从金融理论与国际实践两方面分析国家资本结构
黄海洲
中国金融四十人论坛成员
[ 2017-09-28 ]

  从经济学理论创新角度而言,本文要为三个相对独立而又互有关联的经济学科建立一个共同的微观理论基础。这三个学科分别是货币经济学、财政理论和国际金融学,而所要建立的微观理论基础基于公司财务或者公司金融。

  众所周知,货币经济学发展到今天,经历了许多争论与修订,也有重要的学术贡献,比如货币数量论。财政理论是相对于货币理论独立发展而又相关的另外一个理论,其中较为重要的李嘉图等价定理,阐述了国家发行债券并不会创造财富。国际金融学中研究较多的内容是国家的汇率调整机制、外汇储备和外债危机。借外债多的国家何时会发生外债危机、国家如何应对外债危机、是否采取浮动汇率或固定汇率以及整体美元化等问题的解决,都是近20年来学术界和国际实践方面关注的重要工作。

  我们希望能够通过本文为货币经济学、财政理论和国际金融学建立一个统一的微观理论基础,并与国际实践结合,使得上述三个学科可以相互讨论、成果共享。

一 三大宏观学科的共同微观基础

  货币经济学、财政理论和国际金融学的共同微观基础可以应用公司财务中的两个重要理论来构建。其一,是莫迪格亚尼-米勒定理(Modigliani Miller Theorem,简称MM定理)。MM定理假设资本市场是完善的、无摩擦成本。在此理论条件下,公司的投资回报与融资手段无关,无论是负债或股权筹资,还是负债与股权的任意组合。

  实际上,现代金融学的开山著作就是1958年发表的MM定理。发现这一重要定理的两位经济学家后来都获得了诺贝尔经济学奖,莫迪格亚尼长期在MIT担任宏观经济学教授,是MIT宏观经济学掌门人之一,米勒则长期成为芝加哥大学金融学的掌门人。

  按照MM定理,从公司层面看,在无摩擦的情况下,并不存在最优的公司资本结构。将摩擦引入后,则存在最优资本结构。过度借债将增加公司的违约风险和破产风险,而股票发行则不增加破产风险。在英美的税收法律下,股东需要对其股权红利缴税,而公司为借债所付利息具有抵税功能。因此公司一方面应尽量借债以保护股东利益,但过量借债又会增加破产成本,最优资本结构是在二者之间达到平衡。

  在80年代,迈尔斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)根据实际观察和新发展的信息经济学,发展了公司财务理论。他们观察到当公司发行新股或进行增发时,其股价会面临折价或下跌。但为什么还要发行新股呢?他们在公司财务理论中引入了另一个摩擦因素,即信息成本。简单地说,一家公司同时具有内部股东与外部投资者,但内部股东对公司更为了解。如果内部股东认为公司股价比外部市场投资者认为的价值低,即市场股价比公司内部价格高,那么公司就应该更多地发行或增发股票。市场投资人也理解公司内部人的这种意愿,所以当一个公司在市场发行或增发股票时,必须对其股票进行折价。如果公司将来可能面临债务过度风险,它应该尽早地发行或增发适当的股票,提高股权融资比例,把资本结构调到更合适的水平,以避免陷入债务危机。

二 国家资本结构的理论

  近些年来,经济学家在公司财务方面又观察到了一些新现象。例如,IBM、微软、谷歌等科技创新型公司几乎没有债务,其资本结构几乎完全是股权。这在传统公司财务理论上是难以理解的,因为公司借债的利息具有抵税作用。IBM和谷歌并不会轻易破产;微软公司拥有巨额现金流,信用评级非常之好。那么什么是最优的资本结构?从实践来看最优的资本结构需要大量和超大比例的股权融资。

  基于近些年来公司财务的理论发展和实践创新,我们建立了一个新的经济学模型,希望通过建模分析国家层面的资本结构。要分析这一问题,首先需要明确国家的股权与债权是什么。国家的债权比较容易理解,即为国家以外币发行的主权债,例如美元债。国家的股权即是国家发行的货币和以本币发行的主权债。国家发行的货币与公司发行的股票在许多方面非常类似。公司发行的股票使得公司将偿还负债之后的收益在股东之间按股权比例分配。与此类似,一个国家产生的收益在偿还外债之后,在国民之间按货币持有量进行分配。所以,一个国家发行的货币及通过本币发行的国债,实际上都是国家的股权。

  货币有两个重要的功能,其一是储存价值,其二是交换媒介。在模型中考虑交换功能难度较大。我们的模型在实现交换和储存价值功能后,首先观察到国家层面也存在着MM定理:在没有摩擦的情况下,国家需要通过投资以发展经济时,其融资方式——不管是借外债或发本币,对投资回报没有影响。国家层面的MM定理有两个直接的重要推论。其一是古典货币理论中的货币数量论;其二是财政理论中李嘉图等价定理。

  我们也考虑了一个新的摩擦因素:在货币中引入通货膨胀。在既有原始股东又有新股东的情况下,公司发行新股必然涉及到财富由原始股东向新股东转移的过程,这就是公司财务中的稀释成本,也解释了公司发行新股或进行增发时其股价下降的原因。公司财务中的稀释成本就是宏观经济中的通胀,由原始股东向新股东的财富转移引发。从这个意义上讲,伯南克所倡导的“直升机撒钱”是无效的。因为向所有人撒钱即为同比例增发,并不涉及财富转移的问题,也就没有通货膨胀,而通胀问题来自于国民之间的财富转移。

  如何思考一个国家的最佳资本结构呢?国家应考虑要借多少外债、发行多少本币、增加多少外汇储备?国家一方面应尽量少借外债以减少国家破产风险,但过量发行货币或以本币发行的国债(股票)又会增加通货膨胀(稀释成本),最优资本结构应使二者达到平衡。外汇储备可以减少由外债引发的国家破产风险。

三 国家资本结构的国际实践

  一个国家应如何防止外债风险?当然,国家可以事先增加外汇储备,然后在困难时期消耗外汇储备以应对外债风险。在我们建立的模型中的一个子模型回答了一个国家到底应该持有多少外汇储备的问题。

  之前,对一个国家应该持有多少外汇储备的问题理论上并没有好的回答。有学者做过的预防性储蓄模型表明,为了应对未来的外币风险,应事先预留一些储备。但这一理论只适用于新兴市场国家,而一个发达国家应该持有多少外汇储备的问题没有理论答案。劳伦斯·萨默斯(Larry Summers)在任美国财政部副财长时曾对美国具有外汇储备这一事实感到惊讶。他曾问格林斯潘,美国应该有多少外汇储备。格林斯潘的回答是:美国的外汇储备应该在200亿至20000亿美元之间,中间差了100倍!这在理论上相当荒唐。

  另一方面,欧元区各国在采用欧元前后的表现也值得研究。欧元区各国都是发达国家,与阿根廷、巴西等发展中国家不同。但2012年时,欧元区发生了严重的欧债危机。危机主要发生在葡萄牙、希腊、西班牙、意大利、爱尔兰,这五个国家被人们称为欧猪五国(PIIGS)。令人疑惑的是,为什么发达国家会出现这么严重的债务危机。希腊在加入欧元区之前没有发生过大规模的外债危机,但经常有货币贬值问题。西班牙、爱尔兰在加入欧元区之前也没有遇到过外债危机。

  1999年1月1日,欧元区国家开始使用欧元,其以前以本币发行的主权债立刻变成了以外币(欧元)发行的主权债。换句话说,欧元区国家在1999年1月1日使用欧元,相当于同时将资产负债表重置,做了股转债,将大量的股权(以本币发行的主权债)变成为等额的债权(以外币发行的主权债),这才是欧元区债务危机的根本源头。

  但是,假如欧元区能够成立一个财政联盟,变成“United States of Europe”,就可将外债问题变成国内股权问题,交由欧元区中央财政处理,问题就可以得到化解。欧元区只统一了货币,没有统一财政,没有变成一个主权国家,把股权(内债)置换成债权,大大提高了债务风险,负债过高、经济增长速度过低的国家很容易面临债务(外债)危机,比如葡萄牙、西班牙。德国国债少,且经济增长速度高,是欧元区的经济发动机,所以德国不面临债务风险。总之,在一夜之间将所有的股权(内债)变成外债之后,欧元区如何走下去仍面临不少问题。

  此外,瑞士的情况值得研究。2008年金融危机发生后,瑞士央行在不经意间将其外汇储备提高到了GDP的100%以上。瑞士是发达国家,其国民收入和国家财富都很好,根本就不需要外汇储备。为什么瑞士央行要储备这么多的外汇?欧元区发生欧债危机时,有大量的欧元区资本流向瑞士,瑞士法郎反复升值。这时瑞士央行可以怎样应对呢?其一,什么都不做,任由资本自由流入,推高瑞士物价和资产价格;其二,瑞士央行进行对冲,将外汇存进银行里,但限制银行贷款,比如通过各种工具将银行储备金率提高到30%。

  其三,当一个公司的股票被市场高估时,该公司应该大量发行股票或增发股票。与此类似,当瑞士法郎反复升值时,瑞士央行的聪明之处在于大量发行瑞士法郎,短期内把源于其他国家的流入资本置换为超过GDP一倍的外汇储备!

  将国家货币视为国家股票带来一个全新的视角,可以解决很多原来争论不休的问题。例如,瑞士这样的发达国家需要外汇储备吗?理论上不需要。但事实上,瑞士在短短两年内积累了超过其GDP 100%的外汇储备。

  又例如,过去30年来,市场上有很多人认为日本这个国家会很快破产,但事实正好相反。道理很简单,假如阿根廷借了相当于其GDP的50%的外债,那么阿根廷将可能很快破产;假如日本借的外债超过其GDP的50%,日本也可能会破产,至少可能面临较大的外债风险。但日本发行的是内债,是股权,而且日本有大量的国内储蓄。内债是股权,而股权在富有的原始股东间的流转并没有太大风险。

  另外,对于可能遇到债务积压的问题,我们的模型中建立了需要外汇储备的下限。这个下限一般是发展中国家所需要的。现有的经济学还没有关于发达国家需要外汇储备的理论,我们的模型提供了一个新视角,即发达国家可以也有必要建立外汇储备,而且其外汇储备不是为了简单对冲外债。只要时机显现、操作得当,一国可以通过增加外汇储备,改善国家的资产负债表,提升国民财富。

四 大力发展国家层面股权融资

  我们的模型也可以在从中国与美国、日本、英国这三个国家的对比中发现有意义的新现象。这四个国家的国情大不相同。比如日本具有高额内债,除中国以外的三个国家都是发达国家。美国跟英国情况较为接近,但都与日本相当相同。但这四个国家的一个共同点是几乎没有外债。观察各国外债占其GDP的比例可知,美国外债占其GDP的比例为0.02%,英国为0.8%,日本为0.12%,而中国为0.13%。从国家资本结构的角度来看,这是很有意思的现象。

  这四个国家的股权情况怎样呢?我们定义国家发行的货币加上其以本币发行的国债为国家股权。观察各个国家的数据可知,美国国家股权占GDP的比例为180%,英国为230%,中国为210%;日本将近300%,是四国之中最高的。托尔斯泰曾说,幸福的家庭的故事都是相似的,不幸的家庭各有各的不幸。的确,成功的国家也是相似的,其外债较少而股权极高。从这个意义上看,中国已经迈入成功国家之列了,这很重要。阿根廷、巴西等其他新兴市场国家与这四国的资本结构非常不同。

  上述四个国家的通胀水平都较低,且在这四个国家中,中国的GDP增长速度是最高的。这涉及到另一个问题,即一些学术界人士批评中国央行货币超发,但中国并未面临明显的通胀问题——虽然中国的通胀比其他三个发达国家略高一些,但整体情况与上述三个国家十分相似,而且中国的GDP增长比另外三个国家的简单相加还要高。由此看来,中国虽然发行了大量货币,同时又能够维持高速经济增长,但没有明显通胀。实际上,中国通过加大国家股权融资,不断迈向最优资本结构。

  既然中国发行货币并没有导致通胀问题,为什么不多发一些呢?中国的GDP增长势头良好,为什么不更多地依靠股权融资(发行货币)呢?但一个国家应该发多少货币呢?

 

  我们模型中的这一公式与弗里德曼的K比例法则(K-Percent Rule)有些相似,但其性质和内涵则完全不同。一个国家发行多少货币,与这一国家的GDP增速有关,也和投资回报率有关。只有投资回报率为正,国家发行的“股票”才能够得到正收益,发行的“股票”才值钱,才可能继续发行货币(股票)。正的收益回报在国民间分配,只要在分配过程中不涉及到原始股东与新股东之间的过大的财富转移,就不会产生明显通胀。这一个公式回答了中国的很多现存问题,中国应在宏观层面大力发展股权融资。

  宏观股权融资的边界在哪里?如果投资项目是赔钱的,那就应该停止发行股票(货币)或债权(外债)融资。国家层面赔钱的投资项目将会产生通胀,如果损失要靠多发货币或货币贬值去冲销。所以,宏观股权融资边界是由微观基础决定的,发行多少货币要看项目的净现值(NPV):只要回报是正值就值得增发。

  英美和日本已经进入发达状态多年,好的投资项目不多,GDP增长速度缓慢,所以这些国家没有必要发行大量货币,其较低的M2增长速度也没错。其国家资本结构也没错:基本没有外债,主要依靠国家宏观股权。对于像中国这样的发展中大国而言,受改革开放和工业化、城镇化的积极推动,只要好的投资项目多,GDP增长速度高,M2增长速度也因此相对较高;同时,基本没有外债,主要依靠国家宏观股权。在发展中大国中,国家资本结构做得与主要发达国家相当的只有中国。


作者黄海洲系CF40成员,中金公司董事总经理。本文系作者为中国金融四十人论坛(CF40)独家供稿,转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点,不代表CF40及其所在机构意见。

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