作者：孙明春　陈家瑶　

政策博弈

　　中国政府现在面临着一个两难境地。一方面，房地产市场存在供需失衡的问题，需要进行调整，这不但有利于房地产市场的长远发展，也有利于民生，因为房价下跌可以使更多居民买得起商品房，平抑过去几年因房价上涨过快而产生的社会不满情绪，有助于老百姓实现“居者有其屋”的梦想。但另一方面，如果房价大幅度下跌，不但会对经济、就业、金融稳定等造成不良影响，而且，一旦出现对房价进一步大幅度下滑的强烈预期，很可能会返回来影响开发商与购房者的投资与消费行为，形成一个恶性循环，导致房地产投资与房价的更深回调。

　　中央政府：观望加关注

　　实际上，自2004年以来，中央政府就一直在设法为房地产市场降温，其目的就是为了防止房地产市场出现泡沫，控制房价上涨过快对民生和社会安定所产生的负面影响。在2007年，中央政府更是加大了对房地产市场的调控力度（图1）。一定程度上讲，现在房地产市场的调整正是因为之前的政策产生了作用。虽然在个别城市，房价已下跌20%以上，但从全国水平来看，房价仅仅从最高点回落了3.8%，目前仍然远高于2007年初的水平，远远超出普通家庭的购买力。因此，从改善民生的角度而言，政府调控的目标还没有实现。所以在短期内，我们认为中央政府并不急于对房地产市场伸出援手，甚至有可能还在设法进一步挤压房地产企业来减价。

　　图 1. 2007年政府出台的与房地产相关的政策

　　数据来源： 政府网站。

　　比如说，中国人民银行近期略微放松了银根，增加了银行的贷款额度，但其主要目的是为了支持中小型生产企业，而不是支持房地产开发商。在8月27日，中国人民银行和银监会还发布了《关于金融促进节约集约用地的通知》，要求严格商业性房地产信贷管理，房地产开发企业买地一律不能使用银行贷款，这明确发出了进一步紧缩房贷资金的信号。而银监会更是不断提醒商业银行要加强房地产贷款的风险控制。
　　
　　总之，目前而言，中央政府很可能会继续采取观望态度，但同时密切关注事态发展，做好应变准备，以便在房价出现一定程度的回调之后采取稳定市场的措施，防止事态失控。
　
　　地方政府：杯水车薪的救助

　　与中央的明确调控态度相比，地方政府似乎更不愿意看到市场陷入低迷。这可能是因为房地产业对地方经济和地方财政具有更加举足轻重的作用。例如河南省政府新近出台了政策规定，将公积金贷款的首付比例从30%降至20%，普通商品房买卖可按比例减免房地产交易契税。西安市为了刺激房市复苏也给出了优惠条件，购房可获政府补贴，而且房企可以减免部分费用。南京市政府近期也决定，在2008年10月1日至2009年9月30日期间，凡购买90平米以下(含90平米)商品住房(含二手房)的，给予房款总额1%的补贴；凡购买90-144平米以下(含144平米)的，按0.5%计算补贴，补贴在办理产权证时发放。尽管如此，在我们看来，只要中央政府不采取放松信贷、调整土地及与房地产相关的税收及行政管理政策，地方政府的救助措施只会起到杯水车薪的效应。
　
　　房地产企业：降价是唯一出路

　　虽然房地产市场存在明显的供需失衡，而且大多数房地产商都面临资金紧张的问题，但很多开发商还是不愿意降价售房。这一方面是因为他们不愿意利润率被降价所挤压，另一方面是担心降价会给潜在购房者带来更强的降价预期，从而增大售房的难度，或引发前期购房者的不满（如最近的退房潮）。因此，在年初房地产市场已出现拐点时，许多房地产商要么不愿接受现实，要么不愿公开承认现实，因此在与购房者的博弈中采取了不降价的措施。

　　然而，由于2007年房价上涨过快，目前的房价已远远超出居民的承受能力，而且央行的房贷政策趋紧，使得潜在购房者通过贷款买房的难度加大。因此除非开发商降价，否则住房销售增长将很难维持。

　　有些开发商寄希望于政府救市，认为中央政府和地方政府为维持金融、经济与社会稳定以及保证地方财政收入而会很快放松对房地产企业的信贷管制，并出台一些扶助措施。但是，根据我们的前述分析，房地产价格的温和下跌（20%以内）不会对经济与金融体系的稳定造成严重打击，而中央政府会把改善民生放在更重要的位置，因此只要房价没有实质性的下跌，政府是难以出手救助的。换句话说，房地产企业所面临的资金紧张问题在接下来的数月里不会得到明显好转。从这个意义上讲，房地产企业可能需要以退为进，通过降价来换取政策的扶持，赢得更长远的发展空间。

　　购房者：投资者与消费者的区别

　　对购房者而言，房价下跌的预期会影响其购房决策，但这一影响会因购房者的目的不同而各异。对于把买房纯粹作为投资的潜在购房者来说，房价下跌的预期肯定会导致其延迟购房。而对于那些已经购房的投资者来说，这一预期可能会加速其出卖手中的二手房。这两类行为都会加剧房地产市场的供需失衡问题，导致房价的进一步下跌。

　　而对于有实际住房需求的购房自住者而言，房价的下跌会改善其购买力，使一些原本买不起房子的居民买的起房子。虽然房价下跌的预期也会推迟其购房的时间，但很多人并不见得等候很长时间，这是因为很多人的住房需求可能相当紧迫。另外，随着房价的下跌，越来越多的相对低收入的群体会逐步地加入到可购房者的行列，因此如果收入较高的群体放弃购房的机会而导致房价的进一步下跌，这会给那些一直苦于买不起房子的群体一个机会去买房，而这一群体的购房者可能会担心机会的再度丧失而抓紧购房。从这个角度而言，房价的下跌不会太深太持久。

　　博弈的结局：房价还会进一步下跌

　　根据以上对市场供需、宏观政策走向及相关各方的决策选择的分析，我们认为，在接下来的数月里，房价依然会处于下行通道之中。但是，房价的下跌不会太深太持久。我们认为，在这轮下调中，全国平均房价将从峰值下降20% 左右，最多不超过30%，房市颓势将持续到2009年下半年，但最迟会在2010年底前企稳。不过由于中国的区域分化差异性较大，各地的房地产调整幅度也会有深有浅，之前泡沫较大地区很可能会面临房市大震荡，而房价相对稳定地区所迎来的风暴也会较小。有些人认为，我们对房价下调幅度和时间的预测过于乐观。我们之所以认为这轮下调只会调整20%左右、最多调整2-3年的时间，是与我们对中国经济与房地产市场中长期的乐观预测分不开的。

四、中长期发展前景

　　虽然在短期内，中国的房地产市场存在供需失衡的问题，价格回落在所难免。但从中长期来看，中国房地产市场仍然处于一个20-30年的上升周期中，房地产行业仍然会是经济增长的重要引擎之一。首先，城镇化进程将为房地产市场带来巨大的推动力。在中国政府确定了城镇化方向后，我国城镇人口不断增长，其占总人口的比例也在稳步上升，2007年城镇人口达到6亿，比例达到44.9%（1990年为26.4%）。在过去12年里，平均每年新增的城镇人口数量超过了1500万人（图2），这无疑对城镇住房产生了巨大的需求。

　　图 2. 每年的新增城镇人口

 
  
　　数据来源： CEIC数据库。

　　根据国家人口计划委员会2007年1月11日发布的《国家人口发展战略研究报告》，2020年我国总人口应控制在14.5亿，城镇化率提高到53%，这意味着每年新增城镇人口约1000万。另外，根据建设部政策研究中心2004年发布的《2020我们住什么样的房子——中国全面小康社会居住目标研究》，到2020年我国城镇人均居住面积目标为35平方米。以此粗略计算，新增城镇人口的年住房需求在4.5亿平米左右。而2004-07年期间平均每年的商品住宅竣工面积为4.1亿平米，两者之间存在0.4亿平米的缺口，而且我们的简单计算中还没有考虑原有城镇居民住房条件改善的因素。因此，从中长期来看，中国住宅市场求大于供的基本格局并没有发生根本性的变化。

　　其次，收入的快速增长依然将对房价的长期稳步上涨形成强大的支持。在过去十年里，我国的年均实际GDP增长率达到9.5%，人均GDP则从1998年的821美元上升到2007年的2432美元，上涨了差不多两倍（图3）。与此相适应，居民的可支配收入也以两位数的年均速度在增长。虽然我们预期中国经济在接下来的1-2年将面临增长放缓的局面，但仍应能够保持8%以上的增长速度，因此名义可支配收入的增长速度应该可以维持在两位数左右。同时，在接下来的10-20年里，我们认为中国经济应该可以保持8-10%的年均实际增长率，这意味着居民收入高增长的趋势仍将得以维持。毕竟，我国的人均GDP还只有2000多美元，居民收入和购买力还有成倍的增长空间，这对中国房地产市场的长期成长将起到坚实的支持作用。

　　图 3. 实际GDP增长与人均GDP

 
  　
　　数据来源： CEIC数据库。

　　举例来讲，假定在接下来的20年时间里，我国城镇家庭的名义可支配收入的年增长率为7%，那么10年之后，家庭收入即可翻一番，20年后则可再翻一番（即是目前的四倍）。以我们前述的上海市的一个三口之家为例，虽然在目前的房价、利率及家庭收入的情况下，每个月房贷的还本付息额占到可支配收入的48%，但由于房价总额会保持不变但家庭收入在快速上涨，10年后的还本付息负担就只有家庭收入的24%，20年后更是降为12%。所以虽然目前家庭还贷负担非常沉重，但动态地看，在收入相对高增长的背景下，中国居民的购房能力并没有静态的房价/收入比所显示的那么脆弱（这也是为什么我们认为英美的房价／收入比与中国的比率不可作简单的比较）。换句话说，随着收入的快速增长，中国居民对住房的有效需求也会迅速增长。

　　第三，住房金融的进一步普及和深化以及消费观念的改变将进一步提升中国居民对住房的有效需求。目前，许多居民（尤其是工作时间较短的年轻人）购房的瓶颈仍然在于缺乏资金。许多家庭虽然当前没有足够的储蓄，但如果可以贷款买房的话，其未来收入的快速增长完全可以保证未来的还贷能力。不过，由于贷款买房在中国还是一个比较新生的事物，房屋抵押贷款在中国的发展只不过短短十年左右的时间，商业银行对此的审批标准还相当严格，对住房抵押贷款的总量还多多少少有所控制，因此普通居民申请房地产抵押贷款目前尚非轻而易举之事。

　　目前，房地产抵押贷款占我国GDP的比例仅在10%左右，而新加坡的这一比例为30％，香港和台湾更是分别达到124％和168％。随着贷款消费等观念为更多人接受，金融机构对房地产抵押贷款的定价与风险控制能力进一步加强，住房金融将得到进一步的普及和深化，这无疑也将提高中国居民的购房能力。

　　短期的调整不改变长期的成长态势

　　根据以上对中国房地产市场的短期与长期的分析，我们得出以下结论：中国的房地产市场在短期内存在供大于求的现象，因此房价下调在所难免；预期全国平均房价将比近期峰值下降20%左右，最多不超过30%；调整时间大约2年，最多不超过3年。

　　为什么房价下跌不超过30%、房价调整不超过3年呢？对于去年房价上涨50%的地区来说，如果房价从峰值下跌30%，这实际上意味着房价又回到去年年初上涨前的水平（简单的数学关系：上涨50％后只需下跌33％即可回到初始值）。但从全国平均水平来看，按照国家统计局的数据，房价在2004-2007年间仅仅上升了41%。如果房价从近期峰值下跌30%，实际上意味着全国平均的房价将降到2004年的水平。这虽然并非不可能，但应该讲概率很低。

　　从房价/收入比来看，如果房价下跌30%，同时城镇家庭名义可支配收入在今后3年里平均每年增长10%，那么3年后，全国平均的房价/收入比将从2007年的7.0降至2010年的3.7（=7.0*70%/(1.1*1.1*1.1)）。即便对很多中低收入的家庭来讲，届时房价都变的非常便宜。实际上，我们不相信这种情况会发生，所以我们认为这是最差的可能性。

　　另外，从政策面讲，房价下跌超过20%，就会有相当多的房地产企业陷入亏损。如果房价下跌超过30%、房地产市场低迷超过3年，估计会有相当多的房地产企业面临破产倒闭，相当多的农民工失去就业机会、而地方政府通过土地出让来获取当地经济发展所需要的资金的这个渠道也会枯竭，这会引发前述的金融稳定、就业与社会稳定、以及中央与地方政府利益冲突的问题，等等。因此，我们预期，中央政府在全国平均房价下跌20%之前就会采取措施来稳定房地产市场。考虑到政策效应的滞后性和有效性，有可能发生房价下跌超出政府目标的现象（即超过20%），但超过30%的可能性应该不大，因为届时很多低收入家庭估计会迫不及待的抓住这一有利时机来买房。

五、政策与投资决策建议

　　面对房地产市场短期内不可避免的调整以及中长期内依然向好的前景，政府、房地产企业、银行、以及潜在的购房者应该采取怎样的政策、商业或投资决策呢？以下是我们的一些建议。

　　房地产企业：选择新的增长点

　　由于存在短期内供应过度的问题以及近年来房地产价格上涨过快导致民怨较重，我们建议房地产开发商不要指望政府会很快采取救助措施，除非房价出现实质性的回落。在短期内，房地产企业应该以退为进，通过降价来缓解自身流动性的紧张，并换取政府的政策支持。

　　然而，在中长期内，我们认为房地产企业应该深入研究中国房地产市场的长远发展方向，结合中国的国情，选择适合自身企业特点的细分市场。比如说，在过去的“黄金十年”中，由于中国的房地产市场刚刚形成，市场饱和程度低，所以很多开发商都在追逐利润率较高的高端大户型市场。但是，随着房价的快速上涨和高端市场的逐渐饱和，高端市场已面临明显的供应过剩的问题。同时，随着中国家庭人口规模的减少（如晚婚晚育导致更多的1人家庭和2人家庭），对小面积房型（比如60平米左右）的需求其实在不断增加，而且小面积住宅的总价更容易让民众承受。这个市场也许目前利润率较低，但其发展前景广阔。香港房地产市场过去40年的发展历史表明，小户型的开发商策略一样可以成功。随着未来市场将更加多元化，从廉租房、经济适用房到普通商品住宅、高档住宅、别墅都将占据自己的一席之地，房地产开发企业需要明确自己的定位，选择适合自己的细分市场，实现品牌化经营。

　　银行：不必退缩

　　在房地产市场面临调整的情况下，银行当然需要提高警惕，加强风险管理。尤其是房地产市场存在超调的可能性，如管理不慎，对个别银行来说，有可能导致较大面积的坏账。

　　然而，正如前文所述，整体来讲，中国的银行业对房地产行业的风险敞口并不大。中国的房地产抵押贷款占银行贷款总额或GDP的比例与其他经济体相比也处于较低的水平，未来的发展空间还相当大。同时，我们前文的分析也表明，由于中国居民的收入增长较快，从动态的角度来分析，普通居民如果可以通过房地产抵押贷款来融资买房的话，其还本付息的负担会随着收入的快速增长而迅速降低。换句话说，整体来讲，即便在目前的房价水平下，只要银行做好基本的借款人个体风险的审查，中国的房地产抵押贷款的系统性风险应该是很低的。

　　从这个角度讲，中国的商业银行在这次房地产市场的调整中，不但不应退缩，而是应该借市场调整的机会，大力开发潜在客户，为原本买不起房的相对低收入家庭提供按揭贷款，使他们在房价下跌时可以贷款买房，锁定低房价。从长期来看，随着收入的增长，这些贷款人的还贷负担会迅速减轻，这实际上等同于贷款的风险在逐年降低。因此这是一个双赢的策略。

　　政府：制定可持续发展的住房发展战略

　　由于中国房地产市场在短期内存在供应过度的问题，我们认为不应过早干预市场，而是应该让市场通过价格调整来减少过剩供应。这不但符合市场规律，也可以通过房价的回落来改善民生。

　　然而，鉴于房价大幅度回落对经济、金融、就业等各方面的负面影响，政府应该密切关注房地产市场的走向，准备好应变措施，避免房价下跌超过20%。由于房价下跌存在一定的惯性（尤其是在存在降价预期的情况下），政府的应对措施应提前出手，以防止房价超调。我们认为，一旦全国范围内房价下调超过15%，政府就应该出台方案来稳定房市。

　　由于中长期来看，中国房地产市场供不应求的格局并未改变，因此，政府在考虑短期内救市的同时，也应该从长计划中国房地产市场长远的发展战略以及政府在其中所扮演的角色。

　　首先，政府应该制定一个符合中国国情的房地产行业发展战略。我们在前述分析中指出，目前中国居民普遍感受到买房负担太重的一个主要原因在于人均住房面积的增大，包括自愿的和非自愿的（由于买不到合适面积的房子）。自1980年以来，我国城镇家庭的人均居住面积增加了差不多3倍。虽然从改善民生的角度来说，我们的确应该不断改善居民的居住条件，增加人均居住面积。但是，考虑到中国人口多、可居住地区土地资源有限的国情，我们不可一味地追求居住面积的扩大。否则，我们终究要碰到资源上的瓶颈。从这个意义上讲，政府在制定中长期经济社会发展规划时、在制定城镇住房标准时、在批准房地产开发项目规划时、甚至在意识形态的宣传等方面，都应该本着“可持续发展”的原则，鼓励节约，倡导小户型的普通住宅发展战略。我们不要追随美国的奢华的生活方式，而是要倡导香港、新加坡等国家／地区的因地制宜的居住标准。具体来讲，我们认为目前应该继续发展90平米以下的住房，尤其是大力发展60平米以下的住房，以供收入水平较低的年轻家庭或个人购买使用。

　　其次，政府应该明确意识到，即便是在经济发展水平高、比较富裕的发达国家，也并非所有家庭都能买得起商品房。对于那些低收入家庭，商品房的价格即便下跌50%，他们也很难买得起房。因此政府必须承担起责任，为他们提供廉租房（廉租房的人均居住面积必须远低于全国人均居住标准，以鼓励居民通过自身努力来改善居住条件）。我们认为，发展廉租房是当务之急，这不但可以解决很多低收入家庭的居住问题（即民生问题），也可以在商品房市场出现衰退、房地产投资面临下降的情况下，增加房地产投资，刺激经济发展。

　　第三，政府监管机构和中央银行在提醒金融机构加强对房地产相关贷款的风险管理的同时，应该继续鼓励金融机构发展住房金融业务。根据我们的分析，从短期来看，除非房地产市场出现深度回调，否则国内金融机构并不会受到太大的负面影响。从中长期来看，我国的房地产金融的发展还处于初级阶段，系统性风险并不大，因此监管机构应该继续鼓励金融机构扩大而不是收缩住房金融业务。这不但有利于改善民生，实现居者有其屋，而且在短期内也可以作为政府稳定房地产市场的政策之一（比如说，监管机构可以进一步放松对第一套住房的首付比例的要求），有利于防止房地产市场的超调。不过，这些措施可以考虑等到房价回落15%时再出台。

　　购房者：量力而为

　　鉴于短期内房价调整在所难免，持币观望应该是潜在购房者在接下来的几个月里的最佳选择。然而，随着房价的逐步下跌，会有越来越多的相对低收入家庭加入到“买得起房者”的行列。对于这些家庭而言，虽然持币观望也是一个选择，但我们不建议他们等候太长时间。因为根据我们对中国房地产市场中长期发展前景的分析，目前的调整应该是暂时的，如果等候时间太长则有可能失去难得的买房机会。具体来讲，我们认为在全国平均房价从高点下跌15%时（对不同地区而言其跌幅应该差异很大）应该考虑购入。

　　不过，对于购房者而言，虽然房价下跌提高了购房者的购买力，但宏观经济前景的趋弱也加剧了未来收入的不确定性，因此在做出购房决定时需要更加谨慎，要综合考虑家庭资产组合状况，量力而为。

　　另外，购房者在选择住房和申请房贷时，也应该考虑到生命周期和未来的收入增长。尤其对于年轻的购房者来说，我们建议他们购买小户型的住宅，在贷款时申请尽可能长的还款期，主要目的是减轻当前的还款负担。根据我们前面所做的分析，随着收入的快速增长，同样金额的月供，占目前的可支配收入的比例要远远超过10年之后，因此没有必要在买房时一步到位或急于还清贷款，过度牺牲当前的消费能力。与其相反，购房者应尽量减轻当前的偿债负担，在将来收入提高后，再考虑将小户型换成大户型，或者提前还清贷款。