资本外流因果
高占军
中国金融四十人论坛特邀成员
[ 2015-09-17 ]

  当前资本外流的程度,若去除藏汇于民和鼓励资本走出去战略这两大因素,并没有人们想象的那么严重

  在中国的国际收支中,长期以来,“净误差与遗漏”项目一直引人注目,它显示了不能被政府所监控到的国际资本流动的变化情况。引人注目的原因之一,是该项下规模比较大,平均每年高达数百亿美元。另外一个原因是,如果其变动符号长期为负,则表明这么巨额的资本,很有可能是通过贸易转移、对外投资以及变相混入经常项目结售汇等途径,流出到国外去了;反之,如符号为正,则意味着资本内流。

  2003年5月,笔者在新加坡《联合早报》上发表了一篇文章,名为“中国可能已出现资本内流现象”,理由是2002年国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项目在事隔十年之后首次出现正值。这一正值持续了7年,并于2009年再次转负至今。

  2015年上半年,中国国际收支平衡表的“ 净误差与遗漏”项下是-¬557亿美元。趋势上看,这一数值有逐渐增大的倾向:2009年是-414亿美元,2011年降至-138亿美元,2012年和2013年又上升至-871亿美元和-629亿美元,2014年达到创纪录的-1401亿美元,今年预计也将会是千亿量级。

  当然,光凭“净误差与遗漏”项下数据为负就断定资本流出还不全面,因为不能完全排除统计上的误差,低估资本外流或高估经常项目顺差的可能都存在。但每次数据转正或转负都与当时资本流动的状态大致同步,很难说这是偶然。在中国经济进入新常态,在鼓励藏汇于民和资本走出去战略影响下,对资本流入或流出的双向波动也不必过于大惊小怪。

  “净误差与遗漏”是一个参考项,并不是测算资本流动的精确指标。有时,人们习惯用外汇储备减去贸易顺差与外国直接投资(FDI)之和,来粗略估计热钱的数量,流入为正,流出为负。2012年此数据为-2128亿美元,成为正、负的分界线:此前的十余年间,皆为正数,而此后的四年里,三年为负,一年为正。为什么分界在2012年?重要原因之一是当年4月份,国家外汇局发文终止了已实施18年的强制结售汇制度,企业和个人从此可以自主保留外汇收入,打开了藏汇于民的大门。这几年被炒的沸沸扬扬的资本外流,往往忽视了这一因素。数据显示,自2012年至今年7月份,境内金融机构各项外汇存款增加了2981亿美元,余额6404亿美元。

  重要原因之二是近年来,受鼓励走出去战略影响,对外直接投资(ODI)规模增加很快,按国际收支口径,净额由2007年的172亿美元增至2014年的804亿美元,8年时间里总规模达到5000亿美元。

  我国对外金融资产变化也体现了上述特点:2014年末,对外直接投资和存贷款等其他投资资产合计2.25万亿美元,在6.41万亿美元对外金融资产中占比35%,为历年最高。

  我国的基础性国际收支差额,即经常项目和直接投资差额之和,2014年仍高达4284亿美元,同比增长17%,2015年上半年也有2380亿美元,抵御资本流动冲击的能力很强。按累计口径,中国外汇储备的绝对额也只是今年才开始下降。

  大家都还记得叶公好龙的故事。在面对资本流动时,往往也容易有此倾向:在前些年资本源源不断涌入时,在外汇储备快速积累、内生性投放基础货币的压力下,担心其对储蓄替代、通货膨胀及汇率的冲击,希望减缓甚至将资本挡出去;而等到期望的变化发生时,反而会过度担心。

  当然,这么说并不意味着可以高枕无忧。因为,虽然外汇储备2014年还是净增加,但量级已由2013年的5097亿美元骤降至217亿美元,同比下降95%以上。2015年虽是首次净减少,但前8个月即已高达-2854亿美元。即便考虑到外汇储备的使用、资产价格和汇率变化因素,也难让人掉以轻心。今年1-7月份,银行结售汇逆差高达1488亿美元,远期结售汇累计未到期额由年初79亿美元转为-474亿美元,也是值得关注的迹象。

  正因如此,我们看到有关方面出台了增加远期售汇成本、鼓励资本流入与结汇的一系列措施,也加大了债券市场和外汇市场对外资开放的力度。这些寓改革于调控的举措,有助于平滑资本和汇率波动的影响。

  同时,在严峻的形势下,正可立足长远,筹划进一步的改革与战略。第一,更好地实施藏汇于民和走出去战略,并避免当年日本海外扩张的教训。第二,防范货币错配问题可能的负面影响。第三,外汇交易量的上升及人民币波动率的提高,要求加快发展外汇市场,丰富避险工具。第四,反思和调整引资格局,贸易与资本项目双顺差会阻碍对外部资源的有效利用。第五,加强人民币与亚洲国家的联动,提高汇率弹性,避免投机资本的攻击。

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