从PPI和CPI的背离看中国通缩压力
缪延亮
中国金融四十人论坛成员
[ 2015-11-28 ]

  国家统计局公布2015年10月份通胀数据显示,CPI同比上涨1.3%,PPI同比下降5.9%,为第44个月持续下跌。PPI持续大幅走低而CPI尤其是核心CPI保持在1.5-2%区间波动(图)。两者之间这样较长时间的背离在国际上较为少见。一般认为生产者价格作为消费品价格成本的一部分,最终将传导至CPI。因此,PPI持续大幅下滑被指是中国已陷入通缩的征兆。我们分析显示,刨去测量对象等统计因素,两者背离仍有两种截然不同的经济解读,分别指向不同的通胀前景。一方面,网购价格和房价等指向官方CPI或低估通缩压力。另一方面,如果就业和工资增速保持稳定,PPI对CPI的传导将继续受限,通缩和债务恶性循环相对可控。目前,这一风险正在上升,政策制定者需高度警惕。

 

CPI和PPI的长期背离有两种经济原因,分别指向不同的通胀前景:

H1: PPI只是投入成本的一部分,其他成本如工资上升抵消通缩压力;

H2:CPI测量不准,存在测量误差或漏报情况,不反映真实通缩压力。

  支持H1的主要论据是PPI是旧经济的结果,对终端消费价格影响有限,PPI和CPI的背离是经济再平衡的体现。PPI长期为负源自生产部门产能过剩,尤其是在采掘业和原材料行业(图)。在商品和服务等终端消费品的成本构成中,PPI所代表的原材料和生活资料只是一小部分。企业还面临劳动力和资金等成本。随着劳动力拐点的出现和经济再平衡,服务行业创造的就业增加,服务业工资仍保持较高增速,且显著高于制造业(图)。这将对终端消费需求形成有力支撑。但是,近期工资增速下降比较快,应重点关注。

 

 

  支持H2的主要论据是CPI可能系统性低估通缩压力。我可以想到两方面原因。一是近三万亿元人民币的“网购”不被纳入CPI统计。2014年底,网购占社会零售比例首次超过10%,且这一比例仍在上升(图),但国家统计局的CPI统计中不含网购。阿里巴巴核心商品价格指数显示,近期网购物价跌幅接近2%,且仍在扩大。

 

阿里巴巴网购核心商品价格指数(%)

 

数据来源:阿里研究院

注:阿里巴巴网购核心商品价格指数为固定篮子价格指数,圈定阿里零售平台上近五百个基本分类下接近100000种核心商品作为固定“篮子”,每月追踪该篮子内商品和服务实际网购成交价格变化。


  二是房价下跌对租金的溢出效应尚未体现在CPI之中。我国CPI的“居住”分项有三大类:1)建房及装修材料;2)水、电和燃料等价格;3)住房租金。产能过剩和PPI通缩显著拉低了“居住”中的建房及装修材料价格,水、电、燃料价格也在下降。但是CPI中的“住房租金”一直保持稳定,“居住”分项因此整体持稳(图)。租房价格保持稳定,可以有两种解读。乐观的解读是服务业就业表现良好,住房需求充足,无需过度悲观。另一种则是租金因价格粘性尚未调整到位,随着房地产价格整体继续下行,租金下调只是时间问题。

 

  分析两方面的论据,最后的焦点在于就业和工资增长能否持续。我们需要密切关注这方面的数据。按国家统计局公布的城镇就业人员工资总额(图),前景不容乐观。当然这一数据并不反映工资构成的变化,工资总额下降不排除低收入劳动岗位的增加和边际消费倾向较强的居民收入占比上升。

 

注:

[1]除特别注明外,数据均来自国家统计局和Haver Analytics。感谢饶璨协助准备图表。


注:本文作者缪延亮系CF40特邀研究员、国家外汇管理局局长高级顾问。本文为作者向中国金融四十人论坛独家供稿,未经许可不得转载。

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