全球利率周期大轮回和全球货币体系改革
黄海洲
中国金融四十人论坛成员
[ 2016-10-05 ]

  提要:从全球来看,目前许多国家面临低利率甚至负利率环境,主要国家中只有中国和美国例外。二战后,利率水平很低,全球建立了布雷顿森林体系。随着世界经济逐步恢复,利率一路走高。1971年布雷顿森林体系开始解体后,全球出现了十余年的高通胀和低增长。得益于美联储主席的Paul Volcker将联邦基金利率提高到20%和1985年的广场协议和1987年的卢浮宫协议,全球通胀及美国10年期国债收益率水平逐步下降。在新形势下,全球走向浮动汇率和放开资本管制,各国货币政策转向通胀目标制,形成所谓的布雷顿森林体系Ⅱ。

  布雷顿森林体系Ⅱ到2008年之前运作得相当好,不少国家出现了低通胀和高增长的“大稳健”时期。但2008年全球危机之后,现在许多国家还面临通缩,我们又回到了1945年的利率周期大轮回的原点。我认为全球主要国家需要开启新一轮的谈判,改革全球货币体系。

  我主要讲一下货币政策的国际协调,我们面临的短期前景,以及长期来看应该如何应对。

  从美国的情况来看,2008年前金融和住户两大部门的杠杆率不断攀升,后来出现了次贷危机。目前看去杠杆过程已经完成,继去年12月的一次加息后,今年12月可能再次加息。现在市场关注的是资产价格水平问题。三轮量化宽松(QE)带来的负面效应是过早推高了资产价格。在现在GDP增长率仅为危机前的三分之二、通胀风险尚不明显的情况下,市场十分关注资产价格水平是否会对货币政策形成制约。

  欧元区的情况是,在2008年以前形成了高杠杆,但危机后去杠杆的进程并不明显,一些边缘国家的杠杆率水平仍然堪忧。欧洲的结构性改革已经进行了30多年,还在进行中。一些国家的政府债务水平仍然偏高。

  从中国来看,部分企业部门和整个住户部门的杠杆率仍在上升。我们的看法是财政政策仍有放松空间。人民币汇率已经接近均衡水平,尽管目前市场仍有一定的贬值压力。如有必要,中国仍可以降息降准,更重要的是财政政策可以发挥更大的作用。

  从全球来看,目前许多国家面临低利率甚至负利率环境,主要国家中只有中国和美国例外。从1945年到2016年,我们走过了一个利率周期。美国十年期国债利率从1945年的1.6%上升到1980年的接近16%,又一路走低到2016年的1.6%。

  二战后,利率水平很低,全球建立了布雷顿森林体系。随着世界经济逐步恢复,利率一路走高。到1971年布雷顿森林体系开始解体,全球出现了高通胀和低增长。美国CPI达到了15%,法国和英国则达到20%以上。

  时任美联储主席的Paul Volcker在1979、1981年两次将联邦基金利率提高到20%,以应对高通胀。1985年的广场协议和1987年的卢浮宫协议之后,全球通胀及美国10年期国债收益率水平逐步下降。各国货币政策转向通胀目标制。有些人将这一时期称为布雷顿森林体系Ⅱ。

  这一体系运作得相当好,不少国家出现了低通胀和高增长的“大稳健”时期。但2008年危机之后,许多国家至今仍然面临通缩,我们又回到了利率周期大轮回的1945年原点。我认为,在应对70年代的滞胀方面,在全球层面的两次合作非常重要:一是1985年G5国家达成《广场协议》,二是1987年G7国家达成了旨在稳定美元汇率的《卢浮宫协议》协议。

  刚刚结束的G20杭州峰会强调全球财政和货币政策的协调。我认为全球主要国家需要开启新一轮的谈判,改革全球货币体系。

注:

[1]本文为作者在2016年10月5日的CF40-PIIE第二届“中国经济论坛”上所做的主题演讲,由中国金融四十人论坛秘书处翻译整理,经作者审核。

[2]作者系CF40成员,中金公司董事总经理。

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