理解中国楼市思维定势:奇特说法未必理性
钟伟
中国金融四十人论坛学术委员
[ 2016-11-02 ]

  进入2016年以来中国房地产市场的局部火爆,引发了民众的广泛关注和一系列奇特说法,这些说法从逻辑上是难以成立的,但却在国内媒体和民众中间得到了广泛传播,需要引起我们的警惕和认真对待。繁华大都市的高房价,呈现出巨大的向心力,将财富,资源和梦想不断吞噬进来;同时也呈现出巨大的离心力,将中低收入群体不断从房价漩涡中抛离出去。房价在很大程度上,并不纯粹是一个金融或经济问题,而是大城市和中小县城,农村等区域割裂;高收入人群和普罗大众阶层割裂的社会问题。

关于中国楼市的三个奇特说法

说法一

中国六个城市加起来房地产市值已经超过美国,北上广深的房价已经比纽约还高。

  撇开收入从绝对房价看,这一说法目前还不是事实,纽约曼哈顿区的新公寓售价接近每平米10万美元。暂时还不能说京沪的绝对房价是全球最高的,但如果继续快速膨胀,那么赶上甚至超越纽约、旧金山的房价似乎也只是迟早问题。考虑到中美大城市居民的收入差异,从相对房价看,京沪深从收入房价比看,很可能已经排在全球大城市中相对房价最贵城市的前列。

  如何看待这种惊人的变化?也许有两个视角,一个视角是中国的现状是,在大都市化、城市群和新型城镇化三条路径中,仍继续走在大都市化的路径中,推动了人才,财富,创新续向京沪深持续集中。另一个视角是京沪城市在自身城市布局中的严重失衡,核心区建设和行政区划反差过于极大。这两个视角有助于我们理解极其繁华的大都市核心区。

  由于大都市化,教育医疗资讯资金等资源,官学商精英群体,央企和金融机构总部的集聚及其带来的就业资源等,几乎都集中释放在京沪深。将如此之多的财富和如此之多的人口集聚在如此狭窄的空间,此类地区的房价居高不下并不令人惊讶。更糟糕的是,大都市自身的空间发布局也是失衡的,在深圳表现为关内关外,在京沪为不同的环线。以北京为例,其行政区划面积为1.6万平方公里,而四环以内面积大约仅仅只有350平方公里,五环以内面积也只有700平方公里,这是一个非常狭窄的区域,只占北京行政区划的4%。城市功能高度密集导致北京五环内的房价非常昂贵。

  大都市化在中国大陆有可能是吸纳举国资源来支撑的,这使大都市仍然处于精力弥漫的扩张期,而不是已垂垂老去。看起来深圳、上海、北京这些城市,是一个青壮年的城市还是一个逐渐老迈的城市呢?如果是一个青壮年的城市,那么它将有可能集聚更多的公共资源、财富、优秀人才以及创新潜力。从相对长远和动态的观点来看,京沪深这样的城市,在亚洲超越东京、新加坡、香港、台北、首尔是必然的,其在全球范围内的重要性大致应可与纽约,伦敦等相媲美。目前,中国这些重点城市已经表现出非常蓬勃的内在活力,在这些城市出现核心区房价和居住成本飙升是难以避免的。除非中国中央政府有决心治理京沪的大城市病,比较资源过度被大都市吞噬,否则高房价作为象征性符号的运行方向难有根本改观。

说法二

房地产中介散布虚假信息、制造谣言,然后垄断并推高房价。

  尽管许多地方政府对地产中介有居高临下的批评,但这些批评经不起太多推敲的。一是很少有中介机构介入新房销售,而是集中于二手存量房交易,将新房涨价归结于中介,有些难堪。二是中介的盈利冲动主要源自推动交易,而非推高房价。因房地产中介服务于买方和卖方两个市场,并且几乎没有房地产中介能够在区域市场形成垄断,尤其是对房源的垄断,因此,房地产中介对二手房并没有价格上的决定权,他们是交易的参与和推动者,无法偏向于买方或卖方中的任何一方。其对促成交易收取佣金的兴趣,远远大过了高价售房。三是所谓中介机构的加杠杆行为。其中比较典型的就是房地产中介推出一些如加成贷、过桥贷、赎楼贷等金融工具,帮助推高了房价,同时增加二手房购房者的金融杠杆等等。但是上述做法经过央行和银监会的整顿后,在今年7月末8月初,中介机构的二手房金融服务基本被叫停。在重点城市,二手房上半年交易量比新房交易量和交易金额要更大,是万亿规模级的,其中二手房中介(包括一些中型商业银行)所提供的二手房加杠杆融资规模都很小,除了“平安好房”可能接近千亿之外,其他中介机构为二手房交易者提供加杠杆资金的能力有限,大概只有几百亿,不足以对市场造成显著影响。

  因此,从市场地位,利益驱动和加杠杆能力来看,全国新房及二手房房价在重点城市、重点区域的上涨和中介机构并没有明显关系,部分中介所散步的一些舆论信息倒是有可能对市场带来了一些扰动,但也无关大局。

说法三

房价上涨损害了实体经济的竞争能力。

  这一说法由于华为的生产基地迁出深圳而得到了广泛传播。但一线城市房价上涨和实体经济,尤其是传统制造业的竞争能力之间很可能并没有密切关系。我们可以从三个视角来观察高房价大都市和实体经济之间的关联性:一是房地产是否吸纳了较多流动性,导致实体经济融资困难?二是房地产是否驱使实体经济无心主业,转而进入房地产?三是房地产是否推高了工业用地成本,从而增加了实体经济的负担?

  从房地产和实体经济的资金分流情况看,我们大致的判断是,尽管引导资金脱虚入实的效果并不理想,但流入房地产资金的增加,目前并没有导致实体经济融资难融资贵的困局。央行的统计显示,2016年前三个季度,企业的银行存款增5.1万亿,贷款增5.3万亿,尽管实体经济财务状况持续改善,PPI逐渐转正,但总体上企业存款增加较多而贷款意愿不强。房地产升温和实体融资需求不旺并存,尚未出现此消彼长的局面。

图表1 2016年前三季度企业新增存款与贷款基本持平,企业贷款意愿不强

 

资料来源:Wind

  从房地产升温是否导致实体经济无心主业的情况看,这也仅仅是一种设想。在2010年之前,确实有不少工业企业偏离主营业务,转战房地产开发的情况。但此后经治理,大多数央企逐步退出了房地产开发。近五六年来,地产开发风险不断上升,房地产开发企业整体过剩,甚至在北京,过去两年也有近900家开发商逐步注销退出。在当下地产升温时,我们很少听到实体企业无心主业,尝试以巨资组建房地产开发企业的例子。甚至中国大型开发商本身也在不断向海外,向金融,向多业并举转型。从全国的情况看,从上市房企的情况看,中国开发商队伍已过于庞大,需要进入兼并重组,转型退出的萎缩阶段。

  从高房价大都市和实体经济竞争能力之间的关系看,两者也不密切相关。我们看一下全球高房价的地区,如伦敦、东京、西雅图、纽约、旧金山等城市,基本上都没有传统制造业的容身之处,这些城市周边集聚的都是高精尖企业,所吸引的人群也具有高智慧、高收入、高忍耐力和专注力等特点。传统制造业在一线城市重点区域去生产布局这个设想本身就是不切实际的。华为虽然是我国IT企业中的翘楚,它的研发也带有高科技色彩,但其生产很大程度上仍属传统制造业的一部分,或许并不适合放在深圳这样一个房价比较高的地方。放眼全国,交通物流便利、厂房设施齐全、上下游产业配套完整、地价低廉的工业园区和开发园区比比皆是,且其中大多数处于低效运作状态。中国制造业,尤其是附加值不高的传统制造业企业,没有必要非得挤在北、上、广、深去发展。

  因此,无论从资金配置、主营业务、产业选址看,制造业竞争能力和局部城市高房价,这两者之间并无特别相关。传统产业分布到中国使用效率还不高的工业园区、开发园区,可能是更好更合理的布局。少数大都市的高房价和中国实体经济核心竞争力之间关系并不密切;反过来,建立在低地租甚或零地租而强化自身竞争能力的制造业,也必然没有远大前途。房地产的回暖到底有助于拉动实体经济回升,还是将实体经济推入更深的深渊?当下大都市高房价主要抑制的可能是大都市的普通服务业,也可能抑制了大都市居民的消费能力。

  总体来看,中国房地产泡沫是全球量宽之后资产泡沫的一部分,并且是波动性更大、冷热失衡程度更高的一个泡沫。它典型的是一种货币现象,折射出中国高净值人群在资产荒和资本管制背景下的焦虑;折射出中国在大都市化、城市群和新型城镇化这三条可选道路上的犹豫不决;折射出京沪深吞噬了过多的公共和私人部门的优质资源。在这一过程中,它和实体经济的运行、资金脱虚入实等命题关联不紧密;另外,由于高房价仅局限在重点城市重点区域,因此它和中国绝大多数普通民众的生活也没有紧密关联。高房价更多是民众和媒体在茶余饭后的谈资。

房价下跌风险或甚于高房价本身

  国内一些媒体和学者认为中国目前的房地产市场是有史以来最大的、已经超越1994年的日本以及2008年的美国,成为影响全球经济增长和金融稳定的最大不确定因素。我们对于中国房地产市场,尤其是大都市的高房价也比较忧虑,同时也主张对以楼市为代表的资产价格予以及时谨慎的短期和长效的机制性调控,但是对于上述说法,我们还是倾向于认为过于夸张。

  引发关于中国楼市泡沫已是史上最大这种担忧的导火索,在于2016年9月的单月信贷投向中,有高达七成资金流入了个人按揭领域。我们需要从个人住房贷款的存量和增量两个视角去观察中国居民户在这轮楼市热潮中的金融风险。

  从存量角度的观察是,中国居民对房贷的整体承受能力仍稳健,而不是脆弱。我们可以将中国居民净储蓄状况和中国房地产销售状况做一个大概的比较:目前中国个人住房按揭贷款大约为16万亿,加上公积金不会超过20万亿。在商业银行的存款这一侧,居民储蓄总额接近60万亿。可以看到,按揭贷款和居民银行储蓄之比大约是30%。尽管2015年的股灾给中国的普通散户和白领带来了灭顶之灾,消灭了数以万亿的财富,但当年中国居民储蓄仍然增加了大约4万多亿。2015年,全国房地产销售面积不超过13亿平米,销售金额大约9万亿元。可以看到,十万多亿的城镇居民年收入,和60万亿且年增长在4万亿以上的银行储蓄存款,是在支撑一个每年销售面积13亿平米左右、销售金额9万亿左右的房地产市场的大背景下取得的。到目前为止,中国居民的高储蓄率拐点并不明显。从居民加杠杆的情况来看,我们认为2016年房地产的销售面积和销售金额增长不会太大。中国居民的收入,储蓄,储蓄率大致可以支撑目前的房屋贷款余额。

图表2 居民储蓄和居民收入规模仍较大

  

图表3 个人购房贷款余额约16.6万亿

 

资料来源:Wind

  从增量角度的观察是,中国居民仍然持有谨慎负债的惯性。当下在中国申请按揭贷款的平均年限大约在约20年,其中大部分合约都在大约8年内被全额提前还贷。2016年前3个季度,居民户存款增4.7万亿,房贷增4.2万亿。相比之下,前3季度商品房新房销售近8万亿,即便不考虑二手房交易,居民当期按揭率也在50%,按揭贷款占同期信贷新增约40%。从历史数据看,居民商贷和公积金贷款,和相对应的商品房销售额,房屋市值相比,仍相当稳健。

图表4 居民新房当期按揭率约为50%

 

图表5 居民按揭贷款占同期信贷新增约40%

 

资料来源:Wind

  我们也不妨看一下周小川行长在今年上半年的一段表述:他认为中国居民和西方大约40-50%的贷款投向住房按揭贷款不同,中国目前这一比例还不超过20%,中国居民仍然具有一定的购房和消费加杠杆空间,这种描述是符合现实和理性的。总体来看,中国房地产现在的销售面积和销售金额与中国居民收入增长及储蓄状况之间并没有出现非常明显的脱节。呈现明显脱节的仍然是大都市和重点城市。

  高房价所诱发的资产泡沫总是令人苦恼的,但宏观政策的选择也总是只能诸害相权择其轻。日本及香港的经验都表明,房地产泡沫破灭所带来的危害比高房价带来的危害有过之而无不及。前任银监会主席曾放言中国房价下跌30%甚至更多,对中国银行业的稳健也没有什么影响。我们今天可能需要重新对其进行压力测试。由于房地产行业上下游的带动链条比较长,同时,地产是商业银行发生信贷违约时最重要的一个还款来源,如果商品房价格出现剧烈调整,以厂房设备为抵押物的实体企业贷款也会随之减值并陷入风险。此外,日本和香港的教训都显示,在货币数量宽松收敛时(例如m2年均同比增速低于10%),对房价将造成较大压力。总体上来说,我们对于房地产泡沫的破裂要抱有比对高房价更加谨慎和警惕之心。建立楼市长效调控机制,引导楼市软着陆,避免局部楼市投过热引发系统性风险,应当仍是主攻方向。


(作者钟伟系CF40学术委员,北京师范大学金融研究中心主任。本文系中国金融四十人论坛(CF40)秘书处对钟伟的采访整理稿,文章仅代表作者个人观点,不代表CF40立场,转载请注明出处。)

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