短期利率波动之谜
伍戈
中国金融四十人论坛特邀研究员
[ 2017-07-13 ]

提要:

  去年四季度以来随着银行间市场利率系统性抬升,资金价格呈现大幅波动特征。各界对利率的分析侧重于价格水平,往往忽视其波动性的研究。事实上,作为最基础的金融变量,利率的波动性是影响金融产品投资价值、资本市场情绪甚至宏观经济稳定的重要方面。如何看待上述波动性及未来演进,无疑是市场关注的焦点。

  流动性的边际趋紧可以较好地解释利率水平的系统性抬升,但难以充分解释其波动性的显著加大。尽管近期金融监管的强化可能也会造成利率方面的扰动,但其趋严的时间点与利率大幅波动的起点并不一致。我们发现,短期利率波动性加大与中长期流动性投放占比提升有着较明显的同步性及因果关系。

  为了维护人民币汇率的稳定和抑制国内资产价格的高企,过去一年多以来面对资金持续外流的压力央行并没有采取传统的降准措施,取而代之的是通过中长期创新工具提供流动性。这当然有助于缓解当时的“内忧外患”,但该碎片化操作客观上也加剧了短期利率的波动。

  中长期流动性的提供隐含着央行对中长期利率的定价及调控问题。对中长期利率进行调控会放大短期市场利率的波动。更复杂的是,同时调控多个期限的利率将使得其传导效应相互叠加,市场预期容易混乱,短期利率的波动随之显著加大。只要中长期政策工具持续被倚重,短期市场利率的大幅波动便会成为常态。

  展望未来,央行似已开始简化中长期流动性工具的使用,短期利率的波动性可能会有所降低。随着资产价格和人民币汇率的阶段性企稳,未来央行逐步回归常规货币政策操作。加大短端流动性工具的操作,减少长端操作(MLF等),择机辅之“小步快跑”式的准备金率调整,有助于货币政策由碎片化操作向系统化框架演进。

 

 

报告全文: 短期利率波动之谜

(作者伍戈系CF40特邀研究员、华融证券股份有限公司首席经济学家、总经理助理。本文为作者向中国金融四十人论坛独家供稿,未经许可不得转载。)

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