货币政策稳健方向不会变,但有必要优化
鲁政委
中国金融四十人论坛特邀成员
[ 2016-09-01 ]

  8月24日,央行在公开市场开展500亿的14天逆回购操作,利率2.4%,与半年之前的2月份利率相同。不意此举竟引得市场震动,一些机构甚至认为此举其实折射出了货币政策收紧的意图。

  此种反应,既令人诧异,却也需要加以理解。诧异的是,此次操作仍是投放资金的“逆回购”、且比过去经常操作的隔夜期限更长、利率也低于当时同期限货币市场利率(其实,2013年以来七次14天逆回购重启,有6次发行利率都低于当时的市场同期限利率,根据当时的场景,都是试图缓解波段流动性紧张、熨平市场波动的,具体参见表1),由此竟然可以被解读出“收紧”的意味来,其中误读显然需要廓清;需要加以理解的是,市场如此“逆反”的解读,必然事出有因。

图表1  2013年以来14天逆回购统计

 

注:银行间14天同业回购利率为逆回购开启当天的回购利率。

资料来源:WIND,兴业研究。

一 货币政策尚不具备方向性调整基础

  一方面,目前经济运行总体平稳。今年第一季度和第二季度的GDP同比增速均为6.7%,处于GDP增速目标区间6.5%-7.0%之内。上半年全国城镇新增就业717万人,达到全年目标的71.7%,城镇调查失业率保持稳定。上半年物价运行基本平稳,CPI同比先升后降,大致稳定在2.0%一线,在全球通缩的背景下,这是一种相当舒服的物价水平。PPI同比降幅持续收窄。上述数据表明,当前宏观经济表现平稳,没有通过宽松货币政策刺激经济的必要。

  但另一方面,经济仍然存在下行压力。这种下行压力主要表现在两个方面:一是外贸,进口和出口持续负增长,净出口对经济增长构成了拖累;二是投资,近年来,固定资产投资增速总体震荡下行,年初得益于房地产市场的火热,固定资产投资一度企稳,但随着近期房地产调控政策的推出,预计房地产投资短期内会再度放缓,虽然积极财政政策所支撑的基础设施投资增速一直大致维持在20%左右,但可能仍然无法避免未来投资增速的再度放缓。正因为如此,虽然面对上半年的“平稳”,7月26日分析经济形势的中央政治局会议仍然清醒地提示:“经济下行压力依然较大,……,要坚持适度扩大总需求,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,……。”

  经济形势既有的稳和未来可能下行压力,意味着守正持中、继续稳健的政策基本取向不会改变。

二 当前货币政策确有优化之必要

  在当前经济总体不温不火的背景下,楼市和债市却表现得异常火爆。这可能就是7月26日中共中央政治局会议首次在官方正式文件中明确提出“抑制资产泡沫”的原因。楼市与债市可能存在的泡沫化风险,直接制约了货币政策的宽松空间。楼市的火爆已引起了上半年各种平抑性质的调控政策陆续出台。而债市的持续火爆,收益率的不断破位下行逼近资金成本,由此所引致的潜在风险也开始积累。

图表2  银行理财产品收益率与债券收益率

 

资料来源:Wind,兴业研究。

  假定理财的基础只有债券,根据图表2提供的资料,如果将理财主力期限3月理财产品的收益与最常见的债券配置期限3年或5年期的收益率进行比较,那么,就会发现:在2014年之前,无需加杠杆,买AAA的债券可以轻松满足理财收益率的需要(假定忽略理财的其他费用,仅仅考虑资产收益覆盖资金成本);但在2014年之后,AAA债券的收益率已经无法满足理财需要,由此只能将配置的债券信用资质下沉和期限拉长;即便如此操作,到了2014年末也已经难以为继,此时,从初始发行评级的角度看几乎是最低评级的AA级债券3年的收益率已很难满足理财收益率的要求;到了2016年初,5年期AA企业债的收益率也覆盖不了理财收益率了。

图表3 现券收益率与银行间未到期回购余额

 

资料来源:Wind,兴业研究。

图表4 现券收益率与交易所未到期回购余额

 

资料来源:Wind,兴业研究。

  此时,开展委外、受托机构加杠杆,成为力保理财收益率不降的不二法门。由此导致无论是银行间还是交易所的未到期回购余额都随着债券收益率的不断破位下跌而总体上升。我们以“债券托管量/(债券托管量-未到期融资余额)”计算得到的银行间和交易所7月份的杠杆率分别为1.10和1.29,市场整体杠杆率水平似乎并不高,但一些机构的边际杠杆率水平很可能已不容忽视。

  利差日益逼仄、杠杆交易更多使用,在引发回购融资金额不断增加的同时,融资的期限也迅速向隔夜堆积。在银行间市场,根据图表5提供的资料,今年7月隔夜回购成交金额接近50.4万亿,较去年同期增长30%。隔夜回购成交额在全部回购中的占比也由过去通常的80%左右迅速提升至90%左右。在交易所市场,图表6提供的数据显示,7月隔夜回购成交金额约20.1万亿,较去年同期增长了近一倍。隔夜回购成交额占比也由此前的82%迅速升至7月份的93%。由此暗示,债市通过反复质押回购加杠杆的融资来源,越来越多来自隔夜。14天逆回购的重启,给定央行在既定时期融出的资金量不变(考虑到M2目标的存在),那么,就意味着央行融出的隔夜资金将减少。由于货币市场利率曲线并非水平,今年以来14天回购加权利率与隔夜的期限利差绝大多数时候在0.5%-1.0%之间波动,因而,这就意味着前述那些滚动加杠杆的融资成本就要提高50-100bp。如果这样,以目前3个月理财4%左右的收益率计算,就像相当于1/8-1/4的收益被消耗掉了,在当前收益本来就难以覆盖成本状态来说,显然是难以承受的,由此将倒逼一些债券投资被迫解杠杆了结。

图表5  银行间回购融资期限短期化

 

资料来源:WIND,兴业研究。

图表6  交易所回购融资期限短期化

 

资料来源:WIND,兴业研究。

  对于这些投资人来说,货币政策无疑是“收紧”了,但这种收紧却是有利于引导当前债券市场可能存在的风险的释放的,而同时无碍于对实体经济的融资。


(作者鲁政委系CF40特邀成员、兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家。本文系作者向中国金融四十人论坛(CF40)提供的交流文章,原标题为《稳中求优——评央行重启14天逆回购》。文章仅代表作者个人观点,不代表CF40及作者所在机构意见。)

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