中国房地产市场的三种前途
徐奇渊
[ 2016-12-12 ]

  中国房地产市场处于高热阶段,这是各方共识,并已经引发了新一轮的政策调控。但是当下的市场狂热将以何种方式收场,各方则有不同的观点。关于房地产市场的泡沫,我们一般用房价-收入比来描述。基于当前房价-收入比的高起点,我们可以隐隐地眺望到中国房地产市场的三种前途:良性的泡沫、脆弱的泡沫、坚硬的泡沫。

良性的泡沫

  并不是所有的泡沫都会崩盘。幸运的时候,我们也能看到泡沫被良性地化解。1973年之前的十多年,由于适婚年龄人口持续增长、宽松的货币政策、石油危机的几度冲击,日本房地产泡沫也曾达到了局部高峰。而从事后来看,这场泡沫还是得到了良性的化解。

  在1973年高峰期,日本全国的名义房价是1960年的近10倍! 1973年的房价-收入比,是1960年的1.5倍。1973年,日本全国的房价-收入比,甚至比日本1990年的峰值还要高出17%!

  但是从1974年开始,日本房地产价格的泡沫,就像变魔术一样被化解了。从1973年开始到1978年。日本名义房价仍然上升了23%,但是房价-收入比却下降了33%。或者说,名义房价仍有上升,但是相对于收入而言,房价在这5年当中下跌了33%——房价涨幅相对稳定,同期居民收入则大幅上升,房地产价格泡沫得以成功化解。

  日本政府做了什么?为了应对通胀,日本的货币政策开始收紧货币,贴现率从1972年6月的4.25%一路提升至1973年12月的9%,信贷规模相应下降。其次,整顿土地市场乱象,对法人机构短期拥有的土地转让、炒作征收重税。再次,日本的人口结构一直到1980年代后期才进入人口老龄化阶段,而在1970年代,日本仍然处于人口红利时期。最后,通过改善机会公平、完善税收体系、建立和完善社会保障体系,从而调节贫富差距,这也在相当大程度上改进了一般居民的收入境况,使房价-收入比趋向于改善。

  以1970年代的日本为基准,中国的房价泡沫要得到良性的化解,难度更甚。其一,当前中国货币政策面临的主要问题不是高通胀,而是实体经济的疲弱,甚至还有债务-通缩的风险。因此,货币政策在稳定经济周期和治理资产价格泡沫方面面临冲突。其二,日本政府治理私人土地市场交易乱象的难度相对较低,而中国的土地政策则和地方政府的杠杆率、央地财政体系等问题纠结在一起,调控难度更大。其三,目前中国已然进入人口老龄化阶段,经济增长中枢显著下移。其四,减少贫富差距,促进房地产市场的需求与供给匹配,这一点中国尚有较大政策空间。四点当中,前面三点对中国政策而言都是难度更大。

脆弱的泡沫

  房地产泡沫无力维持,出现崩盘。这是最为悲观(但未必就是最坏)的情况,也是目前各方最为担心的前景。房地产泡沫崩溃,不但将引发实体经济的增长失速,还可能进一步引发资产价格的下跌、银行不良贷款率进一步上升,甚至加剧资本外逃和汇率贬值压力。上世纪80年代末、90年代初的日本房地产泡沫崩溃,正是一例。

  相信市场力量的人,往往更希望脆弱泡沫早日崩溃,因为他们对市场的力量寄予厚望。一方面是各种价格重归合理,另一方面,市场将对资源重新配置,将资源从低效的企业向高效的企业转移。如此这般,经济将重回增长的正轨。

  但是,在目前政企关系未明、国有企业改革滞后、缺乏应对系统性风险准备的条件下,如果发生脆弱泡沫的情形,则首当其冲受到负面冲击的,很可能不是僵尸企业,也不是其他大型企业、国有企业,而将是广大最有活力的民营企业、尤其是中小企业。

  因此,如果要迎接脆弱的泡沫,我们一定要先梳理好市场竞争机制,让各个竞争主体在市场的残酷筛选中有一个平等的、正向的淘汰机制,而不是相反。日本1980年代末的泡沫经济破灭,之后经济陷入长期低迷,其中的重要原因之一,就是救援机制陷入了一种逆淘汰机制。最具活力的中小企业都被淘汰了,而在政府和各大财团的保护下,一些僵而不死的大企业都还健在。

坚硬的泡沫

  影响房价的各种因素,短期是货币,长期是人口,中期则是政策干预。如果一定要说中国房地产市场有什么不同,那正是中期的政策干预。例如,地方政府对土地供应的调控能力、强力的资本管制、房地产税的缓征和灵活制定空间。

  在地方政府对土地供给的调控能力方面,香港特区是一个参照。至今,香港实际开发用地占到全部土地面积的三分之一不到。这种土地供应的限制,使得香港房价-收入比一直维持在高位,但是却导致了产业空心化、阶层固化、社会分化等长期的社会经济问题。

  大陆的地方政府,不但能够直接调控土地供应,而且还有资本管制、缓征房地产税等政策工具。资本管制条件下,大陆居民的投资范围将主要局限于境内,在存款利率较低、股票市场动荡的情况下,必然有大量流动性涌向房地产市场。在缓征房地产税、遗产税缺位的情况下,房产不但具有稀缺性,而且也具有更为突出的保值和收益功能。

  因此,内地的政策工具箱,比地球上其他任何一个经济体都要来得有效、多样,也比其他任何一个经济体都有能力、在较长的时间内成功维持这个“坚硬的泡沫”。

  “坚硬的泡沫“有可能得以维系,这并不意味着没有成本。资本项目管制、房地产税的缓征等因素,会强化地方政府对土地供应的调控效果,而长期高企的房价,将把人才和企业投资拒之于门外,削弱城市和国家的竞争力。调控效果的强化,将使得产业空心化、阶层固化、社会分化这种“香港化”的特点更为显著。

艰难的选择

  前面已经提到,良性的泡沫实现难度最大。更多的可能,我们是要在脆弱的泡沫、坚硬的泡沫之间做出选择。

  脆弱的泡沫,可能带来短期的不稳定和动荡,但将使得各方面价格重估、回归新的合理均衡水平,重塑整个经济的长期竞争力。但是在迎来脆弱泡沫之前,我们一定要梳理好市场的竞争机制,让各个竞争主体在市场的残酷筛选中有一个平等的、正向的淘汰机制,尤其要避免危机下的逆淘汰机制。而坚硬的泡沫,可能在短、中期维系社会和经济的稳定,但是在中长期,将使城市和经济体进一步丧失竞争力。

  我们的政策,将在上述两个方面进行艰难抉择。但是我们都知道,即使是最坚硬的泡沫,也终归还是个泡沫。


(作者徐奇渊系CF40·青年论坛会员,中国社会科学院世界经济与政治研究所经济发展研究室主任。本文为作者向中国金融四十人论坛独家供稿,未经许可不得转载。)

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