均衡汇率的“中医疗法”
管涛
中国金融四十人论坛高级研究员
[ 2016-01-14 ]

  编者按:本文为中国金融四十人论坛高级研究员管涛近日接受《第一财经日报》采访的发言。他认为,眼下中国外汇市场的震动,是人民币汇率市场化推进中必须经历的“成长中的烦恼”。但是,中国进行汇率市场化改革大方向是正确的,长远来看有利于保持人民币的强势。

  当前我国外汇市场已经进入多重均衡状态,即在给定的基本面情况下,市场既可能向好的方向发展,也可能向坏的方向发展,预期对市场外汇交易策略的影响不容忽视。只有消除单边预期引起的市场恐慌,才可能避免出现最坏的结局。

  建议市场主体加快适应人民币汇率的双向波动,货币当局通过一揽子的措施给市场以信心,也就是采用“中医疗法”,每个工具都用一点点,这可能是比较好的方式。

  记者:2016年开年人民币对美元突然出现的大幅贬值原因是什么?

  管涛:去年“8•11”新汇改明确了人民币汇率形成机制市场化,改革刚刚出台,对市场造成了较大的震荡,连续两天人民币对美元汇率跌停,所以,不久后货币当局就采取措施,对外汇市场进行干预,包括提供外汇流动性,采取一些宏观审慎的措施等。

  这些措施出台以后,我们可以看到,去年9、10月的外汇市场状况有所好转,银行代客结售汇即期和远期加起来,8月是逆差1780亿美元,9月降到1102亿美元,到10月份降到259亿美元。

  随着汇率企稳,市场供求状况得到改善,市场恐慌情绪得到控制。而且,还有一个明显的指标是,8月份由于汇率的剧烈调整,企业增持了200亿美元的外汇存款,但是9月份减持了122亿美元,10月份又减持40亿美元,这说明汇率企稳以后,企业恐慌性购汇的情绪得到了平复。

  去年11月以后,由于央行放松了对汇率的调控,汇率的波动重新开始加大,9、10月份人民币汇率止跌企稳,11月份开始出现回调,当月贬值了1.3%左右,12月又贬值了1.4%,加上季节性因素的影响,稍微平息的贬值预期又恢复。11月份以后,外汇市场供求状况与9、10月份相比又出现了缺口扩大。

  不过,同期国内基本面本身并没有太大的变化,美联储如期加息,美元尽管没有升值但总体上是强势的,国内经济还在继续调整。可以说,在市场的、政策的多重因素共同作用下,在人民币汇率机制改革继续深化的进程中,造成了新年后汇率调整的加速。

  记者:什么是均衡汇率,谁来决定均衡汇率水平,是央行还是市场主体?

  管涛:均衡汇率是合理汇率水平的理论价值,并无市场公认、统一的标准或模型。均衡汇率不是计算出来的,而是交易中市场试错试出来的。

  货币当局在判断均衡汇率的时候,更多看重实体经济的因素,关注经常项目收支的情况。目前我国基础国际收支顺差还很大(2014年二季度至2015年三季度经常项目与直接投资顺差合计8286亿美元),人民币是否高估值得商榷。

  即便是我国出口负增长,但这是发生在全球经济放缓、全球贸易下降的背景下,而且我国出口份额依旧是上升的,并不是没有竞争力。从这个角度来讲,人民币不存在大幅贬值的基础。

  但值得注意的是,这并不意味着当局判断汇率接近均衡水平,就必须或者就能够将汇率固定在均衡水平上。在汇率形成机制越来越市场化的情况下,由于市场对于均衡汇率有不同的解读和预判,如有关心长期因素的、就有关心短期因素的,有关心实体经济因素的、就有关心金融层面因素的。市场的看法既不可能统一,也没有必要统一。基于市场预期的分化,出现有涨有跌的双向波动将会越来越常态化。特别是在新旧体制转轨过程中,由于缺乏参照系,期间市场震荡加剧甚至出现超调也是可能的。

  记者:现在市场上确实存在着人民币贬值的预期,这种单边的预期是如何形成的,为什么和当局的判断相背离?

  管涛:我个人理解,造成目前的情况,不完全是基本面问题,还有市场预期问题。中国的外汇市场,尽管开放程度不像国际成熟市场那么大,但也已经具有多重均衡的特征。就是给定一个基本面条件,如果大多数都认为你好,那么市场就可能向好的方向发展,如果大多数人都认为你坏,市场就有可能朝坏的方向发展。

  随着人民币汇率市场化改革推进,人民币汇率弹性不断增加,但人民币汇率波动率总体较低。2015年11月底,人民币汇率波动率达到3.9%,较“8•11”新汇改前的1.1%提升较多,但在世界主要货币中仍然排名靠后。这难以满足汇率管理体制过渡的需要,不利于市场预期充分影响供求关系,进而较易形成单边的预期。

  当前的贬值预期,有可能与市场波动不足有关,主要表现为汇率杠杆调节作用失灵,汇率越跌,市场反而购汇和持汇意愿越强。而且,只要央行汇率调控力度有所放松,做空人民币的市场力量就可能反弹,推动汇率加速调整。通常这种情形下产生的市场汇率水平有可能超调,而不一定代表均衡水平。

  另外,市场预期哪怕是绝大多数人的预期,也并非一贯正确。1994年初汇率并轨,中国一次性将官方汇率5.80元人民币/美元并轨到市场汇率8.70元人民币/美元,但当时市场普遍预期人民币汇率将“破九望十”。当年,人民币汇率不跌反升了3.0%,外汇储备规模翻了一番。从此,人民币走上了新兴强势货币之路。当初做空人民币的,迄今仍无机会翻盘。

  记者:如果市场预期是错误的,那么现在央行应该怎样做,是放任市场继续试错,直到受挫之后,自己发现均衡水平,还是应该果断的出手干预?

  管涛:现在是一个非常复杂的环境,政府同时要兼顾多个目标,因此,解决这个问题显然不能靠单一的手段。例如,有一种观点认为,不能让汇率动了,现在情况那么不好,再让汇率继续波动,演变成信心危机,会带来灾难性影响。还有的人说,当局不要干预,让市场调整到位,调整充分了,汇率自然就会反弹。

  但是,我认为,面对复杂的市场环境和政府的多重目标,应该是一揽子政策和措施来解决问题。也就是采用“中医疗法”,每个工具都用一点点,这可能是比较好的方式。至于具体采用什么工具,当局自己手上应该有很多底牌,应该在情景分析、完善预案的基础上妥善加以运用。外界缺乏信息特别是一些关键信息,很多意见建议的利弊分析未必全面、准确。

  记者:一揽子的措施具体指哪些方面?以1994年为例,汇率之所以出现反转,当局做了哪些努力,可否为今天借鉴?

  管涛:1994年的情况,一方面政府给的目标很明确:稳汇率、增储备,同时其他政策是配套的。比如宏观经济方面,有从紧的财政和货币政策。那时候的经济环境和现在不一样,1992年、1993年,经济过热、投资膨胀,采取“双紧”的财政和货币政策,从源头收紧了过热的外汇供求,为汇改奠定了很好的基础。

  另一方面, 外汇管理改革实行强制结汇制度,那时候,中资企业被要求外汇收入全额卖给银行,也就是强制结汇,在此之前的规定是外汇留成比例为80%。这样做的目的一方面集中外汇供给,另一方面保证外汇需求。

  这一系列的政策,既有改革的措施,又有调控的政策,形成了合力。最后,尽管市场认为,汇率应该贬值,但是最后的结果是外汇供大于求,贸易从1993年最后一个年度逆差变成了顺差,外汇储备翻了一倍,从1993年底的212亿美元增加到了316亿美元。

  尽管国内外环境已经发生了巨大变化,但1994年汇改成功对今天的启示是:我们首先要把自己的事情做好,经济稳、货币稳,管你市场怎么预期,汇率终究不可能背离经济基本面状况。

  记者:去年12月我国外汇储备大降1079亿美元,出现历史最大单月跌幅,实际上,从2014年二季度起,我们已经开始出现资本外流,外储连续减少,我们的国际收支是否面临着压力?

  管涛:“8•11”新汇改之前,“藏汇于民”是造成我国资本外流的主要原因。“8•11”新汇改后,“偿还债务”同“藏汇于民”因素叠加,造成我国资本流出增加、储备降幅扩大。

  2014年二季度至2015年三季度,经常项目与直接投资顺差(也称基础国际收支顺差)合计8286亿美元,较前六个季度增长29%。只是因为短期资本净流出规模(包括证券投资和其他投资差额)由685亿美元增至5843亿美元,使外汇储备资产由前期增加 1482亿美元转为减少 2342亿美元。

  这一期间,只有2015年一季度和三季度,负债项下出现了大流出,外汇储备资产也出现了较大降幅。而其他四个季度,资产项下净流出,负债项下仍为净流入,外汇储备资产小幅下降。

  “负债项下的流出”是指我借来的钱,现在还给人家,即“债务偿还”;

  “资产项下流出”是我对外主动的投资,即“藏汇于民”,一部分是通过ODI(对外直接投资)出去了,还有一部分是QDII(合格境内机构投资者)出去了,还有一部分可能是企业的外汇存款变成了银行的对外投资。

  因为中国民间部门是净负债,对贬值敏感。“8•11”新汇改之前,尽管我国已经出现了资本净流出,但主要是“藏汇于民”渠道的资本流出,总体对国际收支平衡、外汇储备变动的影响有限。只是新汇改之后,因为贬值预期加强,造成了“藏汇于民”和“债务偿还”两个渠道共振,短期内对市场造成了较大压力。

  实际上,我国基础国际收支状况依然强劲,基本面因素变化导致的短期资本净流出,不论“藏汇于民”还是“偿还债务”的正常用汇需求都是有保证的。只是因为心理因素导致的市场恐慌性购汇,才造成了目前这种局面。

  打个比喻,平时火车票是比较好买的,而节假日特别是春运期间,即便火车增发了不少,却还经常是一票难求。

  记者:2015年三季度外储已经降至3.3万亿美元,尽管按照传统的计算方法,离警戒线还很远,但市场有一种担心,如果人民币继续贬值,我国的外汇储备恐怕难以维持?

  管涛:我认为,抛开汇率制度或汇率政策单纯讨论外汇储备的多少是没有意义的。实际上,就在去年初,还有很多人说中国外汇储备多了,认为储备多是一个负担,2014年时这一争论更严重。而时间仅仅过去不到两年,话锋就变了,这完全是因为市场情绪的变化,哪怕是外汇储备没有动,也可能有不同的解读。当市场看多的时候,对所有利空都忽视;当市场看空的时候,对所有利多都忽视。

  外汇储备的多少关键和汇率安排有关系。汇率灵活,经常项下有多大的顺差,资本项下就有多大的逆差,外汇储备的变化基本就是投资收益的变化;如果汇率制度不灵活,这种情况持续下去,再少的储备也会变多,再多的储备也会变少。过去20年,我国外汇储备从200多亿美元快速增长到最高4万亿美元,就是因为汇率制度弹性不够导致的。

  不过,迄今为止,我国外汇储备还是比较充裕的,政府还有较大空间来应对目前的冲击。目前,只是因为市场的贬值预期,造成了集中“挤兑”外汇储备的局面。反过来,外汇储备下降、资本管制收紧,又会进一步加剧贬值预期,刺激了更多的恐慌性购汇。长此以往,有可能演变成预期自我强化、自我实现的恶性循环。所以,我认为,唯有破解单边市场预期,才可能外汇市场避免出现最坏的情形。

  市场应该保持理性而不要盲从

  未来影响人民币汇率走势的内外部不确定因素依然较多,单方向做空人民币并不可取。如经济下行是人民币贬值压力的内因,但中国经济增速虽然放缓,绝对增速在主要经济体中并不低,而这本身也是中国经济走向可持续增长的必经阶段。

  而且,中国经济转型升级中孕育许多机会,投资中国风险与收益并存。再如美元加息、美元走强是人民币贬值压力的外因,但美联储加息是从非常规走向常规货币政策,没有现成经验,历史也不可能是简单重复,未来存在诸多变数。

  再如“藏汇于民”是居民资产多元化的客观需要,但考虑到外币资产的收益不高、境外投资风险较大,短期内大举增持境外资产或囤积外汇既不现实也不可取。

  市场各方要克服浮动恐惧,主动接受和适应汇率双向波动的新常态

  市场不必对汇率波动过度反应,更不应妄加猜测,将市场分析的结论强解为国家的汇率政策,自己吓自己,而应该多从市场中寻找人民币汇率涨跌的答案。政府也要容忍和适应市场波动,不应将具体汇率水平作为干预理由,并少对具体汇率水平发表意见,同时减少外汇市场干预,加快外汇市场发展,不断便利市场主体使用和交易外汇。

  市场调控一方面靠做,另一方面靠说

  当局应该遵从市场规律,改进市场沟通和预期管理,并配套相关政策措施,稳定市场预期、恢复市场信心。就像剧场里突然着火了,如果大家都夺路而逃,很可能伤亡更大,相反,如果有人疏导而且大家听从疏导,就有可能所有人都全身而退。


注:本文作者管涛系中国金融四十人论坛高级研究员。本文为作者向中国金融四十人论坛独家供稿,未经许可不得转载。

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