中国财富管理的新动能
管涛
中国金融四十人论坛高级研究员
[ 2017-06-02 ]

从国家资产负债表角度看中国资产泡沫

  我采用了国家资产负债表中的数据,并得出与阮健弘和黄益平相似的结论——中国的主要问题是金融发展滞后,缺乏可投资资产,同时发展空间较大。

图1  中国M2增长速度

 

  近些年来,中国的M2增长速度较快,被认为是资产超发、资产泡沫。但是,从国家资产负债表角度出发,置于国家的大框架之下,我们可以获得不同的视角。国家资产负债表是记录国家存量资产的统计表,是指将一个国家所有经济部门的资产负债进行分类,然后加总得到的报表,显示了一国在某一时点上的“家底”,GDP则是流量的统计表。即便以资产或金融资产与GDP之比衡量的经济泡沫化程度,与大多数发达国家相比,总体上中国肯定不是最严重的,要说有泡沫,可能也只是局部的泡沫。

图2 主要国家总资产与GDP之比(单位:倍)

 

图3  主要国家金融总资产与GDP之比(单位:倍)

 

数据来源:Wind,中国金融四十人论坛。

  从资产/GDP看,截止2013年底,美国、日本、英国和加拿大的国家总资产分别是GDP的15.9、18.9、21.4和15.4倍,中国为11.6倍,较四国平均为17.9倍的水平低了35%(见图2)。从金融资产/GDP来看,上述四个国家的比重均超过10倍,中国为6倍,比上述四个国家平均水平低55%(见图3)。

  然而,以资产或金融资产与GDP之比衡量资产泡沫,很可能是失之毫厘、谬以千里。之所以发达国家的总资产与GDP之比普遍较高,恰恰反映了在过去经济发展过程中,金融和非金融财富的不断积累。中国经济增长迫切需要解决的问题是,不能只要GDP,而缺少财富积累。

  当前社会普遍关注的中国货币存量问题,要么是仅仅关注了M2的债务属性,而忽略了其资产属性,要么是简单将M2/GDP之比等同于资产泡沫化程度,这都有失偏颇。从负债角度看,M2/GDP反映了公司部门和住户部门的财务杠杆状况,但从资产角度看,它又是金融资产/GDP中的一部分。

  从资产角度看,季调后的中国居民储蓄存款余额与GDP之比,由2002年底的54.5%升至2017年3月底的73.9%,这反映了经济发展成果为人民群众所享受的“以人为本”的科学发展观。相反,应该成为问题的是,同期居民储蓄存款占金融机构各项存款的比重由51.1%降至41.9%,这部分是因为长期以来国民收入分配格局更多向企业和政府倾斜。尽管中国的M2实现了年均10%的较快增长,但相对于名义GDP增速而言,中国财富积累的增长速度恐怕没有那么夸张。

  2007-2013年,中国总资产年均增速相当于同期名义经济增速的1.13倍,远低于美国、日本、英国和加拿大四个发达国家平均2.01倍的水平;中国非金融资产年均增长速度相当于名义GDP增速的0.95倍,低于美国、英国、加拿大三国平均1.22倍的水平。中国金融资产的年均增速是名义GDP增速的1.33倍,远低于前述四个国家2.97倍的水平。所以,中国财富积累的相对增速低于绝对数据反映的较高水平。(见表1)

表1 主要国家财富年均积累速度的对比(%;倍)

 

数据来源:Wind,中国金融四十人论坛

注:由于1994-2015年期间,日本的非金融资产年均增速为负,故在相关比较中做了剔除。

  对比美国,也很难认为中国目前脱实向虚的问题更为严重(见表2)。目前中国人均GDP大致相当于美国20世纪70年代中期的水平,中国资产/GDP和金融资产/GDP分别为11.6倍和6倍,而美国在1974-1976年的这两个数字分别为9.5倍和5.1倍,中国的数值高于那时的美国,但是中国的金融资产与非金融资产的比值为1.1倍,略低于当时美国的1.2倍。从经济总量看,中国目前经济总量为10万亿美元,相当于本世纪初美国的水平,而2000-2003年美国资产/GDP和金融资产/GDP分别是13.1和8.9倍,高于中国现在的水平。美国当时金融资产与非金融资产之比为2.2倍也远高于中国目前1.1倍的水平。

表2  中美资产构成对比(倍,%)

 

数据来源:Wind,中国金融四十人论坛

金融资产的快速增长难掩中国金融发展滞后的“短腿”

  2007-2013年,中国金融资产扩张速度与名义GDP增速之比相当于非金融资产扩张速度与名义GDP增速之比的1.40倍,高于美国和加拿大的相关比值。但是,这不能改变中国金融发展依然相对滞后的现实。从金融资产和非金融资产之比来看,截止2013年底,美国、日本、英国、加拿大分别是2.70、2.27、2.27和2.35倍,而中国为1.06倍,低于四国平均为2.40倍的水平,低了56%。

  2014年住户部门的资产构成也曝露了中国金融供给不足的问题。中国住户部门的金融资产占比40.7%,美国、英国、日本、德国、加拿大和澳大利亚6国的平均水平为51.7%,比中国高11个百分点。房地产在中国住户部门资产构成中占比奇高,达到53.8%,比其他六国平均值24.5%高出一倍以上。现金和存款在中国住户资产构成中占比较高,达22.3%,在七国中仅次于日本的32.0%,但在“金融资产”子项中,中国现金和存款的占比达54.8%,仍高于日本占比50.8%的水平。中国住户部门债券和股票基金资产仅占总资产的3.7%,在七国中倒数第一,远低于其他六国平均15.1%的水平。中国住户部门的保险和养老金资产占比4.2%,也是排名最后,远低于七国平均21.4%的水平。(见图4、图5、表3)

图4  2007-2013年主要国家金融资产与非金融资产之比(单位:倍)

 

图5  2014年中国和日本住户部门的金融资产构成对比

 

数据来源:Wind,中国金融四十人论坛

表3 2014年主要国家住户部门的资产构成

 

数据来源:Wind,中国金融四十人论坛

  根据MM定理(即莫迪利亚尼—米勒定理),在具备完美资本市场的经济中,不考虑公司税的情况下,企业不论是债务融资还是股本融资,都不会影响企业的市场价值。所以,直接融资并不显著优于间接融资。从金融市场构成看,似乎印证了这一理论。除了美国的直接融资(债券和股票融资合计)占比近80%,明显较为发达外,其他成熟经济体以及新兴市场的直接和间接融资占比均无显著差异,这说明直接融资并不必然比银行信贷为主的间接融资方式更为优越。当然,相比较而言,中国的直接融资占比过低,仅为30%稍强,远低于世界平均过五成的水平。

表4  2013年世界主要经济体的金融市场构成

 

  从金融市场构成看,美国直接融资是以债券融资为主,而非大家想当然的是股权融资为主。反倒是亚洲“四小龙”的股权融资更为发达,而债券融资发展滞后。亚洲新兴市场及新兴工业化国家合计,债券融资的占比仅占17.3%,远低于世界平均占比35.3%的水平。这成为亚洲金融危机之后,当地加强区域金融合作,大力发展亚洲债券市场的一个重要诱因。(见表4)

中国对外金融资产占比并不低

图6  主要国家对外金融资产与金融资产之比

 

图7  美国对外金融资产与金融资产之比

 

数据来源:Wind,中国金融四十人论坛

  2007-2013年间,与美国、日本和加拿大相比,中国对外金融资产在金融资产中的占比,曾经在2007和2008年是最高的。2007-2013年,中国的平均占比达到12.3%,美、日、加三国平均为13.0%、10.2%和13.4%。以此衡量对外金融开放度,,中国略低于美国和加拿大,但高于日本。

  与美国类似的经济发展阶段相比,中国现在的对外金融资产与金融资产之比在10%以上,并不低。1976年,美国人均GDP在七八千美元时,其对外金融资产与金融资产之比为3.8%;在美国经济总量与中国现在经济总量相当的2000-2003年间,美国的对外金融资产与金融之比平均为7.9%。  

  中国最大的问题不是对外金融资产少,而是储备资产占比过高,民间对外金融资产占比过低。2003-2013年,中国对外金融资产中的储备资产平均占比为67.3%,而世界第二大外汇储备持有国日本的平均占比为17.9%。剔除储备资产后,2013年底,中国从对外净头寸由净资产2万亿美元变成净负债1.88万亿美元,而日本对外净资产只是由325.7万亿日元降至192.2万亿日元,仍然是对外净债权国,所以,同样作为净债权国,中国民间部门对人民币汇率贬值比较敏感,日本则对日元汇率升值敏感。剔除储备资产后,中国对外净负债由2014年底的2.3万亿美元降至2016年底的1.3万亿美元,减少近1万亿美元,其中外汇储备减少了8325亿美元,这与对外净资产的变化大体匹配。从国家资产负债表的角度看,这体现了外汇储备资产与民间部门对外净负债之间的置换。

  还有一种说法认为,中国的M2增长较快,货币超发必然导致本币贬值。从中国的经验来看,1994-2014年,中国的M2持续增长,但人民币兑美元处于单边升值通道。2008-2016年,中国的M2年均增速为18.3%,高于同期美国年均7.4%的增长速度。结合经济成长情况来看,中国M2的年均增长速度仅相当于同期名义GDP增长速度的1.36倍,美国为2.36倍,所以是美国的货币相对增速快于中国。危机以来的8年里,中国只有2009、2010和2015年高于美国。套用相对购买力平价理论,应当是美元对人民币贬值。但是显然,仅用货币供应量来解释汇率走势过于简单。

  我的结论有三点:

  第一,资产和负债是一枚硬币的两面,住户部门以银行存款为主的资产结构,很难让企业的负债转向以股权融资为主。

  第二,中国金融发展还存在很大发展空间,应当疏堵结合,在发展中解决问题,防范风险。参考国际经验,对于潜在的资产泡沫和信贷泡沫的风险,负责任的政府一定会以避免泡沫破灭的激进方式予以解决。本世纪初,美国IT泡沫破后,政府用房市去弥补IT泡沫,房市泡沫破灭后又推出了非常规货币政策。而中国则需要扩大资产池的规模,并引导资金的使用,因为,现在可投资的资产太少,货币过多就会带来资产价格膨胀。所以,既需要加强监管,也需要引导资金,同时,还需要重点防范金融深化速度过快中出现的风险。管制放松后,对内和对外的金融自由化,过快膨胀都将加剧资源错配的风险,一旦经济出现下行,风险就会暴露。

  最后,对外投资仍会是未来的发展方向,但同时需要树立正确的金融风险意识,不能把对外投资等同于炒外汇,理性的对外投资行为最后能够实现市场和政府的双赢。


作者管涛系CF40高级研究员。本文首发于中国金融四十人论坛(CF40)微信公众号,转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点,不代表CF40立场。

版权所有:北京四十人论坛顾问有限公司 秘书处电话(010-88088160)

联系我们:北京市西城区金融大街33号通泰大厦 010 88088160   邮箱:cf40@188.com