“三率”基本稳定符合主体需求
连平
中国金融四十人论坛资深研究员
[ 2016-08-13 ]

  伴随着英澳等货币当局降息和推行进一步宽松举措,近期国内市场降息降准的话题又有升温;而人民币贬值压力依然存在。在错综复杂的矛盾和问题交织下,经济体对宏观调控政策的需求相应也是多元的。未来“三率”该如何运行?是否“三率”下降才符合经济体的最大利益?本文在此谈些管见。

一、当前降息受制于负利率和贬值压力

  随着年初以来民间投资增速的快速下滑,融资难和贵的问题再次引人瞩目。进一步降息很逻辑地被考虑为降低融资成本的针对性举措之一。而CPI走稳和部分城市被爆炒的房价经调控似有降温的迹象,又成了降息条件改善的重要表现。近日英澳货币当局再度降息和推行更大力度的QE举措则为国内降息营造了适宜的国际氛围。然而当前降息却面临负利率和人民币贬值两大制约因素。

  2014年四季度以来,经过六次降息,一年期人民币存款基准利率已将至1.5%,而与此同时,CPI虽有波动但基本上是在2%上下,可以说2016年以来,利率水平已处于负利率状态。从CPI环比运行态势来看,未来即使不降息,负利率状况至少仍会维持至明年上半年,甚至明年全年。

  负利率状态的持续存在且程度较高的话,必然导致储蓄倾向减弱和交易性动机的增强,从而推动资产价格上扬和通货膨胀发展。从改革开放以来的情形看,亦基本如此。每当负利率形成和持续阶段,通常伴随或相应滞后地出现资产价格上扬和通货膨胀。上世纪九十年代以来,我国经历过4次负利率时期,分别是1992年10月-1995年11月、2003年11月-2005年3月、2006年12月-2008年10月、2010年2月-2012年3月。在上述4个负利率时期,CPI的最高值分别达到27.7%、5.3%、8.7%与6.5%。1992-1995年,全国商品房价格,累计涨幅达到60%;2003-2005年,商品房价格累计涨幅为34%; 2006-2008年,商品房价格累计涨幅为12.8%;2010-2012年,商品房价格累计涨幅为15%。

  与负利率有着内在密切逻辑关系的货币增长状况值得关注。经过去年下半年以来的调节,M2快速增长的势头已被抑制,而近期M2低于12%主要是因为去年基数较高,8月份增速走高回升至12%以上的可能性很大。而M1在去年年中陡升之后,目前仍在继续攀高,2016年6月增速竟达30%以上,这意味着当月企业活期存款同比增长4.5万亿以上。M1增速高于M2而形成的剪刀差在持续扩大。其原因一方面是由于定期存款和活期存款在降息持续后的利差大幅缩小,持有活期存款的机会成本大幅下降,本质上也表现为储蓄倾向趋弱和交易性动机增强。另一方面是由于人民币贬值压力较大,贬值预期加强,中长期投资人民币资产避险需求和短期兑换外币需求的上升。可见,M1大幅升高与M2剪刀差的扩大在一定程度上是负利率状态的另一种形式的体现,未来负利率的继续存在和程度加深有可能推动M1继续保持较高的增速。从近十余年的经验来看,M1增速大幅上升、M1和M2剪刀差的形成,往往伴随着资产价格的泡沫和物价的上涨。事实上,自本轮货币政策向松调节以来,物价和资产价格已经出现过轮番上涨,如2014年下半年至2015年上半年股市大幅上涨;2015年下半年至2016年上半年食品价格上涨;以及去年以来的一线和部分二线城市房价的上涨。毋庸置疑,如果负利率状况持续并发展,资产价格和物价上涨仍可能轮番再现。

  自2014年以来,伴随着美联储加息预期的上升,人民币持续存在贬值压力。8.11汇改和去年底美联储启动加息之后,人民币承受了近年来少有的贬值压力。为维护人民币值基本稳定,货币当局和外汇管理部门采取一系列举措才使人民币汇率今年以来才逐步趋于稳定。其实,这一轮人民币贬值的两个大背景是人民币降息和美联储加息。由于两种货币利率变化相向而行,人民币与美元的利差明显收窄。以一年期国债收益率相比较,利差由2015年初的3.01%收缩为2016年初的1.72%,因而给人民币带来了较大的贬值压力。尽管英澳减息给美联储加息带来犹豫,一定程度上降低了美联储近期加息的可能性,但未来美元升息的可能性仍不能排除。如果此时我国进一步降息则必然会使人民币产生新的贬值压力,有可能破坏一个阶段以来付出很大努力才得以初步形成的人民币汇率较为稳定的格局。

  应该看到,2014年以来六次降息已经推动基准利率明显下降,据央行公布的人民币加权平均利率从7.18%降至2016年6月份的5.26%。商业银行对大型企业的信贷利率通常是在基准利率上下,中型企业则在基准利率偏上,而小微企业信贷利率水平最高但仍在上浮30%以内,即使加上其他如一些隐性成本,小微企业偿付银行的信贷成本应该不会超过9%。而市场上一些小微企业反映融资成本仍在18%左右,这其中一半可能主要是中介机构的收费。随着经济下行压力加大,小微企业风险上升,金融机构和中介机构风险偏好降低应该是个正常现象。如果经济下行压力进一步加大,企业更加困难,市场风险偏好继续下降,那么推进利率水平走低当然是政策选项。现阶段降低融资成本还应将降费作为重要手段。

  长期以来,中国的货币政策与美联储的货币政策保持着十分密切的关。这不仅是因为美元是关键的国际货币,而且还因为中美之间有着规模很大的贸易往来,人民币在很大程度上以盯住美元为主。英澳等国甚至欧盟的货币政策动向值得关注,但对我国货币政策的影响较为有限。但应当注意的是,欧盟、英澳等国货币政策宽松会对美联储政策取向产生影响。在发达国家包括日本在内的货币政策大面积继续宽松的情况下,美国也难以一意孤行地收紧货币政策,迅速走上加息通道。

二、存准率下调受制于降杠杆要求

  经过2014年以来的六次降准,商业银行存款准备金率有较大幅度下降,目前大型银行为17%、中小银行为15%。2016年以来,中央银行外汇占款持续负增长,由年初的24.2万亿降至23.6万亿。这通常会成为调降存准率以满足流动性需求的理由。应当看到,存准率下降的直接结果是银行可用资金的增加。今年以来,商业银行存款平稳增长。在存贷比指标改为监测指标的情况下,存准率的下降带来银行可用资金的增加,有可能促使银行加大信贷投放,这本身在经济下行压力较大的情况下应属政策的应有之义,但今年的情况却大相径庭,实际信贷增速已明显偏高,继续大力鼓励信贷投放已属非明智之举,其原因是地方债务置换的效应。

  由于被置换掉的贷款额度银行通常会继续加以使用,这部分因债务置换所带来的新的信贷投放在信贷增量统计上是看不出来的。2014年新增贷款9.91万亿,余额同比增速13.6%;2015年新增贷款增至11.72万亿,余额同比增速提高至14.3%。考虑到债务置换的影响则情况大有不同,2015年已完成三批累计3.2万亿置换计划,被置换的债务种类涉及政府平台公司贷款、信托、BT等。据保守估计,3.2万亿置换规模中约1/3属于银行信贷,则2015年实际信贷增量应较数据显示的11.72万亿多增约1万亿,即总量约为13万亿。

  2016年以来,债务置换政策的灵活性提高。据财政部相关文件,今年仅向地方政府下达地方债置换限额,各地在限额内自主安排债务置换规模,并且可置换未到期的存量债务,这意味着2016年置换的债务规模可以超过实际到期规模2.8万亿。从剩余11.14万亿存量非债券债务来看,若要在“两年”内置换完毕,平均每年将置换5.57万亿。在市场利率水平较低的条件下,发行主体通常会选择这一良好时机,较大力度地发行低成本的债券。从2016年上半年实际置换情况来看,1-6月地方政府总共发行债券3.57万亿,其中绝大部分都可能由债务置换而来。而今年1-6月信贷投放总量为7.52万亿,较去年同期增长0.96万亿。考虑到上半年的债务置换,若3.57万亿中2/3为银行贷款置换而来,上半年实际信贷投放增量可能已达约10万亿;若几乎全为银行贷款置换而来,则实际信贷投放可能已超过11万亿。由此可见,在地方政府债券置换规模明显扩大的情形下,2016年实际新增信贷很可能出现超预期的大幅增长。

  “三去一降一补”是2016年中国经济的主要任务。去杠杆作为其中重要一环,对于稳定经济增长,降低企业经营风险具有重大现实意义。然而近一年多来,企业部门的真实杠杆水平是否降低,目前还未有权威的官方数据可供参考。若简单测算,2014年我国非金融企业及机关团体贷款余额已达61.79万亿,企业债规模为12.07万亿,两者之和与当年GDP比值为130.91%,然而 2015年非金融企业及机关团体贷款余额为68.77万亿、债券融资14.63万亿,该比值已达138.26%。进入2016年以来,企业部门贷款余额已攀升至72.96万亿、企业债融资为16.47,而2016年上半年GDP为34.06万亿。GDP增速的下滑,如果按照当前态势发展下去,到年底企业部门简单测算杠杆比值很可能突破145%。企业部门债务杠杆悄然上升与“去杠杆”任务目标背道而驰。作为会带来较高货币乘数的信贷投放,其高速增长必然带来货币投放加快和流动性过于宽裕。在这种背景下,进一步调低存款准备金率显然需要十分谨慎。

  在第六次降准之后,今年以来尽管外汇占款出现了负增长,但货币当局并没有继续降准,而是运用各种工具保证银行间市场流动性充裕,其中相关考量可能与地方政府债务置换有关。按照监管要求,银行投放信贷必须有存款为前提并且存贷比要达到合理水平。而银行投资债券则可以用包括同业市场拆入的所有类型的资金。因此为保证市场能消化5万亿以上的债券发行(主要是银行业购买),货币当局需要保证银行间市场流动性充裕。而降准直接作用是提高银行信贷能力,这并非是货币当局当前想要达到的目的。在地方政府债务置换总量明显增大的背景下,下半年货币当局应该会运用窗口指导等手段,合理调控信贷增长。

三、人民币贬值受制于民间投资下行和资本流出压力

  今年以来,民间投资增速快速下滑,从2015年初的14.7%降至2016年6月末的2.8%,6月当月同比已接近零增长。民间投资增速骤降与宏观经济下行、国际市场需求萎缩、投资回报率降低背景下民营企业对盈利前景和信心不足密切相关。但以上这几点理由似乎还很难解释为何年初以来民间投资突然大幅下滑的现象,因为上述背景在2014-2015年也都不同程度的存在。年初以来民间投资骤然下降应该还有新增较强因素的影响。2015年下半年以来人民币持续大幅贬值和不断增强的贬值预期应是主要原因。去年夏天人民币兑美元一次性大幅贬值以及之后的振荡贬值,使民间资本对人民币产生了较强的贬值预期,甚至出现了一定程度的恐慌。在整体经济下行背景下,企业长期投资回报率趋势性走低且不确定性较大,民营企业本就投资意愿不强,而较强的人民币贬值预期则进一步降低了中长期固定资产投资预期回报率。目前,人民币理财产品年化收益率约在4-5%,而去年8.11至今,人民币对美元贬值和实际有效汇率贬值都达9%以上。

  随着中国企业“走出去”战略以及资本和金融账户开放改革深入推进,中国已成为资本输出大国。近年来民营企业实力不断增强,房地产、高科技、制造业、批发零售等领域都出现了一批有较强实力的民营企业。不少民营企业已在资本市场上市,并集聚了大量资金。据统计,可投资资产大于600万元的高净值家庭户数,已从2013年的138万户增至2015年的207万户,年均增速超过20%。这些高净值人群很多都是已上市的民营企业主。随着财富快速积累,民企全球资产配置的需求也日益强烈。当前,我国在私有财产保护、市场化程度及营商环境等方面与欧美日等发达国家相比仍有不小差距,民营企业对积累的财富本就有所担忧,一直存在并持续增强寻找海外出路的冲动。人民币大幅贬值及较强贬值预期则进一步加重了民间资本的避险需求和套利需求。为数不少的民营企业宁肯将大量资金以活期存款形式存放,以满足灵活机动的交易型动机,不愿进行中长期投资。不少民营企业则选择持续加大美元和日元等避险货币的资产配置,增加海外资产配置力度,使得本已不振的民间投资雪上加霜。

  当前,投资是稳增长的关键因素。而占比达60%以上的民间投资大幅下滑必将对增长带来新的不小的压力。因此,稳汇率就是稳增长,要稳增长首先就要稳汇率。

  人民币大幅贬值加大资本外流压力,不利于我国国际收支平衡。汇率是调节国际收支的重要手段,其调节对象应是整个国际收支即包括经常账户与资本和金融账户。尤其是对于一个长期存在大规模资本流入,金融市场规模、深度和开放度越来越高的大国而言,汇率不仅要关注进出口对经济增长的影响,而且还应关注资本流动对经济运行的影响。随着经济增长放缓、要素成本上升、投资回报率趋势性降低和风险逐步加大,人民币贬值预期必将会与资本外流相互影响、相互促进。去年以来,在人民币大幅贬值的同时,我国外汇储备冲高回落、外汇占款持续减少、资本账户逆差扩大,就是明证。2015年,央行口径外汇占款减少2.2万亿元,外汇储备下降5127亿美元。中国资本和金融账户逆差(不含储备资产变动)达4853亿美元,远高于经常账户顺差。未来,如果人民币贬值预期再度增强,可能导致资本外流压力持续加大,带来资本和金融账户更大规模的逆差,不利于国际收支的平衡发展,也将加大金融市场的风险。

  综上可见,“三率”保持基本稳定体现了货币政策稳健中性的内在要求,也符合当前经济运行的主体要求;有助于减缓民间投资下行压力,促进经济平稳增长;有助于控制经济体杠杆率上升,消除通货膨胀和资产价格泡沫隐患;有助于缓释资本流出压力,有效避免金融市场的系统性风险。当然,“三率”保持基本稳定并非是一成不变。


(作者连平系CF40资深研究员、交通银行首席经济学家。交通银行高级研究员刘健、武雯、陈冀对此文亦有贡献。本文为作者向中国金融四十人论坛独家供稿,未经许可不得转载。)

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