在G20框架下倡导建立全球金融规则
张斌
中国金融四十人论坛高级研究员
[ 2015-09-24 ]

  要点:在G20框架下效仿WTO,为全球金融市场运行提供必要的公共产品,建立全球金融规则。全球金融规则的具体内容包括外汇市场干预规则、资本流动管制规则、对系统性重要国家的关键宏观经济指标约束、对经常项目失衡的强制性调节、最后贷款人与全球金融市场稳定机制设计、对重要跨国金融机构的监管规则等六个方面。这些规则将对我国和全球宏观经济与金融市场稳定形成强大、系统的制度保障。我国将因为提议和支持全球金融规则,引领全球治理规则的制高点。

一、为什么需要全球金融规则

  金融危机以后,国际社会广泛认识到了当前国际金融和货币体系的缺陷,并认识到了这些缺陷与金融危机之间的关系[1]。在历次G20会议上,金融体系和国际货币体系改革的议题一直都占有重要位置。迄今为止,国际社会在国家内部的金融业监管方面取得了进展,美国、英国等国家出台了新的金融监管法案,新的巴塞尔协议也已经出台并得到了广泛重视。但是在更加国际的层面上,特别是国际金融与货币体系改革方面迄今为止还没有实质性建树。近三十年来频繁爆发的金融危机足以说明,单靠一个国家的局部努力远不足以维系自身的金融安全。

  正如每个国家需要政府提供公共产品一样,联系日益紧密的国际金融体系同样需要公共产品。这些公共产品的作用,在于为每个国家的金融活动提供外部强制性纪律,消除国家之间的囚徒博弈困境,进而纠正全球资源配置失衡,预防金融危机。我们已经反复目睹了缺乏这些公共产品的悲剧。20世纪90年代以来,金融市场危机时有发生,当然可以把这些问题归咎为个别国家自身的问题,但是如果有强有力的外部强制性纪律和国际社会的及时援助,危机可以避免,即便爆发危机,危机的破坏程度也会大大减轻。

  需要全球金融规则的另一个重要理由是这些外部强制性纪律也是推进国内改革的有力工具(commitment device)。诸多有助于改善资源配置、降低风险的规则难以实施,主要是因为国内纷繁复杂的观念之争和利益集团阻挠。通过引入国际通用的外部规则,改变了引入这些规则的决策机制和决策人群,有时可能会让错综复杂的国内问题简单化。WTO在这方面就是很成功的例子。如果是在一个经济体内部一个部门挨着一个部门、一项产品挨着一项产品地去谈削减关税和修改行业规则,复杂的国内政治会拖垮任何一个伟大的政治家,而且成果不会显著。但是借助于WTO,新规则的建立极大简化,而且更容易被接受。

二、需要建立什么样的全球金融规则

  全球金融规则应该包括以下六个方面内容:外汇市场干预规则、资本流动管制规则、对系统性重要国家的关键宏观经济指标约束、对经常项目失衡的强制性调节、最后贷款人与全球金融市场稳定机制设计、对重要跨国金融机构的监管规则等六个方面。这六个方面的内容相互促进,是一个整体,其目的在于纠正资源配置扭曲,降低系统性风险和负面的外溢效应。

  1.外汇市场干预规则。布雷顿森林体系解体、2008年金融危机和欧元区债务危机等重大金融市场危机表明,僵化的汇率会严重威胁宏观经济稳定和金融体系稳定。仅靠汇率手段未必能达到国家之间的资源合理配置,但是僵化的汇率形成机制会加剧资源配置失衡,特别是大国的汇率失调对全球资源配置和金融市场稳定会带来严重负面冲击。大国之间有弹性的汇率价格手段是促进全球资源合理配置的必要保障机制。

  对于已经实施完全自由浮动汇率体制的国家,没有必要再进一步要求其干预外汇市场;对于仍然在外汇市场大量干预的国家,由IMF、BIS等国际组织与各国代表协商并制定一套统一的外汇市场干预规则,明确一个国家可以在什么条件下,通过什么样的方式(单边干预或者多边联合干预)干预外汇市场。

  2.资本流动管制规则。不可否认短期资本流动对于分散风险和优化资源配置的积极作用。但是由于全球范围内存在大量的监管套利和政策套利机会(新兴市场经济体正处于快速的市场化与对外开放制度建设进程当中,其中涉及的改革很难在短期内全方位推进,那些渐进的、局部的改革措施往往会带来政策和监管套利机会),再加上金融体系严重的信息不对称和委托代理问题,第三国效应问题等,短期资本流动冲击对很多国家的宏观经济稳定造成巨大威胁。

  针对这种情况,一方面要进一步完善对全球短期资本流动的监测,更充分披露短期跨境资本流动交易信息;另一方面要给受短期资本流动冲击的国家保持充足的限制短期资本流动的政策手段。由IMF、BIS等国际组织和各国代表协商并制定一套资本管制措施规则,明确一个国家可以在什么条件下,通过什么样的方式限制资本流动。

  3.对系统性重要国家的关键宏观经济指标约束。排在首位的系统性重要国家是国际储备货币发行国,目前是美国。确保国际储备货币的价值相对稳定至关重要。现有国际货币体系下,国际储备货币同时也是主权国家货币,国际储备货币价值稳定的基础是该主权国家公共财政的可持续性,国际储备货币发行国家的公共部门债务存量与流量余额与GDP之比应该在约束范围以内。由于私人部门难以维系的债务负担最终会由政府承担,国际储备货币国家的私人部门净债务与GDP之比也应该在约束范围以内。除美国以外,其他系统重要性国家的公共部门债务与GDP之比也应该设置上限。

  对于储备货币发行国施加外部规则可能难以奏效。可以考虑引入制度性的国际储备货币多元化安排,通过引入国际储备货币之间的竞争,对储备货币发行国形成外部纪律约束。

  4.对经常项目失衡的强制性调节。合理的资源配置并不一定对应着经常项目平衡,但是一旦经常项目余额在GDP中的占比过大,资源配置扭曲和金融市场风险放大的概率迅速增加。出于宏观审慎的原则,有必要对经常项目余额在GDP中的占比上限施加限制。此前G20框架下曾经提出4%是一个参考标准。对于超过4%的经常项目顺差国和逆差国,应设立调整缓冲期,超出缓冲期予以惩罚,罚没收入由类似IMF的国际金融组织支配,可用于减缓顺差国和逆差国经常项目失衡的专项开支,也可用于受到负面外溢效应影响国家的补偿。

  5.最后贷款人与全球金融市场稳定机制设计。过去几年,各国中央银行之间建立了广泛的货币互换协议,通过将这些协议进一步的多边化和制度化,可以为最终贷款人提供充沛的资金支持。更核心的问题是由谁支配和按照什么样的规则支配这些公共资源,这需要更强有力的国际金融机构,比如IMF、 BIS,已有的区域性金融组织或者是新成立的组织,还需要一套监管与救助规则。除了建立全球范围的最终贷款人和全球金融监管组织,还可以发展发展区域的最终贷款人和区域金融监管组织,全球和区域监管组织之间应该相互补充。这些内容都应该在国际金融新规则考虑当中。

  6.对重要跨国金融机构的监管。提高跨国金融机构的资本充足率,降低交易杠杆,限制跨国金融机构资产负债表上严重的货币错配,完善对影子金融机构的信息披露和交易限制、加强金融交易中对弱势群体的保护等内容也都应该在国际金融新规则考虑当中。巴塞尔协议III和美国、欧洲新出台的金融监管法则已经做出了一些新的金融监管政策安排,接下来需要谋求适用于更大范围的全球跨国金融金钩监管规则。

三、我国参与制定全球金融规则的建议

  1.全球金融规则符合我国经济的长远利益。上述规则当中,外汇市场干预规则、资本流动管制规则会对我国带来短期压力。但是应该看到,这些也都是我国 “十二五”规划、“十八届三中全会会议决议”中提出的改革方向,目前缺乏的是时机和更好的外部环境。如果能对全球范围内的短期资本流动和跨境金融机构实施更合理的监管,我国在外汇市场上面临的压力会大大减轻,实施更加富有弹性的人民币汇率形成机制水到渠成。此外,我国在降低经常项目余额在GDP中占比已经达到了要求,随着扩大内需政策的进一步实施,这个指标对我国也不再构成约束。全球金融规则真正制约的是短期投机资本以及这些资本背后的跨国金融机构。这对于我国未来的金融市场开放而言非常有利。

  2.立足于国际组织改革推进全球金融规则。以IMF、BIS等国际机构为代表的国际组织在设立、监督和实施国际金融规则方面应发挥主导作用。这需要对现有国际组织做出重大改组。从职能上,上述国际组织最突出的作用在于研究和提供合理的全球金融规则,并监督和推进规则的实施。IMF的职能改革方面,扩大可使用资金实力的优先性让位于国际金融规则裁判的角色。IMF治理结构改革,特别是增加新兴市场国家的影响应被置于优先地位。

  3. 循序渐进推动建立全球金融规则。推进全球金融规则意味着对现有国际货币体系和全球金融秩序的重大调整,推进过程需要循序渐进。第一,近期的重点工作是加强对短期资本流动和跨境金融机构的监管。全球金融规则当中,加强对短期资本流动和跨境金融机构的监管是核心,可以为建立其它规则奠定基础。金融危机之后,美、欧和IMF、BIS等国际经济组织对这些监管改革非常积极,从不同层面提出了建议。我国应该抓住机会,支持加快推进相关监管改革,并提出与新兴市场经济体利益相一致的建议。第二,加快人民币汇率形成机制改革。中国在建立全球金融规则面临的最大障碍,是目前在国际社会上受到诸多质疑的人民币汇率形成机制。人民币汇率形成机制的市场化改革一拖再拖,已经到了不改不行的时候。以推进建立全球金融规则为契机推进人民币汇率改革,不仅解决了国内问题,也在国际社会做出了表率。第三,不放弃在东亚区域内推进上述金融规则。除了在G20框架下的努力,还应该在东亚区域内推进上述金融规则。一方面,在东亚区域内达成的一些金融规则共识有助于提高区域内的金融市场和宏观经济稳定;另一方面,通过在东亚区域内推进上述金融规则,不仅帮助中国站在了东亚区域货币和金融规则制定的制高点,也对推进建立全球金融规则形成了倒逼压力。

  4.积极参与具体规则谋划,并做好相应智力支持准备。建立全球金融规则需要大量的知识储备,国内学术界和政策制定层在知识上的补课任务尤为突出。有必要建立由学术界和相关政府部门合作的专题项目组,全力支持我国加入全球金融规则制定的相关研究。

注:

[1]International Monetary Fund, “Strengthening the International Monetary System: Taking Stock and Looking Ahead”, Policy paper of March 23, 2011;Lin, Justin Yifu and Volker Treichel, “The Unexpected Global Crisis: Researching Its Root Cause”, World Bank Policy Research Working Paper Number 5937, World Bank, 2011.


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