全球股市“悲鸣”，详解暴跌原因及对A股影响
时间：2020-03-13
一周两次熔断 熊市来临
3月12日，美股开盘重挫，标普500指数跌幅扩大至7%，触发本周第二次熔断，美股暂停交易15分钟。
当地时间13:30，纽约联储宣布盘中进行5000亿美元的三个月期回购操作，3月13日还将进行5000亿美元为期3个月、5000亿美元为期1个月的回购操作。此拨操作总计向市场投放1.5万亿美元流动性。但该措施在将交易短暂推高后，股市再度扭转下跌。
收盘时，道琼斯工业平均指数收跌2352.60点，创下史上最大下跌点数，跌幅9.99%，最终收于21200.62点。而标普500指数跌9.51%，收于2480.64点；纳斯达克综合指数跌9.43%，收于7201.80点。美国三大股指在2月19日达到高点后，只用了16个交易日，纷纷跌入技术性熊市。
这一天，衡量华尔街“恐慌指数”的Cboe波动率指数(VIX)，收报75.47，较上日已经非常高的收位53.9大涨逾21点，创下有史以来最大的单日涨幅。目前，该指数处在2008年11月金融危机最严重阶段以来的最高水准。
金融市场的恐慌情绪比疫情蔓延还要快，“黑色星期一”变成了“黑色一星期”。不完全统计显示，包括美国在内，近日已有13个国家的股市或股指期货都相继出现熔断。
3月12日，巴西股指在美股影响下大跌12%，触发本周第三次熔断。
3月12日，加拿大股指一度大跌10%，本周内第二次触发熔断。只用了14天，加拿大股市便跌入熊市。
3月12日，墨西哥IPC股指下跌7.03%，暂停交易15分钟。
3月12日，泰国SET指数急速下跌，触发熔断，收盘时跌幅10.40%，创下2008 年 10 月以來的最大跌幅。
3月12日，菲律宾股市跌破 10%，触发熔断，收盘时跌幅达9.71%，创下2008 年 10 月以來的最大跌幅。
3月12日，印尼股市跌幅超过5%，触发了停盘机制。
3月13日，巴基斯坦股指大跌，连续第二天触发熔断机制。
3月13日，印尼股市盘中暴跌逾5%，连续第2天触发熔断机制。
3月13日，韩国Kospi综合指数开盘暴跌8%，触发熔断，恢复交易后跌幅仍超过9%。
3月13日，日本东证REIT指数期货再度触发熔断；当日，日经225指数大跌超过1700点，最深跌幅达10.06%，创下30年来纪录。
3月13日，印度NIFTY股指期货跌幅扩大至10%，触及熔断。
3月13日，斯里兰卡科伦坡股票连续第二日触发熔断，暂停交易30分钟。
股市熔断机制，是在股价大幅波动的情况下的一种保护机制，始于美国，后被诸多国家效仿，目前全球有20个以上的国家实施了熔断机制。2016年，我国曾短暂引入熔断机制，但因4个交易日内两次触发二级熔断，该机制随后被暂停。
一次次熔断，让全球金融市场恐慌情绪蔓延。反映全球股市整体行情的明晟(MSCI)全球指数较2月峰值跌逾20%，走势上进入技术性熊市区间。据不完全统计，截至目前全球已有超过30个股票市场进入“技术性熊市”。所谓技术性熊市，是指股指从最近的高点下跌超过20%，从技术上确立熊市成立。
各国股市相继上演“熔断”的同时，欧洲股市也成为此次暴跌的重灾区，3月12日，欧洲三大股市同以收盘超过10%的幅度崩跌，纷纷创下数十年或有史以来最大跌幅。
这一跌幅背后的直接刺激因素有二：一是美国总统特朗普在3月11日晚9点宣布对欧洲26个国家实行30天的旅行禁令，但不限制英国。这一禁令在没有提前跟欧盟各国打招呼的情况下突然宣布，让市场为之“震惊”，随机引发欧盟方面谴责，称其为“单边主义行为”。此禁令让欧美股市暴跌，尤其是航空股，波音跌15%，达美航空跌超10%，美国航空集团跌12%；欧洲股市则全线暴跌。
二是，欧洲市场对降息的期望落空，欧央行12日作出不降息表态，维持三大关键利率不变。虽然有支持银行贷款和购买资产计划，但工具有限的欧央行无法让市场买账，股市再度跳水。
流动性危机端倪初现 美联储紧急救市
对于本周全球股市相继上演的“熔断潮”，中国金融四十人论坛（CF40）青年学者、联讯证券首席经济学家李奇霖在接受CF40研究部采访时表示，可以从经济基本面和金融市场结构两方面加以解释。
从基本面来讲，海外疫情扩散，而多国政府应对不力，市场预期不明确，导致恐慌，致使金融市场动荡。目前NBA、欧洲杯已经停赛，甚至冬季奥运会大概率也可能被取消。这种群聚性活动下降，会对消费会产生比较大的冲击。而企业必然会受到现金流中断的损失，再加上企业的一些刚性支出，就会导致企业现金流出现问题，风险溢价也会上升，这将导致企业有较高违约风险。特别是像美国这样消费占经济比重很大的国家，疫情对经济的冲击可能非常大。在这样的背景下，金融机构出于风险规避的考虑，就会收缩融资，那么企业信用风险会因此加剧，继而形成企业部门间的风险传导效应。
从金融市场结构来看，美股长达十年的上涨很大一部分因素在于美国企业自身的回购。但随着企业不断回购，企业的融资成本也在上升。当企业信用风险上升，风险溢价提高后，企业面临流动性压力，不得不变卖流动性资产或金融资产偿还债务。这就打破了回购驱动上涨的逻辑。
由于美股的高杠杆、高被动交易和高程序化交易特征，当美股下跌后，许多机构需要及时补充交易保证金才能不被强制平仓。一旦下跌到达止损线，就会发生循环式踩踏，进一步触发卖资产的止损线。
不过，美国已经在一周之内二次熔断，且近两个交易日国内外大类资产呈现美股、美债、黄金齐跌的奇怪现象。这提示我们，除了悲观预期的自我强化之外，美国金融市场的流动性可能已经出了问题。
对此，CF40成员、上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆也认为，当前出现了流动性危机的端倪。他指出，本周资本市场调整主因仍是新冠疫情在全球扩散，但这并不能完全解释当前全球市场的大幅动荡。他分析，如果市场只是在定价疫情对经济基本面的冲击，那么仍会呈现风险资产和避险资产分化的走势。但近期风险资产遭到抛售的同时，传统的避险资产如美国国债和黄金等也纷纷下跌，以至于出现了进入流动性危机的端倪。“上周OPEC+减产协议破裂导致的油价短期大幅跳水可能是这一次流动性危机的触发点。”他对CF40研究部说。
美股面临的流动性危机较为突出，而正如我们上文所述，3月12日，美联储的操盘手——纽约联储盘中紧急出手，在本周将推出1.5万亿美元的新回购操作。首先是，当日将进行5000亿美元的三个月期回购操作，3月13日将再进行5000亿美元一个月期回购和5000亿美元三个月期回购操作。预计下周还将开展10次同样的操作，累计释放5.4万亿美元流动性。这是美联储本周第三次宣布大幅增加回购支持。此举表明美联储正采取激烈措施向银行体系注入更多流动性。
此外，纽约联储还表示开始购买一系列各年期美债，作为每月购债操作的一部分。这说明纽约联储不止购买短期国债，还将购买更长期限的国债，就如同在QE1、QE2、和QE3期间那样。
市场评价称，这意味着2008年危机后开始的QE正式回归。不过，CF40青年论坛会员、中国建设银行金融市场部张涛对CF40研究部表示，是否界定美联储重启“量宽”并不重要，重要的是美联储扩表速度已经超过QE时期。
美股对此并不买账。在美联储宣布回购计划后，道琼斯指数只是自低点反弹了1500点，随后却迅速掉头回落。这与3月3日美联储紧急降息50BP后市场的表现如出一辙。
目前距离美联储3月议息会议不足一周时间。市场对于3月议息会议上美联储降息已成共识，区别只在于降息幅度。芝加哥商业交易所（CME）12日晚公布的美联储观察工具显示，美联储在3月会议上降息25个基点的概率为100%，降息100个基点的概率达到90%以上。如果真如市场预期的那样，那么美联储将很快进入零利率时代，美联储重启量化宽松的时间或不会太远。
张涛称，“与以往救市不同，这一轮单纯依靠美联储通过宽松货币政策来刺激总需求，并不能有效遏制疫情，但美联储必须要维护金融稳定，因此在本轮救市中美联储宽松只是个必要条件。”
全球金融危机来了吗？
全球各类资产的暴跌，让很多投资者怀疑2008年的金融危机会卷土重来。对此，张涛认为，从市场的表现来看，全球性的金融危机应该已经确认。判断依据除了股市熔断暴跌之外，欧美日等多国的长期国债利率均创出历史新低，表明市场对于经济前景的极度悲观。
他指出，疫情带来的冲击波是连续的，首先是冲击全球供应链，第二波冲击金融市场，多国股市陷入技术性熊市，如果疫情持续得不到有效遏制，接下来就是信用危机，甚至是上世纪30年代的大萧条。
危机来临，首先金融市场面临的就是流动性危机，对于后续是否引发系统性金融危机，王庆有不同意见。他认为，就当前情况看概率仍然不高。
王庆指出，2008年次贷危机已经促使监管机构和金融机构重新审视监管资本的审慎性要求，近期疫情冲击下全球金融市场波动性加大，部分资产短期快速下跌，未来一些金融机构如中小型对冲基金可能会倒下，但当前系统重要性金融机构抵御风险能力远比10年前更强，至少当前并没有看到大型金融机构的出局。衡量美元资金市场流动性紧张程度的Libor/OIS利差近期虽然走阔，但仍明显低于2008年次贷危机时期，系统性重要金融机构目前看尚未面临流动性压力。
他进一步分析，在全球市场遭遇流动性冲击的情况下，政府的应对是能否打破各市场和各资产之间恶性正反馈的关键。昨夜纽约联储已经临时增加额外流动性投放操作，月内每周还将实施5000亿美元的3月期及1月期回购操作。
“我们认为相比2008年次贷危机时期，各国央行对于危机的认识和应对都更有经验，政策工具更加丰富，反应也会更加快速，因此从政策应对角度看，我们认为流动性危机发展为系统性金融危机的概率目前看仍然不大，将更多地表现为一个在资本市场层面出现的大幅调整。”他说。
货币宽松应对疫情存在局限性，财政政策空间有多大？
金融市场的暴跌加剧了全球政策制定者的紧迫感，近日来多国救市计划陆续推出，主要采取的就是降息策略。
“央行未来要应对这一轮危机，必然会走向宽松，不光是美国、欧洲还是英国，大多数国家都会采取宽松的应对措施。”李奇霖说，“货币宽松虽然能解决流动性风险，但却无法解决疫情导致的衰退问题。”
他指出，疫情导致的衰退问题，是一个很大的不确定性。这也是这一轮危机区别于过去的一个很显著的不同。经济的基本面在往下走，这个趋势很难改变，“这就是货币宽松的这一轮应对疫情的一个局限性，而这个局限性可能会成为后续市场主要的定价逻辑。”李奇霖说。
事实上，即便宽松，各国的政策也相当乏力。在应对上一轮金融危机时，各国严重透支了政策工具。绝大多数主要经济体不仅货币政策乏力，且债务负担沉重。此时如果再次采取量化宽松放水，只会加剧资产价格膨胀，拉大贫富差距和引发社会问题。表现最为明显的当属深陷负利率泥潭的欧洲。
张涛指出，各国央行采取降息、释放流动性只能暂时缓解金融情绪，并不能作为主要手段来解决危机。因此，危机状态的遏制和逆转，取决于疫情的情况，就目前而言，除了中国之外，其他地区仍处与坏消息集中释放阶段。他认为，直接注入流动性的同时，允许银行降低资本充足率，更具针对性。
在货币政策几乎失去弹药之时，各国政府必须出台有效的财政政策了。
欧洲央行行长拉加德近日表示，“现在需要一个雄心勃勃、协调一致的财政立场。”此前，法国财长也曾敦促在欧洲层面采取“大规模和协调一致”的财政措施，以扩大欧洲央行的救助计划。
受制于欧盟预算限制，法国、西班牙和意大利等国纷纷将目光投向德国，德国传统的紧缩政策似乎成为眼下欧盟财政发力的最后一根救命稻草。作为欧洲最大的经济体，德国究竟会不会施以援手？目前的市场焦点落在了下周一的布鲁塞尔，届时欧洲各国财长将召开会议。据悉，拉加德已对欧元区财长和各国财政部施加了巨大压力，要求他们在此次欧元集团会议上拿出有意义且协调一致的方案。
除欧盟外，其他国家也都加紧行动，加大财政宽松以应对疫情对经济的冲击。
继英国央行周三清晨宣布下调基准利率50个基点至0.25%后，当天英国政府又公布了300亿英镑（约384亿美元）的财政刺激计划，以应对新冠肺炎疫情可能造成的经济衰退。英国预算责任办公室称，这是自1992年以来最大的财政刺激计划，标志着英国实施了近十多年的财政紧缩政策宣告结束。
七国集团（G7）财政部的高级代表昨日通过电话交换意见，并同意在金融市场动荡之际密切合作。
日本财务省的一位官员在会后表示，美股出现自1987年以来最惨烈的一个交易日之后，亚洲股市跟着暴跌，投资者惊魂未定，怀疑财政和货币相关的紧急刺激方案不足以抵御经济衰退。他指出，日本必须采取“大胆和史无前例”的举措来控制冠状病毒带来的经济影响。
今日，日本央行通知将购入2000亿日元（约132亿人民币）偿还期限超过5年且在10年以下的国债，还实施了以担保为交换条件出借资金的“共通担保资金供给公开市场操作”，计划金额为1.5万亿日元。
此外，日本央行实施了以国债为担保在一定时间内向金融机构出借资金的“国债回购公开市场操作”，计划金额为5000亿日元（约合人民币331亿元）。但实际投标额仅为5亿日元，未能达到预期。
财政方面，日本正在制定一项高达20万亿日元（约1900亿美元）的新支出计划，其中包括向家庭发放现金，以及向因海外游客减少而遭受打击的旅游公司提供补贴。但有观点认为，鉴于日本政府刚刚完成截至2020年3月的财政年度补充预算的立法，相关计划可能还需要数月时间才能采取进一步措施。
特朗普11日晚在白宫发表讲话时也表示正在就削减薪资税等措施与议员协商。他表示，政府指示财政部推迟一些税款缴纳，将额外提供2000亿美元的流动性。此外，他提出了0%的工资税税率，这一税率将持续到今年剩余时间。
不过，美国财长姆努钦和白宫经济顾问库德洛均对“0工资税”计划表示不满，民主党人也拒绝特朗普减税应对突发公共卫生事件主张。此外，市场预计特朗普减税主张料难以缓和突发公共卫生事件带来的冲击。
对此问题，中泰证券首席经济学家李迅雷曾表示，“……联邦政府在这方面的能力显然是不够的，它必须向国会申请增加财政预算，提高赤字率水平，州政府也得如此。对于特朗普来说，要做到这些举措，会很艰难，且不利于大选中获胜。”
总的来看，各国想要推出强劲财政措施提振市场信心，却又纷纷陷入“有心无力”的尴尬。CF40成员、海通国际首席经济学家孙明春日前表示，“各个国家的财政负担实际上都非常之重，确实没有太大空间，即使对财政政策作出表态，也大多只是一个姿态而已。”
A股“独立行情”能延续吗？
在全球股市暴跌的同时，A股的表现却让投资者“惊艳”，许多市场机构甚至指出，走出一波独立行情的A股将成为将成全球资产的“避险港”。
今日，受到欧美股市大跌影响，包括A股在内的亚太股市大幅低开，沪指开盘即跌超过4%，但午后收窄至1%附近。今日收盘时，沪指报2887.43点，跌幅1.23%；深成指报10831.13点，跌幅1.00%；中小板指报7052.24点，跌幅1.01%；创业板指报2030.58点，跌幅0.75%。跌幅均较开盘大幅收窄。
A股如此抗跌，原因何在？王庆分析，主要有三点：
短期来看，近期全球金融市场的动荡会加大国内资本市场的波动性。但是和海外市场相比，首先国内疫情相对海外疫情来说已经基本得到控制，国内经济基本面受到海外疫情冲击幅度相对较小。
其次，国内金融市场尚未完全开放，就资金层面而言与全球资金绑定程度仍然不深。
第三，经历了2015年的市场大幅调整后，A股杠杆率水平已经有了明显下降，国内大类资产衍生品的复杂程度也远小于海外市场，海外各市场之间发生的流动性挤兑目前看对A股影响相对有限。
对于后市，他认为，上述因素仍将持续存在，短期风险偏好层面的波动可能使得国内资本市场继续一段时间的调整，但中长期看人民币资产从基本面而言仍是确定性相对较高的安全资产，对于A股继续保持积极态度。相比于A股，港股由于和海外市场联动性更强，因此在此次调整当中下跌幅度相对A股更大，但港股的基本面主要仍是由人民币资产决定，长期还是跟A股的相关性更强，基于当前港股的低估值，总体上仍然看好港股。
李奇霖也认为，A股市场后续有可能会比其他市场表现要强。因为中国的防疫措施现在是做得最好的，疫情压力较小，现在也具备了开工条件或者做财政刺激的条件，与海外疫情相比，有一个疫情周期的错位，这就意味着对A股而言是一个巨大的溢价优势。
不管怎么说，全球金融是密切联系在一起的，而且近年来中国金融市场的开放进程持续加快，境外投资者手中已经拥有了一部分人民币资产，当这些投资者处于流动性补充的考虑，不排除他们暂时售卖人民币资产，相应对A股产生影响。
此外，张涛指出，“就目前疫情对供应链的冲击，中国受到的影响依然是最大，这部分冲击影响随后也会反映到企业的基本面上。”因此，他认为，目前就断言A股走出一波独立行情，为时尚早。
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