近期人民币汇率升值成因及影响
[ 2017-09-11 ]

【专题研究】近期人民币汇率升值成因及影响

本周观点
人民币升值来自规则调整而非外汇市场供求基本面

CF40专栏
管 涛:人民币汇率市场化是人民币国际化必须迈过的坎
余永定:中国汇改有利窗口已现
张 斌:如何理解人民币对美元汇率
梁 红:中国近期是否会再现外汇流入?
丁志杰:人民币汇率升值 降准释放流动性成可能选项
徐 高:人民币汇率现在还不应完全自由浮动

诸家观点
孙国峰:市场环境已转向中性,逆周期宏观审慎管理措施,也应回归中性
张 明:人民币转为升值的关键是什么?
汪 涛:相机顺势升值,还是形成机制调整
何诚颖:如何看待人民币三季度的凌厉涨势

专题背景
最近三个月人民币兑美元中间价走势图
央行:外汇风险准备金征收比例降为零

本周观点:人民币升值来自规则调整而非外汇市场供求基本面

  提要:近期,人民币汇率连续走强,贬值预期得到大幅扭转。理解当前的人民币汇率变化,核心是理解中间价。尽管近期外汇市场供求基本面在好转,但近期人民币对美元的升值来自人民币汇率定价规则的调整,不能用外汇市场供求基本面所解释。

  妨碍中国走向浮动汇率制度的一个重要原因是,决策者和市场都有“汇率浮动恐惧症”。有观点认为有关部门应尽快继续按“811汇改”的思路“深化人民币汇率形成机制改革”,也有观点认为在人民币汇率好不容易重回稳定轨道的当下,汇率政策理应稳中求进,保持已被证明行之有效的安排。

  从长远来看,人民币汇率市场化是人民币国际化必须迈过去的坎儿,现在保持汇率稳定的措施不能被视为长久的现象,是特殊时期采取的临时手段,可以为未来的改革争取时间。

理解当前的人民币汇率变化的核心是理解中间价

  理解当前的人民币汇率变化,核心是理解中间价。中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员张斌指出,中间价的作用在于告诉市场央行希望汇率在什么位置,反映了央行的汇率变化意图并起着引导市场汇率变化预期的作用。市场习惯了央行给中间价的日子。8.11改革引起那么大动静,因为改革内容是央行不再给中间价,而是让中间价等于上个交易日的收盘价。这是央行让位给市场给人民币汇率定价。8.11改革最终没能坚持下去,中间价卷土重来,央行依然保持对人民币汇率价格的主导权。

  当前的中间价形成包括了三个内容:市场供求、篮子汇率和逆周期因子,这三项内容分别大致对应着带有斜率的钉住、随机波动,以及对钉住斜率的修正。这三项内容其实不新鲜,早在2005年7月21日的人民币汇率形成机制改革公告中就提到了市场供求为基础、参考篮子货币,以及保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定,十多年下来央行指导汇率变化的还是这几项因素的权衡,只不过每项因素在不同时间对应的具体指标不同,赋予的权重也不同。

  仅考虑市场供求的人民币汇率在过去两年呈持续渐进贬值走势,每个交易日的贬值幅度接近,人民币对美元汇率从走势上看是带有斜率的钉住汇率。目前的市场供求指的是(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)。考虑到货币当局会买入或者卖出外汇,收盘价亦会受到外汇市场干预的影响,因此收盘价减去中间价只是部分反映了市场供求。篮子汇率实质上是引入了人民币对美元汇率变化的随机波动项。篮子汇率是指给定美元对篮子其他货币(目前共有23种货币)的汇率变化,为了保持人民币对篮子货币的汇率不变,所需要的人民币对美元汇率调整。篮子汇率不变所需的人民币对美元汇率调整,取决于美元对篮子内部其他货币的汇率变化,与国内经济和外汇市场供求没有关系。逆周期调节因子是对钉住美元汇率变化斜率的调整。按照官方对逆周期因子的解释,引入逆周期因子是对市场供求(即上个交易日收盘价-上个交易日中间价)加上一个逆周期系数。这个系数决定了(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)多大程度上会反映到当前交易日的中间价。逆周期因子减弱了(上个交易日收盘价-上个交易日中间价)对中间价的影响以后,篮子汇率因素对人民币/美元汇率的影响更加突出,给定最近几个月的美元弱势,人民币对美元显著升值。尽管近期外汇市场供求基本面在好转,但近期人民币对美元的升值来自人民币汇率定价规则的调整,不能用外汇市场供求基本面所解释。
 
妨碍中国走向浮动汇率制度的重要原因:汇率浮动恐惧症

  中国社会科学院学部委员余永定指出,妨碍中国走向浮动汇率制度的一个重要原因是,决策者和市场都有“汇率浮动恐惧症”。不少经济学家认为,资本大量外流是贬值预期造成的,正如当年的热钱流入是升值预期造成的。因而,为了抑制资本外流,就必须稳定汇率预期;而为了稳定汇率预期,就必须维持汇率稳定。在他们看来,均衡汇率是不存在的,汇率一旦升值,通过预期作用会无限升上去;汇率一旦贬值,通过预期作用会无限贬下去。因而,为了维护汇率稳定,政府就必须大力干预外汇市场,即便大量动用外汇储备也在所不惜。

  余永定认为,历史经验充分说明,中国的资本外流和外逃并不是人民币贬值预期的结果。相反,首先是基本面的变化导致资本外流和外逃,资本外流和外逃导致汇率贬值(或产生贬值压力),然后才是贬值预期的产生。贬值预期不会凭空产生,根本上是因为基本面发生了变化。

汇率形成机制应走向自由浮动?

  张斌认为,一旦国内外经济基本面发生重要变化,所要求的汇率调整压力在当前汇率机制下不能释放,汇率贬值/升值预期和资本流出/流入压力就会卷土重来,仍需要大量外汇市场干预才能维持目标汇率价格。宏观经济稳定仍被汇率稳定目标绑架。

  余永定认为,中国汇改已经走过了漫长的20多年,转向浮动汇率的条件已经基本具备,不应该再拖延下去了。建议有关部门尽快继续按“811汇改”的思路“深化人民币汇率形成机制改革”,而不要在设计一些“叠床架屋”、透明性不足的汇率中间价定价公式上花费更多时间。即便采取渐进方式,定价机制的改革方向应是增加“收盘价”的权重,降低其他因子的权重,而不是相反。

  但也有观点认为,汇率政策的设计理应更为周全和稳妥。CF40•青年论坛会员、光大证券资产管理有限公司首席经济学家徐高指出,“811汇改”之后我国对汇率政策的摸索以及期间付出的代价都表明,人民币汇率现在还不应完全自由浮动。很明显,外汇市场中的非基本面冲击不少,自我实现的预期时常出现。汇率预期与汇率走势相互加强的恶性循环一旦形成,要打破它就需付出高昂代价。而且,汇率的过度波动对实体经济和金融体系的冲击都很大。

  因此,有必要通过政策来抑制汇率的无序波动,降低外汇市场对国内经济的冲击。事实已经证明,放弃政策对汇率的影响力,一味追求所谓的自由浮动,对中国经济是弊大于利。当年的“811汇改”还可以说是为了人民币加入SDR而采取的不得已之举。在人民币汇率好不容易重回稳定轨道的当下,汇率政策理应稳中求进,保持已被证明行之有效的安排。

人民币汇率市场化是人民币国际化必须迈过的坎

  对于未来外汇市场的形势,CF40高级研究员管涛认为,如果要预测人民币汇率,就要做一些情景分析,第一是基准情境,市场相信政府的意愿和能力,这些监管政策不会收紧,有可能松动。第二是好的情景,包括国内经济稳定、外部冲击减弱。目前来看,中国是基准情景和好的情景叠加,通过资本流动管理来缓解资金流出的恶化势头,先争取时间,随着基本面的改善、美元的减弱,特别是8月份人民币快速走高,甚至要破6.5%的趋势,很大程度是因为基本面在逐渐主导市场。当然我们要对坏的情景做打算,那就是经济向好的势头在年底逆转,这种可能性也不能排除,美元走强也不能排除。如果出现坏的情景,市场可能会怀疑政府维持汇率稳定的意愿和能力,这时候会出现资本流出加速的势头,导致监管进一步收紧。

  管涛指出,从长远来看,人民币汇率市场化是人民币国际化必须迈过去的坎儿,现在保持汇率稳定的措施不能被视为长久的现象,是特殊时期采取的临时手段,为未来的改革争取时间。如果说过去人民币国际化有什么经验教训,那就是在单边预期情况下,人民币国际化的进程存在一定的泡沫的成分。


——CF40研究部

 

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