对本轮债转股的四个困惑
钟伟
中国金融四十人论坛学术委员
[ 2017-04-14 ]

  我对这一轮债转股有四个困惑。

  困惑一:这次市场化、法治化的债转股是一个周期性政策还是趋势性政策?

  所谓周期性政策是不考虑结构性重组和整体改革的,只是为改革争取一些时间。所谓趋势性政策也就是,无论未来中国的“三去一降一补”是否完成,债转股这种做法都将延续。

  目前看,债转股政策似乎是周期性的政策,新一波的债转股商机也来了。如果作为周期性政策为改革换取时间,通常其能否成功取决于经济周期是否反弹,也就是“等风来”。然而等待时间解决问题可能存在困难,因为债转股所涉及的结构性改革、整体改革以及改革透明度都很重要。所以,这一轮债转股政策是周期性政策还是结合改革内容的政策,我对此比较困惑。

  困惑二:债转股主体应该是谁?实施对象是谁?目前市场化、法治化的债转股,它是强化了被实施对象的预算约束,还是进一步软化预算约束?

  针对上述问题,目前债转股政策不是特别明确。债转股的目标是降杠杆,原则是市场化和法治化,但是没有明确实施主体。主体可以是商业银行的资产管理子公司,也可以是原来的四大资管公司,外资、市场中介也可以参与其中,这一点非常不明确。

  此外我困惑的是,在债转股实施进程中,政策的作用是强化还是软化实施对象的预算约束?政策使政府信用、银行信用和企业信用的边界更模糊还是更清楚?如果实施对象——目前企业的董事会、股东及高管对企业经营不善承担责任,那么他们对债转股就会抱着抵触和抗拒的态度,我们认为这种债转股通常是市场化、法治化的。如果他们欢迎债转股,可能债转股的主要方式是财务的修饰和预算约束的进一步软化,这就让人担心了。

  困惑三:债转股中的估值方法是否严格、有效,这在较大程度上取决于债转股的实施方案。我们是严厉地用司法途径解决的方式来实施债转股,还是以比较温柔的、法庭之外的解决方式实施债转股?如果是前者,把债转股对象逼迫到破产重整的阶段,对债权人极为有利;如果是后者,那么债务估值结果对债权人不会有利。

  所以,我觉得脱离了债转股实施方案本身去讨论估值,其意义就不是决定性的。因为债转股方案需要明确——债转股实施方最终持有的是实施对象的优先股还是股权,亦或是母公司股权;实施方是否需要派出董事——上述有待明确的内容都与债务估值有关。

  此外,关于第三方投资机构介入到债转股中,其地位、作用和权力的保护,在债转股实施方案中没有被清楚地界定。而第三方投资机构进入债转股进程的作用特别重要,没有他们的进入,债转股会非常困难。此前我们没有讨论债权人的集体行动,中国国企一般是多渠道融资,有多个债权人,包括商业银行,也包括境内和境外的的投资机构,而实施债转股需要考虑全体债权人的集体行动,但是我们的政策对这一点没有涉及。

  困惑四:投后管理怎么办?投后管理可能是特别棘手的问题。如果是假的债转股,其带有大股东或母公司的兜底条款和赎回条款,那么债转股显然是临时性的。如果是优先股,银行和其他债权人都可以仅作为财务投资者,不用派出股东。但这样的债转股不能改善实施对象治理结构、帮助其走出困境。如果我们试图通过市场化债转股推动企业债务重组,以及改善法人治理结构,那么谁去向债转股企业派出董事?这些董事在公司治理结构中发挥什么作用?这还需要讨论。

  比如,商业银行如果大规模实施债转股后,需要派出大量董事,但是如果其没有国有银行的投后管理实力怎么办?需要请普华永道等第三方机构代为派出董事吗,董事来源是什么?派出的董事对改善公司治理结构能发挥多少作用,他们是积极股东还是消极股东?这些问题都是债转股政策没有涉及的。

  总体来说,对这一轮的债转股,我越看越困惑,有待回答和解决的问题越来越多。目前的债转股政策看起来像“等风来”的周期性政策,这是让各利益方都能从中牟利的生意,而不是一揽子改革方案中的一部分。如果这样,与之前相比,这一轮债转股就没有体现出优越性。


(作者钟伟系CF40成员、北京师范大学金融研究中心主任。本文系作者向中国金融四十人论坛独家供稿,转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点,不代表CF40及其所在机构立场。)

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