人部门获得信贷的能力较低，外汇占款流入对于私人部门融资条件一定程度上起到了放松作用。
金融政策要在防范金融风险和维护经济稳定增长之间寻找新平衡。过去三年，影子银行在中国发展迅速。我们估算目前规模约有27万亿元左右。金融创新和监管政策都是动态调整的过程，近期银监会发布了加强监管商业银行理财业务的8号文件，未来针对其他影子银行业务的监管措施（如同业业务、信托受益权等）也可能择机出台。对于影子银行的监管，主要是控制结构风险，属于宏观审慎监管政策，与总量调控的货币政策不同。整顿影子银行，如果对短期流动性产生较大冲击，货币政策（总量调控）是可以进行对冲的，主要工具可以包括逆回购、SLO等。我们认为监管力度会视情况的发展而灵活调整，不会导致货币条件大幅紧缩。
（四）及时启动结构改革
虽然财政政策可以调整经济结构，但是扩大的财政赤字与中性货币政策的组合，可能导致经济结构进一步恶化。政府主导的基础设施投资增速加快，势必增加政府占用的资源，同时有利于国有大中型企业的扩张。而转向中性的货币政策可能收紧中小企业的融资条件。一正一反，中小企业和民营企业可能受到进一步挤压。去年下半年以来，随着基础设施投资增速加快，总体经济增长逐步复苏，制造业PMI中的大中型企业指数逐渐回升，但是PMI中的小企业指数却长时间徘徊在荣枯线之下（图表23）。因此，改革经济结构的迫切性加大，政府有望出台一系列结构改革措施。
通过要素价格改革淘汰落后产能。2季度开始政府可能会将抓住通胀压力有所减缓的时机，启动新一轮劳动力、资源、土地等要素价格改革。劳动力价格改革着眼于缩小城乡居民收入差距，提高低收入群体工资水平。资源要素改革则重在依据资源稀缺程度对各类资源进行合理定价，扩大资源税征收范围，实施并尽快在全国城市推广阶梯电价、水价、燃气价格改革，使劳动生产率与全要素生产率较高的企业能够真正受益。土地价格改革短期集中于农村土地确权，以期解决土地流转过程中的价格错位。
促进民间投资稳步增长。李克强总理在两会记者会上强调要把错装在政府身上的手还给市场。这意味着进一步推动破除垄断和鼓励民营企业发展的政策。因此，“新非公36条”和与之相配套的42项细则的贯彻落实力度可能加大，传统的政府对经济过多行政管理的方式有望得到改变，不必要的行政审批环节与程序可能减少。在鼓励民间投资的同时，预计政府会更多利用财税、信贷等激励机制引导民间投资绕开产能过剩行业，向比较收益与边际效益较高的第三产业与新型服务业投资。
加快收入分配改革，支持消费稳定增长。去年底《关于深化收入分配制度改革的若干意见》出台，今年政府工作的重点将是在初次分配、再分配、农民增收和分配秩序等多个方面，具体落实意见所提出的30多条政策措施。我们分析其中的关键点在于通过政策细化和监管，确保居民收入保持适度增长，并着力培植扩大消费需求的动力。
改善空气质量的改革措施可能密集出台。由于1季度严重的空气污染引发的社会矛盾，预计今年环保政策在以下各方面将明显提速：修订“大气污染防治法”，针对各种废气排放进行严格制约，明确处罚措施。把资源消耗、环境损害、生态效益纳入社会发展评价体系。优先发展城市公共交通网络，推行公共交通低票价。制定新能源汽车补贴政策，推进城市出租车特许经营制度改革。积极开展碳排放权、排污权和水权交易试点。
（五）热点问题与主要风险
1．房地产泡沫
近期一线城市房地产价格和交易量大幅上升，房价过快上涨的问题更加突出。新国五条如何落实，效果如何还有不确定性。市场和社会对房地产走势和经济的关系，以及适当的政策应对都存在很大的争议。可以说，如何处理这个问题，是目前国内外金融市场观察新领导层推进结构改革、转变经济发展方式决心的一个重要观察点。
房地产市场和经济的关系有四个层面。第一，房地产投资，加上对上下游的拉动，是总需求的重要部分，拉动经济增长。第二，房价、地价影响其他行业的投入成本，高成本对实体经济可能形成挤压。第三，房地产是人们持有的资产的重要部分，房地产价格的大幅上升加大了城乡居民之间、城镇内部居民之间的财富差距。第四，房地产价格上升往往和信用扩张联系在一起，带来金融风险。
在政策讨论和市场分析中，人们往往强调第一点，也就是房地产投资对经济增长的拉动，而无视中长期的负面影响。房地产价格上升到今天的水平，其危害性已经越来越突出。高房价、高地价挤压其他行业的证明之一，就是房地产类上市公司利润率显著高于其他行业。同时，高房价不仅拉大同代人之间的贫富差距，也体现为代际之间的贫富差距扩大，这些均不利于一个国家的创新和长远发展。
2．产能过剩
部分行业长期存在低产能利用率、低经济效益的产能过剩问题。总体来看，中国制造业的产能过剩是个结构性问题。数据表明，大部分制造业的产能利用率偏高、供需是平衡的。但是仍有部分行业尤其是重工业的产能利用率长期偏低、效益较差，所谓“产能过剩”，其中包括如黑色金属、有色金属、矿物制品、化学原料、石化炼焦等重工业，以及化学纤维、造纸制品等轻工业（图表24）。
在成熟的市场经济中，经济周期性波动中生产能力相对需求过剩是市场经济运行的一种常态，也是企业提高效率和调整产品结构的动力，因此产能过剩不需要宏观经济政策之外的其他措施来应对。但是中国部分制造业持续存在的产能过剩，则有着增长方式不合理，政府和市场边际不清的问题，这需要相应转变政府职能，有效发挥市场运行机制。
3．企业经营环境
社会整体资金环境有所改善。首先，银行间资金利率保持在相对低位，平稳运行，3月末有所回升，但主要反应季末因素。同时银行间市场利率波幅明显收窄，比起以前7天回购利率动辄上冲至10%，2012年下半年以来，7天回购利率最高不过5%，向上波幅减半。今年春节期间，资金市场利率没有像往年那样大起大落。这些都反映当前资金面比较平稳。
但是，企业面临的实际贷款利率水平仍然偏高。尽管央行去年年中的两次降息，传导至银行信贷，表现为名义贷款加权平均利率环比持续改善。2012年4季度名义利率6.78%，较3季度回落近0.2个百分点。用PPI消胀后的实际利率在去年4季度，出现了自2011年2季度以来的首次下降，从3季度的10.6%降至9.3%。但是，如果考虑到当前GDP增速显著低于过去十年的平均水平，则9.3%的实际贷款利率相对于7.9%的GDP增速，仍显偏高。
同样，企业债券融资成本也存在这样的问题。2013年3月份，5年期AAA级中票平均发行利率整体有所回落，但仍高于历史均值，较同期基准利率的利差也显示债券融资成本依然不低。
另外，当前宏观政策“宽财政，稳货币”的组合，可能带来财政支持总需求压力过大，政府部门挤压私人部门、国进民退的风险。而货币政策转为中性，中小企业融资难的结构性问题可能突出。1-2月份，整体固定资产投资回升较强，但民间投资却反而出现下降，这可能说明以政府主导的基础设施投资建设对民间投资的挤压已经出现。
图表23: 大型企业挤压中小企业
资料来源：Wind、中金公司研究部.
图表24: 部分行业产能利用率偏低
资料来源：Wind、中金公司研究部
4．金融风险
近期的银监会2013年8号文引发市场较大关注，我们认为它基本符合市场预期。监管政策的核心内容有：理财产品应与投资资产一一对应；充分披露理财产品各项信息；理财投资资产中的投向信贷类的比例限制和理财投资合作机构名单制管理。
目前政策主要针对新增业务，对存量影响不大。政策规定，理财资金投资非标准化债权资产余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限，我们据此估算，最多有不超过3,500亿“非标债权”需要银行加以处置，处置金额不高，对存量业务影响小，系统性风险可控。
当然，尽管政策对存量业务影响不大，但动态看，对增量业务的短期发展带来挑战。理财余额增速可能明显回落。对宏观面的主要影响，可能体现在风险溢价上升，资金追求无风险利率，使得银行间流动性充裕，降低资金市场利率。从这个角度看，整顿影子银行的结构性的监管政策，带来宏观总量上的流动性整体偏紧的可能性小。货币政策作为调控总量的政策手段，有足够的对冲空间。
三、政策建议
（一）房地产调控标本兼治，建立长效机制
新国五条的落实，应该明确短期目标是控制房价上涨，同时建立中长期的调控机制。房价上涨的目标，普遍定的过高，在房价已经在今天的高位的情况下，还把未来上升的速度定在和可支配收入增长一致，反而加大了市场对房价继续上升的预期。过去的房价上涨大幅超过居民的收入增长，为什么现在不能回调呢？
中长期充分发挥税收政策，作为调控房地产的长效机制。税收政策，增量和存量的调整都需要。落实20%的利得税控制新增的投资、投机性住房需求。但这还不够，还需要尽快扩大房产税的试点，提高房产税税率，增加住房的持有成本，促使存量房的调整。房地产税确实不能解决所有问题，但它能解决部分重要问题全世界大的发达经济体多数征收房地产税，中国税种应该变得更丰富，并逐步与国际接轨。
短期可以加大信贷政策调控房地产的力度。首付比例，按揭利率等也可以相应调整。用结构性政策完善和加强房地产调控。这在一定程度上，也可以增加总量政策（货币政策）促进总需求实现稳增长的空间。
（二）结构改革治理产能过剩，改善企业经营环境
我国部分行业产能过剩的顽疾与地方政府粗放式投资、追求GDP增长有深刻联系。我国经济发展的前景在于释放创新能力。为此，需要完善市场机制，更多发挥民营企业尤其是中小企业作用，改善企业的经营环境。因此，治理产能过剩需要标本兼治。
治标，主要通过行政措施限制产能过剩行业的新增产能，并鼓励现有产能的兼并重组和压缩项目。但在现有体制下，落实有困难。地方保护主义、国有企业垄断、以及金融扭曲导致的信贷配置低效率，都导致过剩产能缺乏退出机制，同时存在过度投资冲动（尤其是哈耶克所言的“错误投资”）。
治本，则须结构改革。具体而言，可行的措施包括调整能源价格、调整要素价格体系；理顺地方政府的财政职能，调整财政扩张的结构，增加公共服务、社会保障类支出，减少投资支出。
今年宽财政/稳货币的政策组合容易形成对私人部门、中小企业的挤压。对此，可以采取的措施包括调整财政扩张的结构，增加公共服务、社会保障类支出，降低政府本身的消费和投资支出。同时，增加结构性减税的力度，在营改增的基础上降低增值税税率。
应切实推进存款利率市场化。利率市场化有利于信贷资源的有效分配，降低地方政府、国有企业的占有率，改善中小企业的融资条件。
（三）深化财税改革
财政体制是理顺中央和地方、政府和市场关系的经济宪法。应尽快研究中央与地方的长期财政关系，为深化财税改革、重新理顺中央和地方的事权财权关系做好充分准备。
应该利用税收杠杆改善经济结构。我国宏观经济结构的主要问题是居民消费不足。而居民消费不足，归根结底在于收入分配差距过大。这可以通过调整税收结构来改善。由于增值税、营业税等流转税最终转嫁到消费者头上，因此降低流转税在总税收中的比重，可以鼓励消费。同时，流转税比重的降低，意味着财产税比重上升，也可以调节财富分配的不均。
加大对要素征税的力度，同时调整要素税收的结构。应该进一步降低劳动收入的个人所得税税负，以促进家庭收入增长和消费增长。降低中小企业进行产业投资的税负，同时增加垄断行业的税负，以鼓励企业家的创新和市场竞争，有利于我国产业升级和改善企业经营环境，发掘新的经济增长点。增加对过多占用土地和持有住房等行为的征税，抑制投机土地和住房的牟利空间，有利于抑制房地产泡沫，降低房地产对制造业和居民消费的挤压。
（四）推动实施新型城镇化
未来几年，我国农村富余劳动力向城镇的转移仍会继续，城镇化率将继续上升。在此过程中，应吸取过去十年城镇化进程中逐步形成城市内部二元结构的教训，防止城市内部二元结构的扩大和固化。对此，可以从户籍制度改革入手，在城镇逐步推动公共福利均等化和农民工市民化，将在城乡间流动的农民工逐步转变为定居城镇的市民。
这将促进消费增长。首先，如果城市的公共福利泽及农民工，将降低城乡之间和城市内部的居民收入差距。而收入差距的缩小，将有力地促进消费。其次，导致我国高投资、低消费的一个体制原因在于地方政府财政支出中偏重投资。如果实行城市公共福利均等化和农民工市民化，势必增加公共服务在地方政府支出中的比重，降低投资支出比重。
同时，也只有解决了农民工在城市的地位问题，才能从根本上促进农业现代化。农业现代化的必由之路是土地的集约经营。然而，农村土地的家庭承包制度，本质上是国家在农村社会保障体系不完善的情况下，为农村户籍人口提供的基本保障。只有解决进城农民工的社会保障问题，令其在城镇安居乐业、后顾无忧，才能有效推动农村土地制度改革，促进土地的集约经营，大幅提高农业现代化水平。同时，要积极改进土地流转机制，改善城市建设土地供给。
（五）推进社会保障和人口政策改革
我国的社会保障改革经过近20年的努力，己经取得了相当的成就，也存在着需要吸取的教训，目前又进入一个较为关键的时期。为此，需要加快推进改革步伐，坚持在现有基本框架下加以完善的深化改革取向。
改革的总体思路是从我国生产力发展的实际出发，逐步推进和完善社会保障制度，改革的总体目标是建立功能健全、社会化程度高、有充分资金保证的社会保障体系。应该建立城乡有别的社会保障体系。应该提高国企央企上缴财政的利税额度，并将此纳入社保基金的统筹管理范围。应该发挥财政在社会保障中的主导作用。在建立和发展社会保障体系的过程中，财政始终具有重要的地位和作用。社会保障作为以政府为主体参与社会分配的行为，其本身就是构成了财政分配的重要内容，理应纳入国家财政管理范围。
应对未来建立健全社会保障财务会计制度，加强财政对社会保障财务会计工作的领导和监督。可以考虑开征社会保障税。一般以企业工薪支付额为课税对象，用来建立社会保障基金。
应该开始修改计划生育政策，并及时实施新的人口政策。中国的总人口到2025年左右达到顶峰，劳动力人口的高峰大概2015年到达。中国城镇化实际上还有很长的路可以走，因为现在一方面劳动力紧缺，另一方面农村还有闲置人口，城镇化做的好的话还能进一步释放劳动力。但是中国老龄化的问题是现在必须要正视和解决的问题，放松计划生育，现在就是时候。根据推算，如果城镇化做的好，在未来20-25年左右能够有效提供劳动力供给，再之后老龄化的问题通过城镇化来解决已经没有意义了。2015年劳动力人口下行趋势改变不了，2025年、2035年这个问题将变得更加严重，如果现在开始放开计划生育政策，之后的问题可能会有所缓解。
（六）加大对外和对内开放力度
改革离不开对外和对内开放。对内开放意义重大。民营经济“三十六条”尚未真正落实。要发挥好民营经济的作用对于经济转型、新型城镇化和服务业发展都至关重要。平等对待民营经济是政府改革和司法改革的“试金石”,是法治的市场经济的核心内容之一。
对外开放也意义重大。只有全面扩大对外开放，进一步参与全球资源配置，才能维护好战略机遇期。我们应该尊重和遵守国际准则，积极参与国际准则的制订和执行。同时，通过扩大对外开放推进国内标准的提升，进一步深化相关领域市场化改革。
贸易领域，应该进一步降低关税，降低进口消费品和生产资料价格，从而降低国内消费者和生产者的成本，促进国内消费扩大和制造业的产业升级。
金融领域，应择机进一步有序开放资本账户。在充分认识国际资本流向的基础上，利用国内经济增长放缓的时机，推进藏汇于民，稳定人民币汇率；同时放松国内企业和居民对海外投资的限制，提高我国对外投资的收益和外汇储备的使用效率。
资本账户开放，也有利于资金的跨境配置，在当前的环境下，适当的资金流入对改善民营企业、中小企业融资有帮助。其对货币总量增长的影响，可以通过加强对银行信贷的控制来对冲。
避免人民币剧烈升值。短期内，在应对海外货币极度宽松的时候，需要把握好人民币升值的节奏，避免人民币大幅升值，造成国内经济增长下滑的风险。
服务领域对内和对外开放空间和潜力巨大。要扩大医疗领域对内和对外开放，支持和鼓励民间资金和外资兴办医疗服务机构。
中国金融四十人论坛宏观经济分析小组：
黄海洲 中金公司首席策略师
彭文生 中金公司首席经济学家
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