新货币政策框架下的利率传导机制
马骏 纪敏 等著
[ 2016-04-12 ]

 

新货币政策框架下的利率传导机制

马骏 纪敏 等著

中国金融出版社  2016年4月

作者简介

马骏:

  中国金融四十人论坛成员

  自2014年起任中国人民银行研究局首席经济学家。此前二十多年间,曾任中国国务院发展研究中心研究人员、国际货币基金组织经济学家、世界银行高级经济学家、德意志银行大中华区首席经济学家。马骏在宏观经济分析与预测、货币与汇率政策、人民币国际化、国家资产负债表、绿色金融等领域发表过数百篇文章,撰写和主编了十多本著作。

纪敏:

 
  中国人民银行金融研究所副所长,研究员。参与过中央经济工作会议、农村工作会、金融业发展和改革五年规划、货币政策执行报告、金融稳定报告、价格监测分析报告等重要文件和报告起草。主持过国家自科、社科基金以及中国人民银行的多项研究课题,对中国宏观经济和货币政策、金融市场等有持续跟踪和分析研究。


目录

第一章 总论

第一节 货币政策中介目标转型的必要性
第二节 理想体制下的货币政策传导机制
第三节 体制约束对利率传导的阻滞作用
第四节 对我国利率传导效率的实证研究
第五节 软预算约束与利率传导
第六节 通过建立利率走廊稳定短期利率
第七节 影响利率传导的其他因素
第八节 关于改善利率传导机制的政策建议
第九节 本报告的结构安排
第十节 本报告的作者与分工

第二章 市场化条件下的利率传导机制: 静态模型

第一节 引言
第二节 文献简述
第三节基准理论模型: 四个经济主体及其行为方程
第四节 均衡条件下的利率传导机制

第三章 面临体制约束的利率传导机制: 静态分析

第一节 存款准备金率对政策利率传导的影响
第二节 贷存比对政策利率传导的影响
第三节 对贷款的数量限制对利率传导的影响
第四节 债券发行成本高对政策利率传导的影响
第五节 债券发行规模对政策利率传导的影响
第六节 债券交易成本高对政策利率传导的影响
第七节 企业预算软约束对利率传导的影响
第八节 债券市场流动性不足对政策利率传导的影响
第九节 银行资产证券化对政策利率传导的影响
第十节 影子银行对政策利率传导的影响
第十一节 结论与政策含义

第四章 利率传导机制的动态模拟

第一节 引言
第二节 文献简述
第三节 基准模型
第四节 模型校准与稳态
第五节 政策利率冲击模拟
第六节 结论与下一步研究

技术附录

第五章 货币政策通过债券市场的传导: 理论与国际经验

第一节 引言
第二节 我国国债收益率曲线的发展历程
第三节 收益率曲线理论
第四节 收益率曲线与货币政策关联性的文献简述
第五节 相关的国际经验

第六章 收益率曲线的决定因素和作用分析

第一节 货币政策对收益率曲线的影响
第二节 收益率曲线的有效性: 基于N - S 分解及有效性检验的分析
第三节 国债收益率的经济预测功能

第七章 提升债券市场传导效率的改革

第一节 完善国债发行结构、方式和品种
第二节 提高国债二级市场流动性
第三节 进一步发展国债期货和衍生工具市场
第四节 进一步提高商业银行市场化程度

第八章 货币政策通过银行体系的传导

第一节 引言
第二节 文献简述
第三节 从银行资产负债业务角度看利率市场化进程
第四节 商业银行的产品定价机制
第五节 市场利率通过银行传导效果的实证研究

第九章 利率走廊、利率稳定性和调控成本

第一节 利率走廊基本原理
第二节 利率走廊降低利率波动的作用机制
第三节 最优利率走廊上限的设定
第四节 利率走廊操作的国际经验
第五节 结论与政策含义

第十章 软预算约束、利率市场化与传导机制

第一节 引言
第二节 文献综述
第三节 数据来源与研究设计
第四节 实证结果及分析
第五节 财政改革与预算约束硬化的努力
第六节 结论

参考文献


序言

  2015年10月,中国人民银行宣布取消对存款上限的管制。中国从1996年启动利率市场化以来,到此终于取消了对所有主要利率的管制。这是一个里程碑式的事件。从利率市场化近二十年的历程来看,以1996年放开银行间同业拆借利率为起点,在2003-2004年取得了较为突出的进展,金融市场利率全面放开,存贷款利率上下限有所扩大。此后,受外汇储备积累过快、外汇占款向市场释放流动性过多等因素制约,宏观调控工作的重点转为运用数量型工具对冲过剩的流动性,利率市场化的步伐也有所放缓。2012-2013年以来,利率市场化的进程重新加快,直至最近基本取消利率管制。

  利率市场化是让市场在配置金融资源和其他资源过程中发挥决定性作用的关键。在许多情况下,土地、劳动力、技术的配置是随着资金的配置而进行的:投资者决定将资本投入于某一个行业、企业和项目之后,这些资金就会用于购买相应的其他投入品,从而引导了整个社会的资源配置。如果利率受到过度管制,整个社会资源的配置就会被扭曲,资金就可能被过度配置于低效的部门。通过利率市场化,让价格机制更多地将资金配置给国民经济的高效部门,对经济发展和提高老百姓生活水平都是有好处的。

  另外,利率市场化还有助于金融产品的多样化发展,满足不同类型的投资者的需要。从投资需要来看,不同类型的投资者的偏好不同。比如养老基金、保险公司的投资,以及用于养老的和给子女结婚准备的个人投资,就倾向于投长期资产。再如,企业有现金管理的需求,一些个人投资者也需要为随时需要支取的钱进行短期投资,这些资金就需要投资于期限较短的金融产品。只有利率市场化了,带动金融产品多样化发展,对不同期限、不同风险等级的产品进行差异化定价,才能满足多样化的投资理财需求。

  利率市场化的另外一个重要意义在于为货币政策框架转型创造基础条件。过去,在经济和金融发展水平较低的阶段,货币供应量与通胀率之间的关系比较稳定和清晰。在那个阶段,只要将货币供应量的增长率控制在合适水平,通胀率就基本控制住了,名义GDP的增长速度基本可以把握住。因此,在转轨初期,货币政策必然比较倚重数量型的中介目标和政策工具。但是,国际国内的实证经验都表明,在金融创新加速、资本项目逐步开放、资本市场受利率预期影响日益强化的情况下,货币需求会变得越来越不稳定。在这种情况下,将货币供应量的增速控制在某一个既定的水平,反而可能加大利率的波动,而利率过度波动则不利于经济的稳定发展。另外,从实证研究的一些结果来看,最近七、八年以来我国的货币供应量与通胀率之间的相关性也确实大幅下降。同时,与货币供应量创造渠道较为局限于银行信贷渠道不同,利率变动的影响是覆盖所有信用与投资活动的,包括债市、股市等直接融资以及外汇市场,都受利率变动的直接影响。这些情况都表明了从数量型的货币政策框架逐步向价格型框架转型的必要性。

  但是,放开利率上限并不意味着新的货币政策框架自动会成形。培育和构建新的货币政策框架的一项重要任务,就是建立有效的利率传导机制,即从政策利率向其他市场利率有效传导的机制。这个题目就是中国人民银行研究局首席经济学家马骏博士和金融研究所副所长纪敏博士等著的《新货币政策框架下的利率传导机制》一书的研究内容。这项研究有重要的理论意义和现实意义。

  从理论上看,虽然我们对目前传导机制所面临的问题有许多直观的感受,但还缺乏系统、严谨的分析框架和与国际经验的比较。本书用静态、动态一般均衡模型,比较全面、系统地描述了在理想体制下和有各种扭曲因素的体制下影响利率传导的因素和这些因素对传导效率的影响,并用实证数据进行了许多定量分析,量化了我国利率传导的效率和受阻的程度。这些分析既是理论和方法上的创新,也为我们准确判断利率传导机制的现状提供了有益的参考。

  从实践意义来看,这项研究的成果可以说正当其时。如果未来的政策利率无法有效地传导到存款利率、贷款利率和债券收益率,则在新的货币政策框架中调整政策利率就无法产生预期的调控宏观经济的效果。因此未来一段时间的货币政策框架转型改革的关键,就在于弄清楚哪些具体因素阻滞了政策利率向存贷款利率的传导,哪些具体因素阻滞了政策利率向债券收益率的传导。

  马骏等学者在本书中所提出的一个重要结论是,过去体制下的一些管制手段和特点,包括存贷比上限、合意信贷规模、很高的存款准备金率等,在当时的经济环境下都曾发挥过积极的作用,但在未来会不同程度地弱化和扭曲政策利率向其他利率的传导。大家可以看到,最近人大常委会已经将存贷比上限改为监测目标,人民银行于2016年年初推出的新的宏观审慎评估系统(MPA)正致力于改善合意贷款规模的管理方式,过去一年多以来法定存款准备金率也已多次下调。这些变化都将有助于改善未来的利率传导机制。

  本书还研究了其他一些影响利率传导机制的因素和相关的改革措施。比如,书中强调,短期利率过度波动不利于市场形成对未来政策利率的预期,自然也不利于疏通利率传导机制,因此有必要通过构建利率走廊来稳定短期利率。这个观点与我们在实际操作中的努力方向是一致的。最近,人民银行在构建利率走廊的方向上进行了积极的探索,通过提高对短期利率稳定性的关注度、更加频繁使用公开市场操作、建立有走廊上限意义的SLF(常备借贷便利)等机制,从2015年下半年以来有效地降低了短期利率的波动。

  另外,本书用了不少篇幅讨论收益率曲线在债市利率传导中的作用,认为目前传导机制的部分缺陷与国债发行结构不尽合理、对投资者准入的过度管制、衍生品市场不发达、商业银行市场化定价能力不足等有关,并提出了增加短期国债发行、允许银行参与国债期货市场、松动对投资者的准入限制、进一步提高商业银行资产负债的市场化水平等建议。这些具体的建议,对未来的实际操作都有相当的借鉴意义。

  当然,本书所涉及的问题十分复杂,技术性也很强,其中的一些观点还需要随着时间的推移让实践来检验。另外,我也希望有关专家学者进一步研究如下与传导机制相关的问题:在向新的货币政策框架转轨期间,必然是数量目标和工具与价格目标和工具并存的阶段,这个阶段中两类目标和工具应该如何协调和过渡?在以价格目标为主的政策框架下,数量工具是否仍应起一定的作用?什么是理想的商业银行的定价模式?如何打破我国商业银行的路径依赖(即依赖于央行公布的存、贷款基准利率作为定价基础)?信息处理成本的大幅下降,会如何影响金融产品的定价和定价竞争机制?如何构建对市场利率的监督和自律管理,防止出现过度、恶性竞争?

  总之,我国在利率市场化方向上已经取得了里程碑式的成就,未来在货币政策领域的一个重头戏就是货币政策框架的有序转型。能否建立有效的利率传导机制,则是货币政策框架转型成败的关键。我对马骏、纪敏等同事在面临大量繁杂工作的同时,能够以严谨的治学态度潜心研究利率传导机制这一重要课题,表示高度赞赏。我向所有关心中国货币政策的朋友们推荐他们的这本专著。

易纲

2016年3月

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