人民币加入SDR改变了什么?
中国金融四十人论坛高级研究员
[ 2015-12-03 ]

提要:

  本文基于国际货币基金组织(以下简称“基金组织”)对特别提款权(Special Drawing Right,以下简称SDR)的7月初步报告的文本解读和相关的政策措施,回答社会各界对人民币纳入SDR高度关注的几个问题。主要结论如下:

  人民币纳入SDR的核心条件是“可自由使用”,这个条件不要求人民币汇率形成机制改革,不要求人民币自由兑换。

  人民币纳入SDR的核心要求是基金组织成员国的中央银行类机构可以便利地使用和交易人民币资产,以及其它一些操作性细节要求,这些要求都已经达标。

  人民币加入SDR短期内对市场没有显著影响,不会为此加剧资本流出或者流入,也不会为此放大人民币汇率波幅;对人民币汇率贬值和资本外逃各种担心的根源在于当前人民币汇率形成机制的缺陷,与是否加入SDR无关。

  人民币加入SDR利在长远,对于SDR的国际储备资产地位和人民币国际化是双赢格局,有利于营造更合理的国际货币体系,人民币也因此肩负新的国际责任。

基金组织对于人民币纳入SDR的评估

  基金组织每五年对SDR展开一次评估。评估一个新的货币是否能纳入SDR的关键标准有两个,一是出口的国际市场份额,二是“自由使用”货币。人民币在2010年上次评估时已经达标出口国际市场份额标准,2015年中国的出口国际市场份额进一步提高。人民币是否纳入SDR的关键是“自由使用”标准。

  “自由使用”概念需要从两个层次理解。

  第一个层次,“自由使用”包括两个内容,一是在国际经济交易中广泛使用,二是在主要国际外汇交易市场中广泛使用。

  第二个层次,也是没有被充分理解的层次,SDR篮子货币能够“自由使用”的目的在于基金组织成员国可以使用该货币直接地满足国际收支调节的需要,即国际经济交易中广泛使用;以及该货币可以间接地满足国际收支调节需要,即可以在主要国际外汇市场交易中广泛使用,使用该货币不会伴随来自汇率变化的显著的负面影响。

  根据“自由使用”的定义,并不要求SDR篮子货币是完全的自由可兑换货币,也不对该货币的汇率制度有要求,而只是要求该货币能够被基金组织成员国的中央银行类机构便利地在国际上使用和交易,满足调节国际收支的需要。这也是储备货币职能的核心意义所在。

  基金组织和国际清算银行采取了量化方式考察了人民币的“可自由使用”程度,以此作为人民币是否纳入SDR的参考依据。如上所述,“可自由使用”包括了国际经济交易中的广泛使用和国际外汇市场交易中的广泛使用。

  国际经济交易中的广泛使用程度主要体现为以下三个指标:

  人民币在官方外汇资产中的比重。根据基金组织的调查,38个国家报告在官方外汇资产中持有人民币资产,占全部官方外汇资产的1.1%。

  国际银行业负债。国际清算银行最新报告显示,截至2014年人民币计价的国际银行存款占全部存款的1.9%。

  未清偿的人民币国际债券。人民币计价国际债券在2015年1季度占全部国际债券的0.6%,2010年这个比重是0.1%。

  除了上述三个主要指标,其他辅助参考指标还包括:

  新发行国际债券。国际清算银行统计人民币计价新发行国际债券份额是1.4%。

  SWIFT跨境结算。2014年2季度到2015年1季度的人民币跨境结算份额是1%。

  SWIFT贸易融资。2015年1季度人民币计价的信用证份额是3.8%。

  国际外汇市场交易中的广泛使用的主要体现是该货币在外汇市场中的交易量,国际清算银行统计显示人民币的外汇市场交易规模在全部外汇市场交易规模中的占比从2010年的0.4%(平均日交易340亿美元)上升到2015年的1.1%(平均日交易1200亿美元)。人民币的外汇交易主要在亚洲地区,在欧洲和北美地区也在快速增长。

人民币加入SDR的准备工作

  近年来人民币“自由使用”程度大幅度提升,基金组织和国际清算银行的调查分析结论也对此表示认同。除了满足了“自由使用”条件,还有一些人民币加入SDR的操作性问题需要中方与基金组织协助解决。中方今年采取了一系列措施解决上述问题,具体包括以下几个方面。

  境外中央银行类机构(包括境外中央银行、货币当局、其他官方储备管理机构、国际金融组织以及主权财富基金)可以进入国内银行间债券和外汇交易市场。

  具体内容涵盖在2015年7月《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》和2015年11月《关于境外中央银行类机构投资银行间市场外汇账户管理有关问题的通知》。这两份通知使得境外中央银行类机构可以利用人民币在岸市场更自由地使用和交易人民币,目的是使人民币更加符合国际储备资产标准,更符合可自由使用标准。

  人民币纳入SDR以后会带来SDR的价值变化。

  确定SDR对美元的汇率和SDR利率,均需要合适的人民币对美元汇率和利率。自2015年8月24日,中方在每个交易日公布了五个人民币参考汇率。经中方和基金组织协商,最终选择下午3点钟的人民币基准汇率作为SDR计价采用的人民币/美元价格,采取这个价格的两个原因分别是这个时点上的市场流动性最充裕,以及这个时点最接近伦敦外汇市场开盘时间,有助于减少两个市场价差。此外,中国财政部于2015年四季度开始每周发行一期三个月贴现国债,每期100亿元人民币。此举满足了SDR利率是在其构成货币3个月国债利率基础上形成的标准。

  中国采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准(SDDS),人民币跨境支付体系(CIPS),延长银行间外汇交易时段至晚上11点30分(可覆盖欧洲交易时段)都可以视为人民币国际化进程中的重要基础设施建设措施。这些措施对于人民币纳入SDR有利,但并不必然视为针对人民币加入SDR而采取的措施,基金组织对于这些内容没有特别提出和要求。

  8月11日的人民币汇率形成机制改革和中国的资本项目开放与人民币加入SDR的准备措施没有必然联系。

  基金组织对人民币纳入SDR的评估报告中,没有提到汇率形成机制改革和资本项目开放,当前汇率形成机制和资本相关管理政策环境下并不妨碍人民币成为“自由使用”货币,并不妨碍人民币作为国际储备货币的职能。

人民币纳入SDR的影响

  人民币加入SDR短期内对市场没有显著影响,不会显著放大资本流出或者流入,也不会放大人民币汇率波幅。

  人民币纳入SDR后,会增加中央银行类机构和国际组织对人民币资产的需求,有些需求是出于多元化外汇储备的资产币种和投资工具,有些需求是出于规避SDR汇率风险(主要针对那些有SDR负债或者代管中央银行类机构的外汇储备资产管理)。这些需求在短期内对市场的影响很有限。剔除中国以后的国际外汇储备规模大概7.5万亿美元,人民币加入SDR后,假定人民币在全球外汇储备资产中的比重从1%上升到3%,这会带来对人民币资产1千5百亿美元的需求,假定这部分需求在3-5年内实现,每年的新增人民币资产需求在300-500亿美元。这对于当前中国外汇市场交易的影响很小,也谈不上对跨境资本流动形成显著的冲击。

  有境外投资机构和市场人士认为,人民币纳入SDR后会引发人民币贬值。其中的逻辑是货币当局为了使人民币纳入SDR而保持人民币不贬值,一旦人民币纳入SDR以后就可以让人民币贬值了。这个逻辑的错误之处在于人民币升值或者贬值与人民币纳入SDR没有联系,基金组织对于人民币纳入SDR的审核报告中从未谈及人民币估值和人民币汇率形成机制问题。

  对人民币汇率贬值和资本外逃各种担心的根源在于当前人民币汇率形成机制的缺陷,与人民币是否纳入SDR无关。近一年来中国资本外流急剧放大,市场从人民币升值预期转换为贬值预期。

  资本外流的去处,一是偿还外债,二是增持外汇资产。前者修正了企业部门的资产负债表在人民币单边升值预期下积累的货币错配,降低了企业今后面临的汇率风险;后者满足了企业和居民资产配置多元化的需要。

  截至目前,这些资本外流背后的动机合理,且没有产生威胁宏观经济稳定的负面效果。真正需要担心的问题在于人民币贬值预期加剧和由此引发的更大规模的资本外逃。

  市场不断质疑当前由货币当局主导的汇率水平是否合理,贬值预期和资本外流也由此而生。化解人民币贬值预期和资本外逃压力的最好办法是采取更富有弹性的浮动汇率,让市场化的汇率价格杠杆自发地调节资本外流,化解贬值预期。

  基金组织关于SDR的审核报告中,人民币升值还是贬值预期、中国资本流入还是流出与人民币是否纳入SDR没有直接联系。

  人民币加入SDR增加了国际社会对人民币计价资产的信心,利在长远,人民币也因此肩负新的国际责任。人民币加入SDR,是全球范围内的官方组织对人民币作为国际储备货币地位的认同。官方和非官方投资者的资产配置中将更多考虑人民币资产,有利于人民币国际化程度提升。SDR也将因为人民币的纳入,更具有代表性,这对于SDR价值的稳定和提升SDR作为储备货币资产的吸引力也有帮助。

  长远来看,人民币纳入SDR以后,国际投资者对于人民币的关注度更高,利益融合更紧密,这对中国的政府治理能力、法治建设以及政策透明度等方面提出了更高的要求。

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