摘要：

短期：稳增长难度不可低估

　　三季度实际GDP增长率再次回落，仅有7.3%，为过去5年来最低，过去12年的次低（仅高于2009年1季度的水平），显示出实体经济的疲弱。尽管稳增长措施已陆续推出半年时间，但经济增长的下行趋势却难以逆转，主要源于投资增长下滑明显。这里既有周期性、暂时性因素，也受诸多中长期结构性因素的制约。随着前期推出的稳增长措施的累积效果不断增强，加上基数较低，四季度的GDP增长率应该有所回升，全年经济增长应该可以达到7.4%。但是，由于各种特殊性与结构性因素的制约，也不能忽视稳增长措施的传导机制失灵、导致经济增长在近期出现一个短暂“硬着陆”的风险。展望2015年，国内外经济形势依然错综复杂，尤其是国内经济中的中长期结构性制约愈益明显，预计GDP增长率会进一步回落到7.0%左右。

中期：迈向新常态的路径并不平坦

　　我们认为，2014年可能只是中国经济自2008年开始的长达10年左右的经济下降周期中的第7年。虽然5-7%的中速增长有可能成为“新常态”，但中国经济在从当前状态迈向这一“新常态”的路径很可能并不平坦。在本报告中，我们仅就迈向“新常态”过程中的投资增长路径做一些假设性的模拟分析，从中领略中国经济在今后几年可能面临的挑战。

　　我们的分析显示，无论在哪种路径下，5-7%左右的GDP增长率至少在今后4-5年内，似乎都不是中国经济的一个均衡点，或者至少不是一个稳定均衡。假如6%左右的经济增长率是我们中期（10年左右）的潜在增长率的话，那么在到达这一均衡之前，中国经济似乎必须经历一个更大的波动，之后才能回归这一均衡（当然也有可能由于路径依赖的原因而无法回归到这一均衡点）。究其原因，主要是因为固定资产投资在巨额基数之上的两位数增长几乎到了无以为继的地步，它不但将很快超出现有金融体系的融资能力，而且也很难寻找到足够数量的、具有较好盈利能力的投资项目，导致投资增长与经济增长在今后2-3年内出现急剧下滑，引发大面积的企业亏损与破产，并对就业、价格、税收、银行资产质量、国际收支、人民币汇率、资产价格、以及整个金融体系的稳定等产生影响。

 政策含义：抓紧构建“防火墙”

　　虽然中国经济在迈向“新常态”的过程中很可能要经历较大波动，但只要政府应对得当、防止经济波动扩大到更广泛的社会层面、给企业“买来”更多时间以升级转型，经过大调整之后的中国经济应该会更健康、更具国际竞争力。这对中国经济在此之后的10-20年里达到一个可持续的中速增长的“新常态”是非常必要和有益的。因此，今后几年政策应对的关键是建立防火墙、防止经济波动扩散到社会与政治层面。

　　我们非常认同新一届政府所提出的“宏观稳住、微观放活、社会保底”的策略。具体来讲，就是要利用政府目前所掌控的经济资源、金融资源与政策资源，在今后几年里尽可能减缓经济增长下滑的速度，达到“宏观稳住”的目的。这一方面是为结构改革、升级转型、及“新经济”部门的发展壮大“买时间”，另一方面也是为完善和巩固社会保障网、构建经济稳定与社会稳定之间的“防火墙”赢得宝贵时间。这其中最紧迫的工作之一依然是通过金融业放松管制等改革举措为今后几年的巨额投资提供足够的融资、以及通过各种稳增长措施和提升对外开放层次来消化吸收国内传统行业存在的巨大过剩产能。

　　然而，“宏观稳住”不是目的，只是“买时间”的手段。我们要利用今后1-2年宏观经济相对稳定的宝贵时间窗口，抓紧落实“微观放活”的政策措施，继续大幅度放松各种不必要的管制措施，促进结构调整与升级转型，提升对外开放水平，尽可能地培育和发展“新经济”产业，鼓励和推动民营经济的成长，以便在传统行业和国有经济不得不调整之时，使“新经济”和民营部门能够对经济增长起到更大的承接和稳定作用。

　　根据我们对转轨路径的分析，“宏观稳住”的政策只是权宜之计，不可能持久。而“微观放活”的速度和效果如何，也存在很多变数。因此，存在一种风险，即在“微观放活”的效果尚不够强大之前，“宏观稳住”的能力已经大幅度削弱，此时经济的波动性会明显提升。为防止经济波动引起社会波动，必须抓紧构建、完善、夯实社会保障体系，从而在经济波动到来时，形成一个坚固的防火墙，防止经济波动扩散到社会层面。这正是“社会保底”的意义所在。

　　如果可以预见到，在迈向“新常态”过程中，较大幅度的经济调整难以避免，那么决策部门应该立即着手建立危机缓冲或止损机制（如成立存款保险公司等），并采取一系列“排雷”措施，在转轨的过程中有序、有控制、有隔离地引爆一些“经济炸弹”，清除经济与金融体系中的一部分高风险因素，或将高风险因素通过制度安排分散在更久远的未来，避免各种风险因素在今后3-4年集中爆发。

报告全文：迈向“新常态”的路径与挑战