渐行渐近的金融周期
彭文生 著
[ 2017-05-31 ]

 

渐行渐近的金融周期

彭文生 著

中信出版集团 2017年6月

 

作者简介

  彭文生:现任光大证券全球首席经济学家。博士,国家“千人计划”专家,中国金融四十人论坛成员。曾任中信证券全球首席经济学家,中国国际金融有限公司首席经济学家,巴克莱资本首席中国经济学家,香港金融管理局经济研究处和中国内地事务处主管,国际货币基金组织(IMF)经济学家。曾参加习近平总书记、李克强总理主持的经济形势专家座谈会。现兼任香港外汇基金咨询委员会辖下货币发行委员会委员,中国金融论坛创始成员,首席经济学家论坛副理事长,清华大学五道口金融学院研究生导师,南开大学兼职教授。在宏观经济和金融研究领域拥有丰富经验,连续三年获得《亚洲货币》(Asia Money)宏观经济研究第一名。在国际学术期刊发表多篇论文,出版多部中英文著作。其中,中文专著《渐行渐远的红利——寻找中国新平衡》于2015年获第一届“孙冶方金融创新奖•著作奖”。


内容简介

  过去40年在金融自由化、政府对私人财富隐性担保、宏观政策过度依赖信贷的大环境下,全球范围内金融的顺周期性成为驱动经济中期波动的重要力量,甚至带来了金融危机。有别于实体与金融相割裂的传统视角,本书在金融周期的分析框架下,聚焦信用和房地产相互促进的机制,联系金融和实体、总量和结构,提供一个从金融看宏观经济的全景式分析。

  中国在经历第一个金融周期,上半场的繁荣已经持续了10年,房地产和信用(债务)过度扩张损害潜在增长率,扭曲经济结构,加剧贫富分化和环境污染,不可持续。央行加息(紧货币)、监管加强(紧信用)、结构改革包括税制调整,独立或合力作用,将触发金融周期拐点。下半场调整意味着房地产去泡沫、非政府部门去杠杆,经济增长在一段时间面临下行压力,但结构改善。寄希望于刺激增长和通胀去杠杆、家庭加杠杆扶持企业降杠杆、只减债务不减资产泡沫、汇率贬值消化高房价等都是不现实的。

  进入金融周期下半场后,理想的宏观政策是“紧信用、松货币、宽财政”,但这是技术层面的调整,不改变金融的基本结构。促进金融服务实体经济还需要深层次的变革:一是央行(财政)扩表增加货币投放,降低对银行信贷的依赖,央行发行数字货币支持财政大幅减税;二是回归某种形式的分业经营,存款归存款、投资归投资,区隔金融的公用事业和风险部分。


名人推荐

吴晓灵(全国人大财经委副主任委员、中国人民银行原副行长、清华大学五道口金融学院院长)

  彭文生博士的《渐行渐近的金融周期》在金融周期的分析框架下,聚焦房地产价格与信用扩张相互促进带来顺周期性,为我们分析与探讨经济金融问题提供了一个新的视角。

李扬(国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院原副院长)

  “金融服务实体经济”这一命题并非像一望之下的那么简单明了。事实上,它几乎包含了经济金融活动的所有主要方面,因而,在学术上,它几乎涉及所有重要的经济和金融理论。正因如此,我们在阐释、落实这一命题时,切忌大而化之。我们需要的是如同文生这样的结合实际、有理有据的细致分析。正是在这个意义上,文生博士的《渐行渐近的金融周期》值得一读。

张涛(国际货币基金组织副总裁)

  继力作《渐行渐远的红利》之后,彭文生博士在《渐行渐近的金融周期》中给读者带来了又一个经济周期性分析的系统方法论,延续了其一贯的严谨、细致和新颖的治学风格,既强调理论基础,又突出问题导向,对判断后危机时代全球和中国经济大趋势提供了一个有效的政策分析框架。

黄益平(北京大学国家发展研究院教授、中国人民银行货币政策委员会委员、中国金融四十人论坛学术委员会主席)

  中国是唯一一个没有发生过严重金融危机的主要新兴市场经济国家,但这个纪录还能保持多久?彭文生博士的《渐行渐近的金融周期》从金融周期的角度入手,深度解析中国经济和金融正在经历的变迁、挑战与机会,所提出的政策框架尤其值得深思。

陈志武(耶鲁大学金融学终身教授)

  如果你关心中国经济的当下挑战和未来走向,就应该仔细研读彭文生博士的《渐行渐近的金融周期》。现在迷思很多,误导言论不少。彭博士带你冷静分清问题和出路,最大化你生活和事业胜出的概率。

巴曙松(中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家)

  当前,中国金融去杠杆的影响日益凸显,房地产市场分化格局持续;全球范围内不同经济体的分化也很显著。新的市场环境需要新的分析框架,彭文生博士以他横跨内地和海外市场的丰富理论与实践经历为基础,以金融周期为分析框架来把握市场的波动与政策的走势,为我们提供了一个富有参考价值的分析视角。


目 录

导论

一、为什么要看金融周期
二、金融周期的理论渊源
三、政策框架演变的影响
四、中美金融周期分化
五、故事叙述的架构

第一章 货币是非中性的

一、什么是货币
二、中性论的起源——货币数量论
三、货币中性的现代版本
四、非中性之总量视角
五、货币扩张如何影响资产配置
六、非中性之结构视角

第二章 致第一个信用周期

一、信用不同于货币
二、高储蓄导致信用扩张?
三、顺周期性和银行的特殊角色
四、信用周期的总量视角
五、信用周期的结构视角
六、中国信用周期的总量与结构含义

第三章 信用的价格——利率

一、利率由什么决定
二、自然利率见底了吗
三、利率市场化的影响
四、结构含义
五、政策的取舍
六、钱荒会重演吗

第四章 影子银行是银行吗

一、野蛮生长的影子贷款
二、金融自由化的产品
三、影子贷款创造影子货币
四、放大金融的顺周期性
五、刚性兑付之谜
六、推波助澜的互联网金融

第五章 地根连着银根

一、特殊的生产要素
二、土地的垄断属性
三、土地的金融属性
四、杠杆周期
五、房地产泡沫
六、去库存的陷阱
七、土地财政加大顺周期性

第六章 汇率“常识”的偏差

一、人民币汇率强弱之辨
二、误区一:贸易顺差代表升值压力
三、误区二:贬值不利于国际化
四、误区三:升值促进结构调整
五、从金融周期看汇率
六、不应有的贬值恐惧
七、贬值救不了房价

第七章 金融周期的结构效应

一、房地产占尽先机
二、金融业近水楼台
三、不容忽视的政府隐性担保
四、民间投资下滑的非常解释
五、信用扩张加剧贫富分化
六、贫富分化促进信用扩张
七、结构的总量效应

第八章 货币政策显疲态

一、何谓货币稳定
二、物价稳不代表经济稳
三、传统机制遇到障碍
四、非常规松货币
五、负利率的能与不能
六、中国的非常规货币政策
七、汇率机制是最大挑战

第九章 宏观审慎监管再发现

一、什么是宏观审慎监管
二、新瓶装旧酒?
三、取消存贷比要求得不偿失
四、MPA的不可承受之重
五、被调坏了的房贷首付比
六、创新挑战监管
七、监管框架改革
八、宏观审慎监管也有局限性

第十章 财政“复辟”?

一、重回聚焦点
二、财政关乎私人债务可持续性
三、政府债券是安全性资产
四、财政投放外生货币
五、顺周期还是逆周期
六、期待财税改革
七、规范地方财政
八、财政主导还是货币主导

第十一章 山雨欲来“类滞胀”

一、金融周期接近顶部之现象
二、潜在增长率下降
三、环境库兹涅茨曲线
四、隐性通胀显性化
五、供给侧改革的影响
六、“紧信用”还是“紧货币”

第十二章 去杠杆的路径

一、衡量杠杆率的两个指标
二、你的负债,他的资产
三、去杠杆的四个认知误区
四、降杠杆的机制
五、政府介入的时机与方式
六、债转股:似曾相识燕归来?
七、宏观政策:紧信用、松货币、宽财政

第十三章 未来的货币

一、比特币(黄金)不是货币
二、功能财政投放货币
三、资本市场与银行体系之争
四、狭义银行与全能银行之争
五、央行数字货币促进狭义银行
六、普惠金融降低顺周期性
七、包容性增长:一个框架性建议思考

参考文献

后记


序一

吴晓灵

全国人大财经委副主任委员、中国人民银行原副行长、清华大学五道口金融学院院长

  十八大以来,党中央坚持以提高发展质量和效益为中心,推进供给侧结构性改革,实施积极的财政政策与稳健的货币政策,促进了经济平稳健康发展。同时,金融改革不断深化,金融体系、金融市场、金融监管和调控体系日趋完善。随着金融市场的发展与开放,我们也面临一些风险与挑战。党中央反复强调要把防控金融风险放到更加重要的位置,加强金融监管,防范和化解金融风险。

  以应对全球金融危机为起点,我国银行信贷快速增长,在非金融部门,尤其是企业部门杠杆率显著上升。近几年,房地产价格过快上涨,影子银行大幅扩张,传统商业银行与证券投资等业务的边界变得模糊,金融风险上升。彭文生博士的《渐行渐近的金融周期》在金融周期的分析框架下,聚焦房地产价格与信用扩张相互促进带来顺周期性,为我们分析与探讨经济金融问题提供了一个新的视角。在我看来,为了防控金融风险,促进金融服务实体经济,我们需要控制住货币信贷扩张的总闸门,同时改善金融结构,这涉及货币政策、审慎监管、法律法规等多个方面。

一、金融的结构与监管

  改善金融结构,有利于央行有效调控货币信贷总量,也有利于投融资与实体经济活动更紧密地结合起来,促进金融服务实体经济发展。首先,要完善多层次资本市场,增加中小企业股本融资渠道,建立资本市场升级降级机制,让市场选择上市企业,积极发展场外市场,让所有股份制企业有一个合法股权交易的场所,减轻银行压力,减少非法融资。其次,要给公司以债务工具的选择,促进债券市场发展,应该控制发债公司的总体杠杆率,而非规定具体债务工具比例。同时,要加强对包括影子银行在内的金融中介的监管,让工具创新和服务创新真正满足实体经济需求。

  金融结构的改善与风险防范离不开对金融的规范与监管。我国金融业按功能分为银行业、证券业、保险业和信托业四个板块。银行业是信用中介,创造货币并以支付为核心;证券业是融资中介,为筹资者和投资者搭建平台;保险业是经济补偿机制,以精算为中心;信托业则是代客资产管理,强调对客户的忠诚。目前市场对金融机构描述比较多的是“混业经营”,但我更倾向于使用“综合经营”来描述一个金融机构法人或集团同时经营多种金融业务。混业经营只是简单强调了多种金融业务之间的相互渗透,而综合经营则更多地体现了各个业务之间相互融合的同时仍具有功能的独立性。

  从法律法规层面看,综合经营有不同的形式。欧洲实行的是法人综合经营,需要良好的法治环境,以限定法人的权利;而其他国家,比如美国,实行集团综合经营。集团综合经营有两种类型:一是纯控股型,母公司没有独立运营的业务;二是事业型,母公司有独立运营的业务。在我国,目前两种类型都存在,但由于严格的分业经营的发展历史,几乎所有银行都拥有全牌照的子公司,而其他机构也是如此,所以目前我国要走向纯控股不太容易,最后很可能走向事业型。事业型控股公司存在一定问题,比如实业集团会更多考虑实业自身便利而忽视金融综合发展,或者由于经验欠缺导致投资金融业务时缺少专业性。现有持金融牌照的金融机构走控股路线还比较好管理,但现在的最大问题是连实业企业都形成了控股集团,而我国法律还没有明确这类公司的法律地位,我们需要从法律上来规范事业型控股公司。

  彭博士在书里分析了金融的不同板块相互融合渗透带来的问题,尤其是影子银行的扩张与商业银行对批发市场资金依赖的增加。这里面既有上述的法律法规问题,即如何规范不同板块的边界,也有在现有法规框架下监管的有效性问题。

  从监管层面看,现行的“一行三会”体制已无法适应金融业综合经营的现实。我认为重点不在于监管是否分业,而在于监管是否按照功能来区分。过去的监管以机构监管为主,监管当局对于经营机构的设立、撤销、审慎经营等进行管理。在综合经营的大形势下,这种监管形式需要改变,更应该强化功能监管和行为监管,从单纯的机构监管走向机构监管与功能监管相结合。

  事实上,从分业经营到综合经营不改变业务功能的本质,同一法人同时从事证券和银行业,不改变银行审慎监管和证券充分信息披露的本质,而在大数法则下,保险的经济补偿功能也不应由于同一法人经营不同业务而改变。无论金融机构采取哪种综合经营模式,均要取得相应的牌照。发牌照的监管当局对持牌经营行为进行同一原则监管,牌照分为法人牌照和单项业务牌照。监管机构的设置可以是分业的、综合的,但监管仍然是分业的、按功能区分的。所以,监管机构的综合是可以的,但是监管本身并不是综合的。

  当前审慎监管的行为监管强调主动干预,强调信息透明度,直接监管金融机构的行为。但行为监管一定要基于功能监管,否则会导致职责不清。相同功能要坚持相同的监管原则,参与人员要遵守同样的行为准则。同时,监管要坚持实质重于形式的穿透式原则。现在很多所谓的金融产品创新,如果把其外衣一层层剥下,实际上是具有相同法律关系的产品。而在销售产品时,未认真界定产品的金融属性和法律关系是造成金融秩序混乱的重要根源。

  其实,某个产品必须有固定的属性,比如存款、贷款、保险、股票、债券、集合投资计划。现有各式理财产品就可以分为两类:一类是变相吸收存款,或把标的物进行分拆,变相发行证券;另一类是集合投资计划,即公募或私募投资基金。其中集合投资计划的本质是资金信托、是证券,但对此还没有达成共识,这是当前金融监管面临的最大难题,也是金融市场和监管混乱的原因所在。没有对金融功能、金融产品法律关系的统一认识,只有监管机构的合并与拆分达不到提高监管有效性的目标。理念的转换和法治环境的改善是提高监管效率的治本之策。

二、基础货币投放与调控

  改善金融结构之外,控制好货币信用总量的增长也有赖于货币政策对基础货币的调控。无论是从全球还是中国来说,货币宽松政策存在效率递减的问题:过多的货币供应和信贷投放即使在消费物价通胀上体现得不明显,也会在资产价格的快速上涨中体现出来,带来金融风险。银行不能总是要央行“放水”,而要致力于调整结构,让钱通过合法有效的渠道流入实体经济之中。

  从央行的行为来看,投放基础货币的渠道发生了变化,但控制基础货币总量投放的本质没变,市场不应由工具的变化而对货币政策的取向做过度的解读。央行一般通过三个渠道投放基础货币:再贴现以及信用资产质押再贷款、央行买卖政府债券和外汇占款。

  全球金融危机之前,我国国际收支双顺差,要维持汇率的相对稳定,中央银行被动吸纳外汇而投放了大量基础货币,对冲过多的流动性是当时货币政策的重要任务。人民银行基本是通过提高存款准备金率来对冲因外汇储备过多而投放的基础货币,这是一个中性的政策,不是紧缩。

  2009年之后,特别是从2011年开始,外汇占款逐渐下降,过去两年下降得更多,导致基础货币投放渠道发生变化。最近几年央行推出一些创新工具,包括短期借贷便利、中期借贷便利、补充抵押贷款等,通过这些方式向外提供基础货币,有时辅之以降低存款准备金率,补充基于正常需要的基础货币不足。

  另外,我们需要准确理解央行买卖政府债券与基础货币投放的关系。在常规情况下,央行使用短期国债在公开市场上吞吐基础货币,作用等同于过去的央行票据买卖。不论使用哪一种操作手段,央行在确定了总量目标之后,操作方式只是不同工具的选择而已,工具本身不代表政策取向的改变。在非常规情况下,比如发达国家央行购买长期国债(量化宽松)投放基础货币,情况要复杂一些,因为财政的债务管理更多涉及中长期国债。但不管怎样,最终对流动性(基础货币)的总体把控必须是央行,以保持利率、汇率调控目标一致。

三、数字货币的能与不能

  从货币的形式发展看,近年来社会各界关心数字货币的角色,彭文生博士这本书对此也有所涉及,我谈点自己的看法。当前我们所有的数字货币都用0和1的数字表达,这种数字表达的货币有一种是由法定货币转化而来的,我们把它叫作电子货币。还有一种不是由法定货币转化而来的,而是在一定网络社区内由发行者发行的数字形态的社区货币,比如Q币就是典型的代表。还有一种数字货币,没有发行者而是通过算法加密创造出来的,我们把它叫作算法货币。

  现在很多人热衷于算法货币,认为其可以解决中央银行对货币供应掌握不是很准确、有人为干扰的问题,能解决长期以来人类面临的通货膨胀问题。但是算法货币能否成为货币,取决于参与者的认可以及币值的稳定。法定货币是中央银行靠国家信用建立的,算法货币靠加密解决了信用问题,但是不具备适应经济需求的供给调节机制,也就导致无法具备稳定的币值。历史上以黄金为代表的货币方式难以满足需求,因而产生了信用货币,货币政策的最大挑战是怎样让货币供应适应经济发展的需求。而算法货币的问题与黄金类似,并不能随着需求的变动而进行调整,因此无法解决币值的波动问题。一旦算法货币币值非常不稳定,就难以完成价值尺度的作用。所以我认同彭博士的观点,以比特币为代表的算法货币只能是私人货币,而无法成为一个真正的法偿货币。

  有人说,可以通过算法技术来适应所有的交易需求就不需要有货币供给的调节机制,就是说一个社会的所有需求都可以计算出来,我们可以据此规划算法货币的供给,使得社会生产顺利进行,这恐怕是计划经济的思维。另外,算法的多样性必然产生多种算法货币,导致不同种类算法货币的汇率波动,也存在一个算法货币和现行的法定货币兑换的问题。上次全球金融危机除了经济结构以外很重要的原因就是国际货币体系的缺陷,单靠算法货币并不能解决这些问题。

  虽然算法货币不是真正的货币,但信息技术进步可以改变法定货币支付功能的实现形式。目前法定货币的支付在境内和跨境的结算都采取了集中化网络的方式,但是开源共享的分布式信息技术提供了另一种可能,我们可以利用这种技术分布式地传递数字货币,低成本、高效率地完成价值传递。目前分布式支付的研发和应用还处于一种探索阶段,如何将算法货币的信息传导以及价值传导的低成本和高效率的优势,同当今金融体系结合起来,改进支付体系和支付清算服务,是值得我们研讨的方向。

  一个方式是各国央行都在研究的央行发行数字货币。我国央行较早着手研究数字货币,并在2016年1月提出争取早日推出央行的数字货币。2017年春节前,央行推动的基于区块链的数字票据交易平台测试成功,而央行旗下的数字货币研究所也将正式挂牌。目前央行数字货币的发行初步构想,仍基于现行人民币管理原则,按照“中央银行—商业银行”的二元体系来完成,由中央银行负责数字货币的发行和验证监测,商业银行从中央银行申请到数字货币后,直接面向社会,负责构建提供数字货币流通服务的应用生态体系。

  在这个框架下,央行发行的数字货币虽然通过商业银行的渠道,但实际上是100%的准备金。彭博士对央行发行数字货币的宏观含义做了一些分析,包括对银行业务模式的可能冲击。发行央行数字货币还有许多技术问题要解决,我们需要研究其在宏观层面的可能的影响。

  最近习近平总书记在中央政治局第四十次集体学习时强调提高领导干部的金融工作能力,领导干部要努力学习金融知识,熟悉金融业务,把握金融规律。金融是现代经济的核心,所有关心经济发展的人,尤其是金融从业人员都应该加强对金融的学习和研究。彭文生博士的新书从金融的顺周期性视角分析宏观经济问题,结合金融和实体、需求和供给、总量和结构,提供了较有体系的图景,针对当前的一些热点问题也提出了不同于流行观点的看法。经济研究存在观点分歧是正常的,难得的是在一个逻辑自洽的框架下系统地分析问题。我曾为彭博士的上一本书《渐行渐远的红利》写过推荐语,很高兴看到他用框架性分析来研究经济问题的又一成果。

  是为序。


序二

一个值得深入探讨的基本理论

李扬

国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院原副院长

  彭文生先生的新书《渐行渐近的金融周期》将要出版,盛情邀我作序。我一向关注文生的著述,且赞同他的大部分观点,因而欣然应允。及至看到全书的目录并翻看了其中的几章之后,更觉得有必要写上几句,附丽文生之妙论。

  如书名所示,这本书的主线是金融经济周期。然而,熟悉经济与金融理论的研究者都知道,这个主题的要义,是金融与实体经济的关系——金融若不能影响实体经济运行,则金融周期无从产生。于是,一个看似极其理论化的论题,便有了极大的现实意义。

  金融与实体经济的关系,一向就是颇具争议的议题。在2007~2008年发生的全球金融与经济危机中,高债务和高杠杆的兴风作浪,更使这一论题成为全社会关注的热点。在中国,随着经济增速减缓,以及货币金融政策效率递减,人们也开始关注高债务和高杠杆问题。而且,对于高杠杆率的关注,很快便与中国本土产生的老问题,如M2占GDP比重过高、信贷增速过快、贷款难、贷款贵等结合起来。一时间,“金融应当服务实体经济”几乎成为所有文件、文章以及各类会议的箴言。近两年来,随着国内“经济发展新常态特征更加明显”,另一个与此相近且彼此应和的命题——制止金融“脱实向虚”,又在朝野不胫而走。

  金融与实体经济的关系,涉及相当广泛的领域。在我看来,几乎所有的金融范畴,包括货币、信用,储蓄、投资,债务、杠杆,利率、汇率,原生(债务)、衍生(债务),通胀、通缩,等等,都与之有关,或者必须从两者关系中方能获得实在的解释。这一点,相信大家读了文生的这部专著后,会有更深刻的体悟。

  传统的主流经济学对金融是不重视的。在古典经济学的眼界里,金融(更严格地说是“货币”)与实体经济的关系是一个宏观问题,尽管当时还没有用宏观经济学的概念来指称这种关系。古典经济学认为,货币与实体经济是彼此分离的,因而,货币无非只是罩在实体经济上的“面纱”,它决定的只是物价水平的高低。至于由货币衍生出的金融活动,也没有改变货币与实体经济之间的宏观联系,只是在资源配置这一微观经济运行的层面上,加入了一项成本要素(利率),从而对资源配置的效率产生一定影响。尽管如此,在古典经济学的框架里,货币金融对于实体经济而言,本质上是中性的,企图运用货币金融政策来影响实体经济运行,或可产生短期冲击,但长期终归无效。

  在理论界,最早企图突破金融与实体经济“两分”框架的是瑞典经济学家维克赛尔。他致力于在“金融世界”和“实体(真实)世界”之间找到一座“由此达彼”的桥梁。在他看来,利率就是这座桥梁:通过货币利率和自然利率对应调整、前者向后者靠近的“累积过程”,导致储蓄和投资、供给(生产)和需求发生方向相反的变化,最终驱使均衡达成,进而决定经济活动的总体水平;而利率结构的变化,则可能影响资源配置的效率,进而影响经济活动的总体水平。凯恩斯继承了维克赛尔的分析思路,并将之发扬光大。不过,他的主要贡献,是将维克赛尔的天才思想引入了说英语的国家。然而,尽管凯恩斯开了宏观经济学的先河,但是在金融与实体经济的关系上,他并没有比维克赛尔走得更远。在此之后,尽管凯恩斯主义、“新凯恩斯主义”、“凯恩斯主义的反革命”、“货币主义的反革命”等,“你方唱罢我登场”,争论得不可开交,但在实体经济和金融的关系的研究上,能够称得上革命性的理论贡献,大约也只是“托宾Q”。因此,虽然金融在人们日常生产和生活中显得极为重要,但是在主流经济学的理论体系中,囿于有效市场假说,金融因素始终未被系统性地引入宏观经济学一般均衡模型框架,从而一直委屈地在经济学家族中居于“庶出”地位。

  20世纪60年代,金融中介理论的异军突起,开辟了探讨金融与实体经济关系的新路径。这一理论从实体经济运行不可或缺的要素入手,循着交易成本、不对称信息、中介效率、分配效率、风险管理和价值增值等方面入手,层层考察了金融与实体经济的关系,阐述了两者间相互关联和相互影响的关系。如今,金融中介理论已经发展成一个大家族,然而,作为其创始者,格利和肖的贡献不可忽视,尤其是当我们分析金融与实体经济的关系时,切不可忘记两位学者有关“内在货币”和“外在货币”的分析。在格利和肖看来,货币资产有不同的类型,这些不同类型的资产来源于不同的途径,有的来自政府,大部分则来自实体经济。重要的是,不同类型的货币资产的名义扩张或收缩,对实体经济活动的运行会产生不同的影响。一般而言,可以充当货币的资产可分为两类:一是政府债务,二是私人金融机构的债务。由政府购买商品、劳务或转移支付而产生的货币资产可称作“外在货币”,因为它们代表政府对私人部门的债务净额。由于存在外在货币,价格水平的变化便会影响财富在私人和政府部门之间的转移,此即通货膨胀的再分配效应。与之对应,由私人部门债务组成的货币资产可称作“内在货币”,因为它们代表基于实体经济活动、产生于私人部门的资产和负债(初级证券)。一般来说,金融机构的债务只是在它们购置实体部门产生的初级证券的过程中,因而,由此形成的货币供应以私人部门的内部债务为基础,它们与货币间接证券的总和,恰与企业的初级债务正相平衡。基于这一分析框架,格利和肖否定了古典经济学和货币理论的“两分法”。他们认为,传统经济学的分析方法只考察了经济中的“外在货币”及其对一般物价水平的影响,而忽视了内在货币的存在及其引起的财富转移,以及进而产生的对劳动力、当期产出和货币的总需求的影响。简而言之,基于内在货币和外在货币的分野,格利和肖完美地揭示了金融与实体经济之间相互关联、彼此渗透的关系,从而对古典主义的“两分法”给予了最致命的否定。

  20世纪70~80年代,信息经济学、新增长理论和新金融发展理论兴起,进一步打破了传统金融研究的僵局。从金融功能的角度研究金融发展对经济增长的影响,为现代金融发展理论的形成和发展奠定了基础。2007年全球危机以来,经济学界重构宏观经济理论和金融理论的努力获得了新的刺激,从而有了一些新的进展。努力的基本方向,就是将金融作为内生性体系纳入(刻画实体经济的)动态随机一般均衡模型。在这方面,伯南克和格特勒做出了重要贡献。

  入手之处,是在宏观模型中引入企业资产负债表效用。在伯南克和格特勒看来,引起经济波动主要因素的投资水平,高度依赖于企业的资产负债表状况。具体而言,企业现金流的多寡、资产净值的高低,对于投资有直接或间接的正面影响。如果企业资产负债表是健康的,其现金流充裕,资产净值也高。这种状况的直接影响是,增加了企业内源融资的来源,降低了企业的融资成本;间接影响则在于,充裕的现金流和高净值为其进行外源融资提供了更多的抵押品,从而降低了其外源融资的成本。当企业遭受到经济中的正向冲击或负向冲击,其净值随之升高或降低时,经由信贷市场的作用,这种冲击对经济的影响会被放大,出现“金融加速器效应”。简而言之,存在这样的逻辑链条:企业资产负债状况的改变能够引起投资的变化,投资的改变会进一步引起下一期产量的变化,从而造成经济波动。另外,随着金融创新的不断推进和金融自由化的不断深入,金融市场波动日趋剧烈,而且显示出强烈的顺周期性和“超调”的特征。这种状况与资产负债表效应彼此呼应,相互强化,使得实体经济呈现出“繁荣—萧条”的新的周期特征,即金融经济周期。如此,金融因素及其变化便被纳入主流经济分析模型之中。

  值得注意的是,当主流经济学的探讨徘徊于从实体经济的立场来解释实体经济与金融之间的关系时,实践却把这一命题引向了另一个方向——实体经济的金融化。用一般人的眼光观察,可以看到,金融作为一个服务行业,在人类生产和生活中已经无处不在,金融业增加值在各国GDP中所占的比例越来越高,金融从业人员的收入在社会各类人群中名列前茅,金融对宏观经济政策、社会生活、文化乃至意识形态的影响都日益增大。

  然而,在理论层面讨论经济的金融化,则须有更为专业的分析视角,经济的证券化率(各类证券总市值/GDP)、金融相关比率(金融资产总量/GDP)不断提高,证券市场年交易量、信贷余额、年保费收入、外汇日交易量等对GDP的比率稳步上升,贸易相关的资本流动与非贸易相关的资本流动的比率的逆转(20世纪末已达1∶45),都使得金融上层建筑日益膨胀,并进一步改变了人们之间的经济关系,使得债权/债务关系、股权/股利关系、风险/保险关系等金融关系占据了统治地位。

  在一般人看来,货币金融与实体经济是泾渭分明的。然而,经过专业训练的经济学者都清楚地知晓:货币金融与实体经济之间的界限从来就不是非此即彼的。马克思早就指出:“货币是和其他一切商品相对的一般商品。”这就从起点上揭示了货币和实体经济(商品)的同源性。在人类历史上,货币的确曾固定地由某些商品(如黄金)来充当,但是,自从货币被信用化之后,金融活动日趋多样,货币金融与实体经济的界限更为模糊。尤其是近几十年来,经过层出不穷的金融创新和持续不断的金融自由化,实体经济已不同程度地被“金融化”或“类金融化”了。

  在实体经济金融化的过程中,发挥关键作用的是金融的一个基本属性——流动性。在货币金融世界里,一种资产是否是货币,是依据其流动性高低来确定的。所谓流动性,指的是一种资产转换为交易媒介的难易、快慢和受损失程度。一种资产有了流动性,就有了一定程度的“货币性”。货币当局总是将定期存款、储蓄存款和外币存款等合称为“准货币”,根据就是:它们较其他资产具有较高的流动性,因而可称作“货币”;但较之现金和活期存款,其流动性较低,因而只是接近货币(准)而已。

  一种资产流动性的高低,由该资产的市场状况决定。一种资产的市场如果具有较高的密度(tightness,即每笔交易价格对市场中间价格的偏离幅度较小)、较大的深度(depth,即较大规模的交易都不会对市场现行价格产生显著影响)和较大的弹性(resiliency,即由交易引起的价格波动向其均衡价格收敛的速度越快),则称该资产具有较高的市场流动性。资产的流动性越高,其货币性越强。根据这一说法,现钞、活期存款等我们常见的货币,无非只是拥有最高流动性的资产而已。

  显然,一种资产的金融化,是通过提高该资产市场的流动性而产生的。问题恰恰在于,近几十年来的金融创新,其不懈的动力和客观的结果,就是提高了所有资产的流动性。举例来说,房地产历来是流动性最差的资产,但是经过一级又一级的证券化和信用增级,基于庞大的市场交易规模,与房地产相关联的金融资产如今获得了很高的流动性。正因如此,在危机之初,美联储才将用于投资的房地产归入金融一类,将之与实体经济相对立。

  如今,在普通投资者资产配置的选项里,其“实体性”不容置辩的大宗产品,霍然就与其“金融性”毋庸置疑的固定收益产品和汇率产品等量齐观;时下稍具规模的投资机构,都会在旗下专设FICC部门,即将固定收益(Fixed Income)、货币(Currency)和商品(Commodity)统一在一个逻辑框架下加以运筹。仅此一端就告诉我们,如今讨论金融和实体经济的关系,根本的难点之一,在于缺乏清晰的概念界定和不含糊的分析前提。要解决这一难题,恐怕需要另辟蹊径,从实体经济的金融化入手,将实体经济和金融经济同炉熔炼。

  通过以上简单的回顾便可看出,“金融服务实体经济”这一命题并非像一望之下的那么简单明了。事实上,它几乎包含了经济金融活动的所有主要方面,因而,在学术上,它几乎涉及所有重要的经济和金融理论。正因如此,我们在阐释、落实这一命题时,切忌大而化之。我们需要的是如同文生这样的结合实际、有理有据的细致分析。正是在这个意义上,文生博士的这部新著值得一读。


导 论

  本书定稿在2017年二季度初,此时一系列宏观经济指标,包括GDP(国内生产总值)、工业生产、企业利润等企稳反弹,在此前一年原材料价格大幅上涨,周期类股票跑赢大市。这是一个短期反弹还是趋势性反转呢? 社会各界对中国经济走势的看法有较大分歧。有观点认为,在经历长达七年的持续下行后增速已经见底,新周期来临。这种观点明显过于乐观,忽视了经济企稳背后持续累积的金融风险,包括高房价和高债务的不可持续性。二季度开始,金融监管持续加强,中国经济未来的走势又将如何呢?

  另外,在美国次贷危机十周年来临之际,全球经济改善迹象明显,美、欧、日复苏动能加大,信贷扩张,CPI(消费者价格指数)尤其是PPI(生产者价格指数)通胀上升,同时新兴市场经济呈现向好态势。美联储在2015年12月与2016年12月两次提高联邦基金利率后,在2017年3月再次提升政策利率,货币紧缩节奏加快。未来美国经济复苏有多强劲?这一轮美联储加息幅度有多大?这些对我们看中国经济的前景有重要意义。

  分析经济的走势,我们需要抓住系统性重要问题或者说主要矛盾。在这个时间点,什么是影响未来几年宏观经济的既重要又颇具争议的问题呢?房地产和债务问题,应该是看未来的关键点。本书以金融周期为分析框架,把信用和房地产结合起来,联系金融和实体、总量和结构,试图提供一个从金融看宏观经济的完整图景。

  这本书可以说是2013年出版的《渐行渐远的红利》的姊妹篇。《渐行渐远的红利》分析人口结构变动如何影响经济增长、经济结构、通胀、房地产、货币信贷、汇率等宏观经济变量,提供了一个从人口角度看经济的框架。从顾虑人口太多(控制生育)到担心人口结构不平衡(全面放开二孩),主流思想的转变花了很长时间。本书取名《渐行渐近的金融周期》,经历过去十年的繁荣后,房地产价格和债务已然过度上涨,金融周期的下行调整在逼近,虽然争议仍很大,但我们认为主流认知终将达成共识,带来包括税制和金融结构在内的结构性改革。

一、为什么要看金融周期

  经济活动呈现周期波动的特征,没有永久的繁荣,也没有持续的衰退。有玩笑说10个经济学家有11个不同的观点,看经济波动的规律自然有不同的视角。近几年,在经济分析中被应用的有基钦周期(以库存变动为主线,持续时间为3~4年)、朱格拉周期(以设备投资为主线,持续时间为8~10年)、库茨涅兹周期(建筑业的发展周期,平均在20年左右)、康德拉基耶夫周期(50~60年一次的长周期)和熊彼特提出的创新长周期。另外还有一些因素,比如上面提到的人口结构变动对经济有类似长周期的影响。

  这些看周期波动的不同视角,哪个更符合现实呢?应该没有一个放之四海而皆准的规律。区分短期和长期是一个重要抓手,但人口结构对经济的作用在短期也有体现,库存调整也受技术进步等慢变量的影响。我们也要区分统计分析与经济行为分析,从事统计分析以准确、及时判断经济周期拐点而在美国甚至是一个小行业,但这只是周期研究的一小部分,虽然统计分析捕捉数据的规律,但不是背后的驱动机制。

  不同的周期理论反映当时的社会经济环境与主流思维,比如上述的基钦周期、朱格拉周期、库茨涅兹周期反映的是100年前工业化经济的状况,主要从实体经济的角度看周期波动(包括库存和设备投资等)。更极端的是20世纪80年代兴起的实际商业周期理论,将经济周期波动归因于人口、技术进步等实体基本面因素,认为与货币和金融无关。

  总体来看,不同的周期视角都有一定的道理,但在一个时间点上这些因素并不能发挥同等的效力,主要的推动力量可能就是一个或两个因素,取决于当时的内外部经济基本面、制度安排、政策取向等。研究者的任务就是找出主要矛盾,但这并不容易,人们认识世界的理念和方法有差异,同一个现象,不同的视角,得出的结论可能不一样。

  回到美国经济复苏动能有多强的问题,这取决于是什么原因导致金融危机后增长持续低迷。两个观点影响比较大:一个观点是以美国前财长萨默斯(Larry Summers)为代表的长期停滞论(secular stagnation),认为人口老龄化、贫富差距等结构性因素导致持久的增长乏力,尤其是当利率降到零下限后货币政策放松的空间受到限制。另一个观点则关注金融的影响,国际货币基金组织(IMF)前首席经济学家罗格夫(Kenneth Rogoff)从超级债务周期看危机后的经济疲弱,类似的分析是国际清算银行(BIS)研究人员倡导的金融周期理论,把债务和房地产结合起来分析顺周期性对经济的影响。近两年房地产和信贷反弹伴随着美国的经济复苏,金融角度的解释似乎说服力更大些。

  金融周期关注信用和房地产相互强化带来的顺周期性,也就是繁荣时向上动力强,转向衰退后向下的动力也大。近几年,在讨论宏观经济问题时,房地产周期、信用/债务周期是经常被提到的词,金融周期把房地产和信用结合在一起看。这是因为房地产是信贷最常见的抵押品,房地产泡沫和信用过度扩张紧密相连。

  对不少人来讲,金融周期是一个比较陌生的概念,它听起来似乎是一个技术分析工具。为什么要重视金融周期呢?因为相对过去几十年的主流思维它是一个新的分析框架,是一个观察经济的新理念,更重要的是契合当下的社会经济环境:我们处在金融自由化与金融高度发展的时代,“金融是现代经济的核心”。我们可以从经济学两大流派和相关政策框架的演变来看这个问题。

二、金融周期的理论渊源

  从宏观分析看,经济学基本可以分为两派:古典经济学和凯恩斯主义。前者强调市场有效配置资源,政府干预弊大于利;后者认为市场有时候失灵,需要政府干预。古典经济学注重供给、长期、结构和实体,认为经济增长由人口、技术进步等实体基本面决定,金融有效地把储蓄转为投资。古典经济学有一个形象的比喻:“经济像小孩的摇篮”,外部推力停下来就会回到原点,经济周期波动是短暂的,长期会回到均衡点。凯恩斯则强调需求、短期、总量和金融,市场配置资源失灵和货币金融有关。凯恩斯把经济比喻为大海里的一条船,即使台风停下来,如果没有外力的干预就不能回到原点。

  每个人的世界观和理念不同,对经济学两大流派的认知自然也不一样,没有绝对的对和错,但一段时期内的社会主流思维反映了当时经济面临的主要矛盾。在过去的上百年间,基本上是古典经济学与凯恩斯学派各领风骚几十年。在1929年美国股市崩盘、大萧条之前,古典经济学占据主导地位,强调小政府和自由市场。20世纪30年代的大萧条使得市场有效论难以自圆其说。从“战后”到20世纪70年代初,凯恩斯理论占主导地位。70年代西方国家出现高失业和高通胀并存的滞胀情形,促使人们反思政府干预的利弊,经济学思潮又回到古典主义,即所谓的新古典经济学兴起。

  新古典经济学驱动了80年代开始的市场化改革,包括金融自由化,全球经济在一段时间出现较快增长和低通胀的组合,和70年代的滞胀形成鲜明的对比,被称为“大缓和”(the Great Moderation)时代。2008年的全球金融危机再次引发对自由市场内在不稳定的反思,钟摆就又往凯恩斯主义的方向偏了一些。但这一次没有出现30年代大萧条后“一边倒”的情况,这在如何看待金融的问题上体现得比较明显。

  2013年诺贝尔经济学奖授予三位对资产价格实证研究有突出贡献的经济学家,其中两位——法马和席勒教授对金融有截然不同的观点。法马的市场有效论认为,资产价格反映了基本面的最新信息,难以预测,也就没有套利空间,其思想对过去30年的金融自由化和金融市场发展起到了很大的促进作用。21世纪初美国金融衍生品的快速增长被认为有利于投资者分散和管理风险,背后是市场有效论的逻辑。席勒认为,人的行为并不总是理性的,资产价格的短期走势可能是“非理性繁荣”的推动,也就是有泡沫的存在。这两个人观点不同,却同时获得诺贝尔经济学奖,凸显出全球金融危机后思想界缺乏共识。

  实际上,对金融角色的争议可以追溯到两大流派的本源。古典经济学分为两部分:一是一般均衡论,解释商品之间的相对价格,市场竞争形成相对价格体系,促进资源有效配置;二是货币数量论,解释商品的货币价格,强调货币的支付手段功能,商品的货币价格和货币的量成正比例关系,货币发行多,物价则会随之上升。古典经济学认为资源配置是由相对价格决定的,货币数量只影响商品的货币价格,货币是中性的,不影响实体经济。延伸到金融,就是市场有效论,认为金融能有效地把储蓄转化为投资。

  凯恩斯认为人的行为有时候由动物精神(animal spirits)驱动,是本能的反应,难以用理性来解释。信心下降影响投资和消费,导致需求相对供给不足。信心下降通过什么渠道影响需求呢?凯恩斯的货币观提供了一个解释。凯恩斯的流动性偏好理论强调货币作为储值工具和记账单位的功能,为投资者提供了流动性资产。流动性资产虽然利率低,但保证了即时可变现的购买力。人们对未来没有信心时会追求货币资产来储值,对货币的需求增加导致对实体物品的需求下降,带来经济衰退。

  两派的分歧突出地体现在对萨伊定律的态度上。萨伊定律认为供给创造需求,有供给就不要担心没有需求,背后的假设是货币经济和物物交换经济没有本质差别,在物物交换的经济中,人们总能找到一个相对价格完成商品的交换,不存在生产过剩的问题。凯恩斯的理论建立在对萨伊定律的批判之上,其最具有影响力的著作《就业、利息和货币通论》就体现了凯恩斯是从货币经济的角度来解释30年代的大萧条。在凯恩斯之前,马克思对资本主义生产过剩危机的解释也是基于对萨伊定律的批判,背后也是货币非中性的观点。

  货币非中性在金融的延伸就是金融周期和金融不稳定论。这几年我们在讨论资产泡沫和金融风险时经常提到的一个词是“明斯基时刻”,描述了资本主义市场经济中金融体系过度扩张,信用导致债务负担最终不可持续,金融周期的拐点出现金融危机等。明斯基的理论在20世纪80~90年代不是主流,但在全球金融危机后受到了极大的关注。

  货币非中性还有一个结构视角,这就是奥地利学派从货币供给和结构失衡看经济的周期波动。在现代金融体系下,信贷创造货币不是均匀的,信贷投放有先有后,先获得贷款的占有资源利用的先机,而能提供抵押品的房地产行业具有优势。信贷扩张导致某些行业比如房地产过度扩张,挤压其他行业,总量的繁荣在一段时间掩盖了结构的失衡,但资源错配最终不可持续,调整导致经济衰退,直至新的周期开始。

三、政策框架演变的影响

  对金融认知的差异影响政策设计,实际上,金融周期可以说是过去几十年金融自由化政策的结果,历史上的金融波动并不是在所有时期都有明显的周期规律并对经济产生较大影响。回顾宏观政策框架的演变有助于我们理解这个问题。

  大萧条前的自由化

  在20世纪30年代大萧条之前,自由市场经济的一个重要体现是金融自由化,对内是银行业务受到较少的限制,对外是资本的跨境自由流动。金本位制是维护内部物价稳定、金融稳定、国际货币体系稳定的机制,依靠的是市场竞争的约束。在部分准备金制度下,银行对存款的备付不是100%的黄金储备,如果一家银行的信贷扩张过快,坏账增加,存户担心在银行的存款不能兑换黄金,就可能发生存款挤兑。19世纪美国小的银行危机频繁发生,限制了银行的风险偏好,降低了系统性金融危机发生的概率。在国际层面,一国的国际收支逆差越大,黄金流失就越多,利率随之上升,导致国内需求下降进而带来对逆差的纠正。

  00大萧条促使金本位制退出历史舞台。凯恩斯认为黄金作为货币是野蛮时代的遗产,不符合现代金融体系的需要,人们对流动性的需求波动大,黄金供给的限制成为经济和金融不稳定的因素。奥地利学派则认为,正是政府干预削弱了金本位制,尤其是1913年成立的美联储作为最后贷款人,降低了银行面对的市场竞争约束。结果是小危机发生的频率下降,但一旦发生危机就是系统性的。针对大萧条开的药方,凯恩斯主张加大政府的干预力度,奥地利学派建议恢复金本位制,让市场竞争约束发挥作用。最终,历史选择了凯恩斯。

  战后金融压抑

  战后西方国家的宏观经济政策框架基本上遵循了凯恩斯的“大政府、大银行”的主张。“大政府”是指政府对经济活动的参与增加,尤其体现在财政收支对GDP比例的上升方面。“大银行”是指中央银行的作用增加,体现在央行支持财政扩张,维护货币金融稳定的重要角色,而商业银行的活动则受到管制,被称为金融压抑。国际货币治理机制是所谓的布雷顿森林体系,美元和黄金挂钩,其他国家的货币和美元挂钩,表面看有金本位的影子,实际上不一样。在布雷顿森林体系下,对内是金融压抑,对外是资本账户管制,加上国际货币基金组织的准最后贷款人角色,和金本位制下市场约束机制有本质上的差别。

  金融压抑的一个标志性事件是1933年美国国会通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act),也称为《1933年银行法》,将投资银行和商业银行业务严格分开,禁止商业银行包销和经营公司证券,只能购买美联储批准的债券,以保证商业银行避免证券业务的风险。《1933年银行法》还建立了联邦存款保险公司,其代价是政府加强了对商业银行活动的管制,实际上把银行的金融服务看成具有一定的公共品性质,通过增加政府的干预以维护稳定。战后的金融压抑最终体现在对资金价格(利率)和量(银行信贷)的行政性管制上。

  在这个政策框架下,“大银行”(中央银行)从属于“大政府”(财政部),在不少国家,央行行长由财政部部长任命并向其汇报。需求管理主要通过财政操作,货币当局配合,可以说是财政主导的宏观政策。西方发达国家在20世纪50~60年代的经济繁荣,在当时被认为是凯恩斯理论和政策的成功所赐。

  但随着时间的推移,政府干预经济活动的弊端日益明显。从20世纪60年代末开始,通胀成为一个问题,到了70年代出现滞胀,1975年美国的通胀率达到13%,失业率达到9%,需求刺激只会带来物价上升而不能降低失业。弗里德曼提出著名的自然失业率概念,指的是有一部分失业反映了人口、技术进步、找工作的摩擦成本等实体因素,和货币没有关系,需求管理不能降低自然失业率。

  滞胀使得凯恩斯理论和政策的信誉破产,西方国家从20世纪70年代末开始,推进市场化改革,减少政府对经济活动的干预。在英国,撒切尔夫人推动国有企业私有化。在美国,里根总统推动供给学派改革,通过减税以鼓励私人部门增加供给的积极性。他的一句话成为人们广泛引用的经典:“英文里有九个字最让人害怕,这九个字是‘我来自政府我来帮你’。”宏观经济政策则以反通胀为首要目标,虽然金本位制没有恢复,但政策的理念似乎回到了30年代大萧条之前的自由化。

  20世纪80年代重启自由化

  从20世纪80年代开始,到2008年的全球金融危机,全球逐渐形成了由以下几个方面组成的宏观政策框架。一是稳健的财政政策,强调财政中长期可持续性,弱化其短期需求管理的功能;二是中央银行主导宏观政策,财政和货币政策分开,财政赤字货币化在很多国家(包括中国)被法律禁止,央行独立性大幅提升;三是控制通胀成为货币政策的首要目标,不少国家比如英国实行通胀目标制(inflation targeting);四是金融自由化,对内放松对金融的管制,对外资本账户开放,自由化的终极标志是1999年美国国会废止《格拉斯-斯蒂格尔法案》,重回金融混业经营;五是浮动汇率制度,布雷顿森林体系在1971年崩溃后,固定汇率制时代结束。

  在这样的政策框架下,稳定宏观经济的逻辑和机制是什么呢?首先,物价稳定代表宏观经济稳定,市场竞争环境下价格有足够的灵活性在中长期实现资源有效配置,短期由于价格黏性带来摩擦,导致经济波动,但这是暂时的,而且降低价格黏性带来需求波动的最佳方法是避免物价大起大落,为消费者和投资者提供一个稳定的预期。

  其次,金融体系有效地把储蓄转化为投资,金融自由化和金融创新有助于我们在时间和空间两个维度管理和分散风险,从而缓解消费(经济)的波动。

  最后,在国际层面上,主流的观点是如果每个国家管好自己的事,也就是维持国内物价稳定,浮动汇率制就能有效调节国际收支不平衡。也就是说,维持国内物价稳定的货币政策加上浮动汇率制就能避免全球经济的持续失衡,国际货币体系不需要在制度层面的协调安排。在浮动汇率制下,财政政策的有效性大打折扣,财政扩张增加国内需求,但由此带来的利率上升与汇率升值降低了外部需求,总需求增加可能有限。与此对照,货币政策是更有效的调控总需求的手段。

  金融周期与危机回归

  这样的政策框架成功地实现了物价稳定,发达国家的通胀率在20世纪80年代快速下降并从此维持在低水平,新兴市场国家的通胀率在90年代也开始显著下降。但2008年全球金融危机带来的经济大衰退表明,物价稳定不能保证经济稳定。实际上,在金融自由化的过程中,已经有其他国家发生金融危机,包括80年代的拉丁美洲债务危机、90年代初的北欧银行危机、1997年的亚洲金融危机,但主流观点认为这些仅仅是个例,不是主要发达国家的问题。

  全球金融危机对过去40年逐渐形成的宏观政策框架带来了巨大冲击。为应对危机,美国等发达国家财政大幅扩张,主要央行实行量化宽松、负利率等非常规货币政策,加强对金融的监管,美国通过了《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act),对银行的经营、利益冲突和保护客户权益做了严格的规定。经济大衰退后历史的钟摆向政府干预的方向有所回移,只不过幅度是温和的。财政扩张力度在危机带来的系统性风险稳定下来后显著下降,货币放松成为刺激总需求的主要甚至唯一手段,但极度宽松的货币政策也带来对金融稳定和贫富分化的担心。另外,《多德-弗兰克法案》被认为过于复杂,导致监管成本过高。

  总结起来,过去一百多年,经济学思维和政策存在几十年一个轮回的周期规律。在20世纪初,自由化占主导地位,带来的问题是资产泡沫、金融危机、贫富分化。凯恩斯理论和政府干预主导了战后的经济格局,在20世纪50~60年代,金融危机消失了,但通胀逐渐成为主要问题,并在70年代达到了顶点。从80年代开始,市场化、金融自由化再次成为主流,提高了效率,但也带来了资产泡沫、金融危机、贫富分化问题。全球金融危机带来对主流经济学的反思和政策调整,包括加强金融监管,以法国经济学家皮凯蒂的《21世纪资本论》成为畅销书为标志,贫富分化受到越来越多的关注。

  上述大周期的轮回在东方也有体现。战后在东方体现为苏联和中国等社会主义国家的计划经济,和西方的政府干预型经济的大方向是一致的,只是程度不同。计划经济的弊端凸显后,20世纪70年代末邓小平开始在中国推行改革开放,其他计划经济尤其是苏联更是消失了。市场化改革带来了中国经济的快速发展,人民生活水平得以极大的提高,但随着时间的推移,资产泡沫、金融风险、贫富分化的问题日益凸显。党的十八届三中全会提出改革的目标,让市场在配置资源中起决定性作用,同时强调让发展成果更多更公平地惠及全体人民,这是现阶段经济面临的问题在政策层面的体现。

  基于以上的梳理,我们可以说金融周期是金融自由化的产物,没有对金融管制的放松,金融就不会有足够大的周期波动来冲击经济。但这又不是简单的管制放松的结果,政府的显性和隐性担保也起到了促进作用。从1913年美联储建立到1933年推出存款保险机制,再到20世纪80年代开始的金融自由化时代,金融并不是完全受市场竞争规律的约束,金融机构接受政府的监管,获得的是公共资源不同层级的担保,带来道德风险。过去40年,金融深化和政府担保的结合带来激励机制扭曲,金融危机发生的频率增加,金融周期的重要性上升。

四、中美金融周期分化

  在详细的分析展开之前,我们先对金融周期的特征、现阶段在主要经济体的体现做一个概览。金融周期最核心的两个指标是信用和房地产价格,前者代表融资条件,后者反映投资者对风险的认知和态度,而房地产又是信贷的重要抵押品,两者相互促进,导致自我强化的顺周期特征。从宏观层面看,抵押品的角色使得房地产价格上升的过程就是经济加杠杆的过程,房地产价格下跌与去杠杆联系在一起。

  金融周期比经济周期长,波动幅度更大,一个金融周期可以包括多个经济周期。以GDP增长和通胀为代表性指标的经济周期一般持续1~8年,而一个金融周期可持续15~20年。当经济周期和金融周期叠加时,经济扩张或收缩的幅度都会放大。国际清算银行的研究显示,金融周期下行时的经济衰退比金融周期扩张时的经济衰退幅度更大、时间更长。从过去50年来看,金融周期下行时,经济增长平均会下降3.4个百分点;而金融周期扩张时,如果经济出现衰退,经济增长则平均下降2.2个百分点。同理,同样是经济周期的扩张期,GDP增长在金融周期上半场超过下半场。

  发达国家的经验显示,在金融周期上半场的早期,杠杆率较低,信用扩张对经济增长的拉动较大。到了繁荣期的后半段,信用刺激增长的作用下降,但通胀压力或对资产泡沫的担心会促使央行加息,宏观层面呈现“宽信用、紧货币”的态势,美国在2004~2006年和日本在1988~1990年就是这样的情形。利率上升最终促使债务调整,金融周期进入下半场,体现为房价下跌、信用紧缩。去杠杆带来信用紧缩,可以是市场机制的结果,比如银行惜贷,或者房地产抵押品价值下降导致非银行部门负债能力降低,也可以是政策主动调控的结果,比如监管加强。

  从非金融部门(负债方)来看,去杠杆需要削减开支,降低消费或实体投资需求,带来经济增长下行压力。这同时也意味着储蓄超出实体投资,过剩储蓄导致均衡利率下降,央行有必要放松货币引导市场利率趋向均衡水平。另外,财政扩张有利于增加总需求,体现为政府支出增加和减税对私人部门需求的刺激。金融周期下半场的宏观环境呈现“紧信用、松货币、宽财政”的特征,银行信用投放货币下降,央行支持财政扩张,比如美联储或欧央行购买政府债券,政府信用投放货币增加。

  在总量的视角之外,金融周期还影响经济结构。在金融周期上半场,房地产市场繁荣拉动房地产开发投资和相关的上下游行业,刺激需求增长。但是,从供给角度来看,土地价格和房价上升增加其他行业的运营成本,信用扩张有利于金融部门占用更多的社会资源,两者对制造业和实体服务业的挤压效应随着房价上升而日益严重,恶化经济结构。同时,房价上升和信用扩张加大社会的贫富差距,抑制总体消费和阻碍人力资本积累。到了金融周期下半场,这个过程反了过来,虽然房价下跌和信用紧缩降低总量经济增长,但经济结构改善,有利于中长期的可持续发展。

  美国在新一轮金融周期上升阶段

  我们使用国际清算银行的方法估算主要经济体的金融周期。根据BIS的研究,实际信贷、信贷对 GDP 的比例以及实际房价指数是度量金融周期的较好指标,对这三列数据分别使用滤波提取周期项,然后取平均值获得度量金融周期的指数。金融周期指数上升,反映的是房价上涨和信贷扩张;金融周期指数下降,反映的是房价下跌和信贷放缓。我们的估算显示,金融周期发生的频率低,繁荣和衰退期超过GDP增长衡量的经济周期波动。从中、美、欧、日主要经济体来看,金融周期呈现明显的分化态势。

  自20世纪70年代以来,美国经历了两轮完整的金融周期,顶点分别在1989年和2008年,间隔18年。两个顶点都伴随金融危机,第一次是储贷危机,第二次是次贷危机,后者冲击力更大,导致全球金融动荡。危机后美国经历了去杠杆的痛苦调整,在衰退结束后增长持续低迷。但近两年美国似乎处在新一轮金融周期的上升阶段,房价和信贷显著反弹,经济复苏动能加强,美联储开始加息。在新的金融周期上升阶段,私人部门加杠杆可持续性较高,是未来经济增长和美联储加息的重要推动力。

  我们综合德国、法国、意大利、荷兰、爱尔兰、比利时、西班牙和芬兰八国的数据测算欧元区的金融周期。与美国类似,从20世纪90年代末开始,欧元区处于金融周期的上升阶段,但与美国不同的是,欧元区此轮金融周期于2010年10月才见顶转向。欧元区金融周期的拐点和欧债危机联系在一起,南欧包括希腊、西班牙等国房地产泡沫破裂,银行体系坏账大幅上升,并通过政府对银行的救助而导致主权债务危机。过去几年在金融周期下行调整中,欧元区经济低迷,2016~2017年经济有改善迹象,信贷也有所反弹,但是否意味着金融周期已经触底还有待观察。

  日本上一个金融周期的顶点是在20世纪90年代初。房价于1991年中见顶回落,泡沫破裂,银行体系通过追加贷款掩盖不良资产,“僵尸贷款”延缓了信贷见顶的时间,信贷对GDP比例于1993年底才出现拐点,之后日本的房地产和银行体系步入了漫长的调整过程,经济持续低迷并伴有通缩压力。经过十多年的调整之后,银行信贷于21世纪头十年的中期开始反弹,但房价直到2015~2016年才小幅上涨,日本新一轮金融周期只呈现温和上升的态势,主要由信贷驱动,对经济增长的促进作用不大。

  以上例子似乎显示,很多经济体在金融周期的拐点都伴随某种形式的金融危机,但实际上并不是所有经济体都如此。瑞士、挪威和澳大利亚等国在最近一轮金融周期的顶点前后并没有发生金融危机,这可能和其小型开放经济体的灵活性有一定关系。虽然没有发生金融危机,但房价下跌、信用放缓,导致这些国家的经济增长也经历了一段时间的下行压力。

  中国第一个金融周期在接近顶部

  为什么说中国在经历第一个金融周期?在改革开放的过程中,金融的改革比实体部门慢,直到20世纪90年代银行贷款仍然带有很强的行政色彩,90年代末政策主导坏账处理并开启银行改制,大型银行逐步上市,建立了现代企业的公司治理制度,银行贷款的商业性特征才逐渐提升。2008年全球金融危机前,因为外汇占款投放的流动性较多,政策对银行贷款的限制力度较大,所以信贷增速并不快。全球金融危机后,外汇占款显著下降,同时应对外部冲击的政策刺激了信贷高速增长。另外,1998年住房制度改革后,住房市场发展起来,信贷和房地产的联系日益紧密。

  从2008年到2017年,中国的金融周期经历了近十年的繁荣期。房价翻了几番,信贷扩张使得非金融部门的杠杆率大幅上升。金融周期似乎在接近顶部,各方面都在关注高房价对经济结构的扭曲和对社会分化的影响。但房价似乎只有一个方向,越来越多的人甚至开始质疑房价能否出现显著的下降。

  房价真的不会下跌吗?未来哪些因素可能触发金融周期下半场的调整?对经济有什么影响呢?要回答这些问题并不容易。就拿房价来讲,受需求和供给、内在和政策多方面因素的影响,在一个时间点看空和看多都能找到很多理由。信贷扩张如何影响经济,债务的极限是什么,去杠杆的路径会是怎样,对这些问题也有很多不同的看法。本书试图在一个逻辑自洽的框架下提供一个完整的分析。

五、故事叙述的架构

  关于高房价的一个共识是货币太多了,但为什么货币“超发”没带来CPI高通胀,更多体现在房价上涨呢?这些货币是怎么投放出来的呢?第一章从货币理论谈起,说明过去几十年占主流地位的货币数量论的偏差所在,阐述货币非中性观点的起源和宏观含义。第二章阐述信贷扩张创造货币的机制,以及其影响经济总量和结构的渠道。信贷具有鲜明的顺周期特征,银行不仅是金融中介,也通过贷款创造货币而获得铸币税。这两章可以说是金融周期作为一个分析框架的理论基础。

  作为货币信用的价格,利率是金融周期传导机制的重要部分。利率由市场资金供求决定,自然受金融周期的影响,在周期的不同阶段呈现不同的特征,但央行是流动性的最终提供者,由货币政策调控的利率又反过来作用于金融周期。第三章阐述利率在金融周期中的角色,探讨利率未来的走势及其宏观经济含义。就中国而言,利率市场化是过去十几年的一个特殊因素,影子银行的发展既起到了推动作用,也是一个结果。第四章梳理影子银行活动对信贷扩张的影响。

  土地供应有限被认为是房价高企的原因之一,但供给弹性低的商品也不少,为什么只有土地价格持续上升呢?第五章阐述土地作为一种生产要素和一般资本品的差别,土地价格如何成为经济加杠杆的载体,中国的土地制度尤其是地方政府的土地财政如何加大了金融的顺周期性。

  金融周期不仅和经济总量的波动相关联,对经济的结构也有重要影响。一个渠道是汇率的波动。第六章超越传统的贸易视角,注重汇率的金融属性,阐述汇率在金融周期中的作用,尤其是对经济结构的影响。汇率的金融属性和资产价格联系在一起,汇率和房地产价格的关系也是这一章讨论的重点。

  第七章分析金融周期在更广层面的结构含义,信贷投放有先有后,先得者占有资源使用的先机,土地和房产所有者因能提供抵押品而具有优势。信贷扩张和房地产价格持续上升使得金融和房地产对实体部门的挤压日益严重,加大收入与财富差距,扭曲经济结构。尤其需要关注的是信贷与贫富差距的相互促进作用,信贷增长加大贫富分化,而贫富分化反过来驱动信贷扩张。

  如前所述,金融周期和政策框架的演变相关。第八、九、十章分别讨论货币政策、宏观审慎管理和财政政策在金融周期中的角色。全球金融危机及其带来的经济大衰退对传统的货币政策传导机制和工具带来挑战,主要央行采取包括量化宽松和负利率政策在内的非常规措施。和美国相比,中国处在金融周期的不同阶段,对货币政策的要求有差异,但近几年中国央行的政策工具创新同样值得关注。加强宏观审慎监管是全球的新趋势,其工作的机制和效果仍有待观察,对中国来讲,技术层面之外的关键问题是政策如何在不同宏观目标之间取得平衡。全球金融危机也带来对财政政策的反思,从经济周期和金融周期来看,财政是顺周期还是逆周期与相关的制度安排有关。

  未来如何发展?什么因素将触发房价和信贷进入下半场的调整?第十一章分析金融周期演变在经济周期中的体现,提出“类滞胀”是金融周期接近顶部的阶段性现象,结合对房地产泡沫和金融风险的担心,导致货币政策紧缩和监管加强,可能是触发金融周期转向的力量。

  第十二章讨论金融周期下半场去杠杆的路径,分析一些流行观点的误区所在。从宏观层面来看,去杠杆必然和房地产价格下跌联系在一起。

  第十三章回到什么是货币的基本问题,探讨货币体制可能的演变与改革方向,以限制金融的顺周期性,促进金融服务实体经济。在全书分析的基础上,最后我们提出一个框架性的政策建议。


后 记

  这是我写的第二本中文书,距离第一本《渐行渐远的红利》出版的时间相隔整整四年。《渐行渐远的红利》以人口结构为主线分析经济的总量和结构走势,主要是从实体基本面和供给角度出发看问题。《渐行渐近的金融周期》则主要是从货币信用和需求的视角出发,与认为需求只作用于短期波动的主流观点不同,金融周期及其在需求和供给端的影响呈现中期波动的特征。从供给到需求、从实体到金融,这两本书记录了笔者过去十年对经济问题思考和研究的心路历程。

  我在中金公司工作时带领当时的宏观团队就人口结构的宏观含义发布了一系列研究报告,受到市场关注。后来在关心中长期问题的投资者朋友建议下,在一个成体系的框架下把这几篇报告整理成书。在《渐行渐远的红利》里我试图回答的一个问题是,为什么货币大幅扩张没有带来CPI高通胀,实际上已经偏离主流的货币数量论,《渐行渐近的金融周期》可以说是《渐行渐远的红利》的延伸,或者说是对前一本书所提出问题的一个系统性回答。

  和《渐行渐远的红利》先有研报、后整理成书不同,《渐行渐近的金融周期》是先有对相关问题的思考并形成框架。我职业生涯的头15年是在国际货币基金组织和香港金融管理局工作,这段经历给了我从宏观看金融的训练和积累。从金融周期的学术渊源来讲,国际清算银行的一系列工作论文对我的借鉴和启发意义较大,尤其是引导我研读了一些年代已远的经济学文献。如果说这本书有所创新的话,就在于它提供了一个有别于过去几十年主流思维的从金融看宏观的分析框架,系统地探讨了中国的金融和经济问题,并在此基础上提出了一些政策层面的思考。

  分析经济问题,把握主要矛盾,不同的人见仁见智,同一个人的认知也会随时间而变化。在中金公司工作时,内部对货币供给过度扩张、房地产等问题有很多讨论,观点分歧也比较大。回过头来看,当时的讨论促进了我对货币金融问题认识的深化。我到中信证券工作后,在2015年初发表了几篇关于金融周期的研报,得到了市场参与者的一些反馈和建设性批评意见。2016年10月我到光大证券工作后的半年是充实框架和成书的关键时期。光大证券的领导强调研究所在支持公司其他业务线的同时,也要讲社会责任,提出研究所要办成读书人的研究所,为基本面研究提供了一个好的环境。

  认真写一本书是一个系统工程,有很多人的贡献需要感谢。过去几年和我一起奋斗的团队,从中信证券到光大证券,张文朗博士带领的宏观研究团队包括谢超、黄文静、郭永斌、周子彭、邓巧锋,参与了一些框架性问题的思考,尤其是实证研究的落实,还有数据、图表、文字处理等。还有几位在不同阶段的团队成员也参与了相关的研究,包括笪笑竹、林莎、刘博阳、庄嘉赟。我也得益于何东博士(IMF)、朱锋博士(BIS)、张静春女士(2017年初从香港金融管理局加入光大证券,任首席银行分析师)对本书初稿的评论。

  在本书的写作过程中,有两个特殊时期,即2014年后四个月和2016年第三季度,这是我在转换工作中的静默休假期,给了我在资本市场工作中难得的静心思考和自我进修机会。要特别感谢中国人民银行金融研究所、香港金融管理局金融研究中心在这段时间提供的访问学者安排,我在进行访问研究时就本书的部分内容做过内部讲座,得到了一些有益的批评和建议。当然,我自己对本书可能存在的错漏负责。

  这本书和《渐行渐远的红利》都属于中国金融四十人论坛书系,感谢论坛秘书长王海明和廉薇女士一直以来的支持。自2014年底和海明就此书沟通后,廉薇每隔一段时间就会发电邮询问书稿进展,对我是一个鞭策和鼓励。我也要感谢中信出版集团副总编辑乔卫兵和黄静、李亚婷两位编辑,他们加班加点,在保证质量的同时超出常规速度推出此书,背后是他们的辛勤付出。

  最后,我要感谢我的家人,我年迈的父母、我的妻子和孩子都在这两年提前感受到这本书的存在。在资本市场做卖方研究本来出差就多,但过去两年周末、节假日甚至春节期间我还要“爬格子”,没有家人的理解和支持,就不可能有这本书。

2017年5月于上海•光大证券

 

 

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