标本兼治奠定汇率并轨改革的超预期成功
中国金融四十人论坛高级研究员
[ 2016-02-23 ]

  1994年是人民币弱强转势的重要分水岭。当年的汇率并轨之所以取得超预期成功,既得益于从紧的财政、货币政策从源头抑制了过热的外汇需求,也得益于外汇体制改革集中外汇供给保证了外汇需求,还得益于实施一揽子改革尤其是全面实行出口退税政策刺激了出口高增长。

一、经济过热、汇率贬值是1994年汇率并轨的重要背景

  1994年汇率并轨之前,我国实行官方汇率与(外汇调剂)市场汇率并存的双重汇率制度。官方汇率主要调节计划内的外汇收支行为,市场汇率主要调节计划外的外汇收支行为。

  双重汇率制度与社会主义市场经济体制建立之前,我国长期实行计划分配与市场调节并行的经济双轨制相一致,但方向是不断提高市场调节外汇收支行为的比重。到汇率并轨前夕,使用官方汇率的外汇收支行为仅占到20%,使用市场汇率的比重(即外汇留成的比重)达到80%。其中,官方汇率实行的是有管理的浮动;市场汇率1988年4月起开始自由浮动,直到1993年2月重新限价,并于当年7月再次放开限价。

  汇率并轨之前的1992和1993年,中国经济结束1989年以来的调整,分别增长14.3%和13.9%,经济出现过热迹象(见图1)。1993年,广义货币供应增长37.3%,较上年增速上升6.0个百分点;剔除债务偿还后的政府支出增长30.3%,上升25.1个百分点;消费物价14.7%,零售物价上涨13.2%;出口增长8%,进口增长29%,进出口逆差122亿美元(见图2)。

图1:中国经济增长与物价走势(单位:%;PY=100)

 
 
资料来源:国家统计局。

图2:中国外贸进出口情况(单位:亿美元)

 
 
资料来源:海关总署。

  在此背景下,人民币官方汇率虽然基本稳定在5.80左右,但外汇调剂市场汇率从1992年中6元左右一路跌至1993年初8元多的水平。1993年2月起,外汇调剂市场被重新限价,但导致场内交易、场外加价盛行。当时,还没有联成全国统一的外汇市场,而是一个个划地而治的调剂市场或中心,在个别地区还出现了10元以上的成交价格。

  1993年7月,政府出台一系列治理整顿财政金融秩序的铁腕措施,并首次以抛售外汇储备的市场化方式干预外汇调剂市场,将市场汇率稳定在8.70左右并放开限价,直至1994年初汇率并轨。同时,要求银行严控对有汇不卖或者买汇不用企业的贷款,甚至收回贷款或调入的外汇(详见银发(1993)242号文)。

二、标本兼治、疏堵并举是汇率并轨成功的主要原因

  1994年初,我国实施了重大的外汇体制改革,官方汇率5.80一次性与市场汇率8.70并轨,开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度,建立全国统一规范的外汇市场,取消外汇留成和上缴,实行银行结售汇制度,实现人民币经常项目有条件可兑换。

  1994年之前,人民币汇率呈现螺旋式贬值,是一种弱势货币。中央对1994年外汇体制改革提出的任务是“稳定汇率、增加储备”。起初,这被认为是不可能完成的任务。然而,全年下来,不仅人民币汇率没有像市场预期的那样破九望十,反而迎着消费物价上涨24.1%,零售物价上涨21.7%(见图1),到年底升值了2.9%;外汇储备不减反增304亿美元,较1993年底翻了一番还多(见图3)。

图3:中国外汇储备余额及其变动额(单位:亿美元)

 

资料来源:中国人民银行。

  1994年汇率并轨成为人民币由弱转强的分水岭。1994年底1995年初,墨西哥比索大幅贬值,引发墨西哥金融风暴,新兴市场震荡。最后,美国财政部强力介入救助墨西哥,才平息了危机。这也算是对人民币汇率新体制的一次小考,中国胜利过关,人民币汇率继续保持稳中趋升的走势。事实上,早自1995年起,市场就开始争议为什么人民币对外升值对内贬值,外汇储备增长从哪里来以及是否够用等问题。

  汇率并轨取得超预期成功的主要原因有三:第一,实行从紧的财政货币政策,从源头上抑制了过热的外汇需求。1994年,广义货币供应增长34.5%,较上年增速回落了2.8个百分点;一年期人民币存款利率为10.98%,远高于同期限美元存款利率3.81%;剔除债务偿还的政府支出增长22.9%,增速回落了7.4个百分点(见图4)。1993年成为我国历史上最后一次年度贸易逆差,1994年出口增长32%,进口增长11%,全年顺差54亿美元(见图2)。

图4:中国政府支出与广义货币供应增长(单位:%)

 
 
资料来源:环亚经济数据库(CEIC)。

  第二,取消外汇留成与上缴制度,从制度上集中外汇供给保证了外汇需求。1994年改革没有完全延续以前的老路,而是在汇率市场化的大框架下,有进有退,大胆采取了强制结汇的制度安排,要求中资企业经常项目外汇收入必须全额卖给银行。同时,宣布实现人民币经常项目有条件可兑换,集中外汇供给保证中资企业进口及与进口有关的运费、保费、佣金等贸易从属费用的购汇需求。为保持外汇政策的连续性,减轻改革带来的震荡,这次没有将外商投资企业纳入银行结售汇体系,而是保留了外汇调剂中心,继续为其办理外汇买卖。但当时对外商投资企业有外汇收支自求平衡的管理要求,它们长期就是外汇净卖出方,这种处理并没给市场造成压力,反而体现了一种非常智慧的制度安排。

  第三,不是人民币汇率低估,而是出口退税新政给出口高增长插上了翅膀。有一种说法认为,1994年汇率并轨时的汇率水平8.70较当时的企业出口换汇成本低一块钱左右,所以并轨时人民币一次性对外大幅贬值甚至低估奠定了汇率并轨成功的基础。然而,一是并轨前夕使用8.70汇率的外汇收支活动已经占到80%,加权平均的人民币汇率是8.12,人民币汇率的实际调整幅度只有6.7%,而不是33.3%的大幅调整;二是8元以上的汇率水平在1993年初就已经出现,但当年出口增长只有8%,考虑到1994年国内通胀水平更高,很难说同一个汇率水平在1993年就是高估,1994年则是低估了,全年国际清算银行编制的人民币实际有效汇率指数还升值了11%;三是能够解释出口高增长原因的应该是当年实行了财税金融体制一揽子改革,其中从1994年起全面实行基于增值税的出口退税制度(之前是部分出口商品享受退税),平均10多个百分点的退税率是对出口的重要激励。

三、汇率并轨成功对当前汇改具有重要的借鉴与启示

  经济稳是货币稳的前提条件。1994年汇改成功的关键是实施从紧的财政、货币政策,从源头抑制了过热的外汇需求。没有这一点的根本保障,仅靠200亿美元的外汇储备是难以守住汇率的。尽管1994年经济增长(13.1%)和通货膨胀还在惯性冲高,但中央扭住适度从紧的财政、货币政策的“牛鼻子”,到1996年实现了经济“软着陆”,奠定了人民币由弱转强的基础。有的贷款指导,更是明确指向有汇不卖或者买汇不用的企业。1996年,我国经济增长9.9%,消费物价上涨8.3%,零售物价上涨6.1%,贸易顺差122亿美元,年底外汇储备余额1050亿美元,人民币兑美元汇率较并轨初升值了4.8%。当然,当时国内经济过热,需要实行也可以承受从紧的财政、货币政策,这与当下情形大相径庭。但道理相通,市场已经将新兴经济体做了好和坏的区分,只要国内经济好,货币自然就能稳,否则,守汇率将困难重重。

  均衡汇率不可能提前预知。虽然1994年汇率并轨时,市场普遍认为人民币进行了一次性大幅贬值,甚至事后还认为人民币汇率是低估的。然而,市场根据适应性预期得出的主流观点仍是人民币还会进一步贬值。哪怕是1994至1996年人民币汇率稳中趋升、外汇储备大幅增加,市场仍不相信人民币已经走向强势货币,老百姓持有外汇存款的积极性依然很高(直到2001年底以后才改变乃至逆转),中资企业则限于强制结汇制度不能持有外汇。这对当前汇率机制改革的启示是,指望通过人民币汇率一次性调整消除单边预期是不可能的,除非有经济基本面的改善,否则就可能陷入预期自我强化、自我实现的恶性循环。

  牢牢把握改革开放的主动权。毋庸讳言,尽管1994年外汇体制进行了一系列重大改革,但当时人民币的可兑换程度依然较低,刚从不从可兑换走到经常项目有条件可兑换。其中,取消外汇留成和上缴,重启强制结汇制度,既可以说是改革,因为它与经常项目有条件可兑换是挂钩的,也可以说是重新收紧管制,这奠定了当年汇改成功的一个重要制度基础。至于其他方面的用汇,不论是经常项下还是资本项下均有较多限制。从这意义上讲,面对“三元悖论”,既想稳定本币汇率又想保持货币政策独立,资本管制是不可或缺的。甚至审时度势而不是墨守成规,对一些制度安排相机调整,也是为了将来走得更好、更远。正如1994年取消外汇留成与上缴制度,但并没有妨碍我最终走向经常项目外汇收入意愿结汇。


(本文作者管涛系中国金融四十人论坛高级研究员。本文为作者向中国金融四十人论坛独家供稿,未经许可不得转载。)

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