汇率与国际货币体系:并非替罪羊
管涛等
[ 2017-05-18 ]

美元本位的国际货币体系

  随着布雷顿森林体系解体,战后建立起来的美元本位虽有所弱化,但美元在国际货币体系中仍处于独一无二的中心货币地位(见图表1)。

 

  1、美国从国际经济双向循环中获益

  通过“美国买你商品,你买美国国债”的国际经济循环机制,美国消费者可以较低的价格从全球进口商品,享受到了全球化特别是新兴经济体快速发展带来的增长红利。

  尽管国际收支中经常账户长期处于大额逆差,但是美元通过资本和金融账户回流美国,为美国政府和企业提供廉价的资金,美国国债收益率总体下行(见图表2)。而且,这些外债多以美元计价,完全没有新兴经济体货币错配的困扰和风险。美国作为最大的对外净债务国,其国际收支口径的投资收益却为正(见图表3)。

 

 

  2、未解的特里芬难题

  早在布雷顿森林体系建立之初,人们便已发现美元本位存在着不可克服的内在矛盾,即“特里芬两难(Triffin’s Dilemma)” :如果美国不能维持贸易逆差,则全球经济将因失去美元流动性而失速;如果美国输出美元以维持全球流动性,则长期增长的贸易逆差将侵蚀美元作为储备货币的信用。

  1974年“石油美元”体系建立 ,美国借此巩固了后布雷顿森林时代美元的国际本位币地位。但毫无疑问,美国通过贸易逆差输出的美元流动性是全球经济增长不可或缺的驱动力,贸易逆差则是美元作为全球本位币、美国作为世界最后消费者的必然结果。亚洲金融危机之后,预防性储备需求进一步增加了对美元的需求,相对应的是,美国贸易逆差进一步扩大。

  3、施压汇率调整对美国经济再平衡恐非对症下药

  历史上,美国时常以货物贸易逆差为由,要求其最大贸易逆差来源经济体的货币升值(见图表4)。但不论从上世纪七八十年代施压日本和德国货币升值 ,还是前些年施压人民币升值 的经验来看,效果均不尽理想。

 

  这是因为,美国的贸易逆差是由美国的国民储蓄行为所决定的。正因为如此,费尔德斯坦(Feldstein)提出了著名的“孪生赤字说(Twin Deficit Hypothesis)” :

 

  当经济体产出和私人储蓄给定时,如果财政赤字增加,为了维持等式平衡,要么降低投资,要么减少净出口。如果不能降低投资,则会经常项目逆差和财政赤字同时出现,互为表里(见图表5)。因此,除非美国提高国民储蓄率或者降低投资,否则,美国几乎不可能实现经常账户的盈余。但是,除非出现重大冲击,否则,居民储蓄行为是难以扭转的,美国的政府支出也不可能短期内明显压缩。

 

  另一方面,日益加大的国际资本流动在汇率浮动中起了关键的作用,继续以货物贸易差额作为汇率政策的立足点可能已有些过时。以中国为例,2014年之前,货物贸易在国际收支差额变化中起到最为重要的作用;随着资本开放程度逐步提高以及宏观基本面的变化,2014年起至今,中国国际收支总差额与货物贸易差额走势出现了明显的分化(见图表6)。

 

中美贸易差额与双边汇率

  1、实证分析

  中美之间的贸易是按比较优势进行的。虽然美国对华货物贸易处于逆差,但美国对华服务贸易却存在大额顺差(见图表7)。根据美方的统计,2002-2015年间,美国对华货物贸易出口年均增长14%,进口增长11%,进出口逆差增长11%,而对华服务贸易出口年均增长17%,进口增长11%,进出口顺差增长23%。

 

  中国对美国的货物贸易顺差并不取决于人民币兑美元的升贬值。历史上,美元兑人民币大幅升值的时期,美国对中国的货物贸易逆差并未显著扩大,而自2014年以来,人民币兑美元贬值,美国对中国的贸易逆差反而缩小(见图表8),中国在美国和全球的贸易份额也出现下滑。

 

  实际上,中美贸易差额更多取决于美国自身经济结构失衡的程度:美国经济繁荣时,国内需求旺盛,从中国进口更多产品导致货物贸易逆差扩大,此时,即便压缩了对华贸易逆差,也会转化为对其它经济体的贸易逆差;相反,货物贸易逆差增速下滑甚至负增长的几个时点都对应着美国经济出现衰退,国内需求不旺(见图表9)。

 

  在全球价值链的贸易格局中,美国跨国企业利用海外相对廉价的劳动力和原材料进行生产,再将产品销往美国。据美国经济研究局(BEA)统计,美国海外分支机构直接向美国或者美国母公司出口的金额占了美国进口总额的40%以上,近两年更是高达45%以上(见图表10)。中国也存在着类似的情况:尽管中国对美国有巨额的贸易顺差,但事实上大量顺差是外商投资企业,包括美国在华企业创造的。

 

  2、2008年以来的人民币汇率变化

  2008年以来,美元指数经历了先跌后涨的过程(见图表5)。在2014年之前,美元指数总体是震荡下跌。2008年3月,美元指数最低触及71。全球金融危机爆发以后,在美联储实施量化宽松(QE)货币政策的背景下,美元指数维持在低位。直到美联储启动货币政策正常化,退出购债并加息,美元指数才开始反转。美元指数自2014年下半年开启升值周期,在一年半的时间美元指数升值超过20%。2016年末大选之后,通胀预期的抬升和更快的加息节奏,推升美元突破了100。

  美联储货币政策有着明显的外溢效应。以中国为例,在2008年至2013年间,中国的经济高增长、资产高回报吸引了大量QE带来的廉价美元,这一时期中国的资本净流入和外汇储备都显著增长,造成了人民币汇率持续升值的压力。2014年后,美国经济加速复苏,而中国经济步入“新常态”而增速放缓,这导致两国货币政策出现分化,两国利差缩窄。以上因素导致中国自2014年起面临资本外流、外汇储备下降、人民币贬值的压力(见图表11)。当下中国外汇储备的大量消耗,恰恰表明中国方面并不希望人民币贬值。

 

  2008年国际金融危机以来,中国积极致力于加快经济发展方式的转变,促进国际收支基本平衡。2016年,经常项目顺差和货物贸易盈余占GDP的比重分别为1.8%和4.9%,较2007年的历史高点分别回落了8.2和2.5个百分点。中国2015年启动的“8.11”汇改 并非旨在通过汇率贬值寻求贸易优势,而是为了满足IMF对于SDR篮子货币“可自由兑换”的操作性要求,消除中间价与市场价价差。“8.11”汇改之后,中国继续坚持逐步完善中间价形成机制,并提高汇率政策的透明度。2016年2月,央行在中间价定价时引入了一篮子汇率的变动(参考三大人民币指数),即中间价主要由前一日收盘价和人民币指数变动共同决定。后续又对于人民币指数篮子权重以及篮子汇率变动计算时段进行调整,以使得中间价更贴近市场行为。

  即使“8.11”汇改以来,人民币兑美元汇率出现了回调,但截止2016年底,依然较2007年底升值了5.3%(见图表15)。考虑到过去九年中美之间的通胀差异,人民币兑美元的实际汇率升值了近20%。

  3、美国新政府经济政策对人民币汇率的溢出影响

  在美国新政府的财政政策愿景中,最吸引人眼球的便是减税和基建 。市场憧憬扩张性财政政策将使得美国经济增长加速,并且拉动消费、投资和商品价格,实现“再通胀”,进而迫使美联储加息提速。目前的市场表现已经充分反映了对于未来财政政策的正面预期。如果财政刺激兑现,将使得美国经济增长提速,通胀水平走高,推高美元汇率,这将令非美货币包括人民币在内普遍承压贬值(见图表 12)。

  但是,美国过高的政府债务负担制约了财政赤字的进一步扩大,而且设想的减税方案将使得高收入阶层更为受益。因此,美国国会最终通过的财政政策可能不及市场预期。届时,将导致市场情绪反转,利空美元。即便新政府最终兑现了财政刺激的承诺,却可能因为造成财政赤字恶化,在中长期给予美元贬值的压力 (见图表13)。

 

 

  再来看贸易政策对于汇率的潜在影响。简单从贸易逆差和美元指数的关系看,在贸易逆差持续扩大的情况下,美元指数会遭遇贬值压力。但当贸易逆差持续扩大时,美国往往会通过政治手段寻求主要贸易逆差来源经济体的货币兑美元升值。美国政府换届以来,已多次威胁美国的几大贸易逆差来源经济体,包括中国、德国、日本、韩国,要将其认定为“货币操纵国”。在现有的国际贸易法律框架下,若被美国认定为货币操纵国,美国可以采取的单边制裁措施,包括加征惩罚性关税、对输美重点产品实施进口配额限制等。最近,美方表示不会将中国贴上“货币操纵国”的标签 。但是,据传美国正在研究以“汇率失调”取代“货币操纵”,评估对美主要贸易顺差国货币是否存在汇率偏离正常估值范围的情况,哪怕这种货币并没有被低估或者操纵。“汇率失调”明显比“货币操纵”的界定更为宽泛,由此引发贸易摩擦加剧的风险仍不容小觑。若被认定为存在汇率失调,美国有可能可以运用反倾销、反补贴等手段进行单边贸易制裁。

  美国总统本人青睐弱势美元 ,以增强美国企业和产品的竞争力。借鉴过去的经验,美国仍可能通过政治手段迫使贸易逆差来源经济体在汇率问题上让步。若美国和其他经济体汇率协商失败,实施全面的贸易保护,短期内则会使资金回流美国推升美元。

  总体而言,短期内财政刺激的预期和美联储加息仍将使美元指数保持强势,增加人民币汇率调整的压力。中长期而言,悬而未决的汇率协商和潜在的贸易战都使得未来美元指数以及美元兑人民币走向的不确定性大大增加。

中美之间汇率关系的新思维

  1、正确认识汇率在国际货币体系中的地位和作用

  全球主要货币的汇率市场化是大势所趋。但是,浮动汇率最大的问题就是顺周期性质的汇率超调,导致资源错配、效率损失,给各国宏观调控带来困扰。无论从中国还是美国的立场看,目前的人民币汇率调整压力都不是乐于见到的。全球主要货币间的汇率关系,需要有效的沟通协调,而不是强加于人的单边主义。中方愿意在人民币汇率逐渐市场化的前提下,与美方合作,加强汇率政策的协调。同时,要认识到汇率是一个总量政策工具,主要对总量贸易收支状况发挥作用,不能强求用其来解决双边贸易失衡问题。

  2、防止汇率无序波动需要各国宏观经济政策的综合协调

  市场化的汇率水平主要由经济体之间资产回报率差异以及风险情绪变化决定,而无论是资产回报率还是风险情绪都与宏观经济政策变化息息相关。所以,只有通过主要经济体之间财政、货币政策的综合协调,才可能平滑国际市场的汇率剧烈波动。通过政策协调,促进中国减少储蓄、增加消费,美国减少消费、增加储蓄,才能从源头减少双边贸易失衡问题。另外,汇率无序波动背后是市场情绪驱动的短期资本流动大进大出,这需要资本流出方和流入方共同采取措施,加强跨境资本流动的监管协调。

  3、按照互利共赢的原则进一步加强中美经贸关系的互补性

  我们基于UNCOMTRADE所公布美方口径的HS6编码数据,计算了2006年和2016年美国对中国所有进出口商品的贸易重叠度 。结果显示,从产业结构看,中美之间的竞争性并不强,而是高度互补(见图表14至图表17)。基于此,中美经贸之间存在很大的合作空间。发挥比较优势,有助于美国夕阳产业的顺利退出,更低的商品价格有助于美国消费者福利和储蓄率的提高;中国经济的持续增长,将从投资和消费、货物和服务贸易等方面,向美国产生正面溢出。中国有可能继续对美保持贸易顺差,但可以通过民间投资的方式,为美国改善基础设施,创造就业机会,实现中美经贸合作的共赢。

 

 

 

 

  4、稳步推进现有国际货币体系多元化

  当前国际货币体系的流动性基本上由美元来承担,美国一旦出现贸易盈余,则全球流动性紧缩,全球经济因此而陷入低迷,由此也将反过来拖累美国(见图表18)。不仅如此,美国可以从国际借用他国储蓄、实现低成本融资的优势,也使得美国居民消费和政府支出在相当程度上面临着“预算软约束”。因此,推动国际货币体系多元化,其他经济体可以帮助美国分担国际贸易逆差,同时提供多元化的国际流动性。对美国而言,一个更为多元化的国际货币体系,将有助于硬化美国居民和政府的预算约束,促进美国的经济结构转型。

 


作者系CF40高级研究员管涛等。本文摘自《CF40-PIIE联合报告(2017)》,于中国金融四十人论坛(CF40)公众号首发,转载请注明出处。

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