货币的故事
伍戈 李斌
[ 2017-12-09 ]

  近些年来特别是国际金融危机爆发以来,货币金融与社会公众的联系越来越紧密,也受到各方面越来越多的关注。如何认识转型中国的诸多金融现象和金融问题、如何处理好货币金融与实体经济的关系、如何引导资金脱虚向实、如何实现货币政策调控框架的成功转型等都已经成为当前理论和实务界的热点问题。随着国内外经济金融形势和发展阶段变化,很多货币经济问题(即使是老问题)都需要放在新的经济环境和历史条件下重新审视和思考,既不能刻舟求剑,更不能唯本本主义。这既是这些问题的魅力所在,同时也“迫使”我们做研究须与时俱进,持之以恒,不可有丝毫懈怠。不忘初心,方得始终。作为经济研究者,我们一直在努力尝试立足于中国国情,用规范和简练的经济学语言对有关货币问题进行阐释并试图做出创新性的探讨,讲好货币的故事。我们研究所呈现的,大都是近年来自己在货币政策研究和工作实践中曾经遇到的现实问题和理论困扰。

一、关于货币总量和经济结构

  在主流的新古典理论中,微观主体是同质和充分竞争的,我们面对的是一个理想化的匀质环境,因此比较容易在一个总量到总量的逻辑下理解货币问题,进而理解货币政策的定位与作用。不过在现实经济中,尤其是在一个新兴加转轨的经济环境中,我们面对的往往是具有明显结构性特征的经济环境。这些结构性特征会显著改变货币运行的规律,进而影响货币、经济增长与通货膨胀的关系,甚至可能使货币、通胀这样的总量问题也变得结构化。因此,多用多部门模型而不是单部门模型,多用结构化视角而不是简单的总量视角来分析和观察货币问题,就具有重要的方法论价值。这种通过视角和方法变化而取得新的理论发现的例子,在经济学发展过程中是很多的。例如购买力平价(PPP)是汇率决定的最重要理论之一,但实证检验却发现其存在系统性的偏差,之后的巴拉萨-萨缪尔森效应通过引入将经济体区分为贸易品部门和非贸易品部门的结构性方法,显著改善了理论解释力,成为对长期汇率决定理论的重要发展与完善。

  纵观近些年来的中国经济运行,结构性矛盾一直是比较突出的问题,并对货币政策产生了明显影响。例如,在本世纪的头十年里,储蓄率偏高、消费率过低的结构性矛盾突出,大量国内产能需要外需消化,外汇大量流入。为维护汇率基本稳定中央银行被迫购汇吐出基础货币,这又容易造成国内流动性偏多的格局,进而对通胀等形成压力。而对中国这样一个大型经济体而言,长期依靠外需发展不可持续。正是基于对经济运行矛盾的准确判断和把握,中央很早就提出要推动经济结构调整和转变经济发展方式。中央银行在通过汇率渐进升值和大规模对冲组合应对偏多流动性的同时,也一直强调经济结构调整,以从根本上解决体制机制问题。

  当经济中存在大量软约束或对利率不够敏感的部门时,结构性问题会使货币运行路径发生变化。例如,由于有政府信用和充足抵押品的支持,金融资源自然容易流向地方平台和房地产领域,并通过相互推动逐步强化,容易推升利率水平,导致价格杠杆扭曲,从而对其他经济主体形成挤出。在这样的环境下,宏观总量政策的边际效果是下降的。简单实施货币“放水”反而可能进一步固化经济的结构性扭曲,积累更多矛盾和风险。当然,需要把握和权衡好结构调整和货币投放之间的关系,防范出现系统性金融风险。 国际金融危机爆发以来全球经济进入深度调整期,各方面对结构调整和改革的关注进一步上升,我国经济结构调整步伐也在加快。货币政策总体上是短期的总需求管理工具,货币政策不可能根本解决结构性问题,反而可能受到结构性问题的掣肘。货币政策的基本着力点应在于保持货币金融环境的基本稳定,从而为结构调整争取时间,为产业升级创造稳定的预期。与此同时,关键是要加快推动结构调整和改革,切实增强经济的内生增长活力和动力。

二、关于货币数量和利率价格

  对货币问题的理解和分析可以有两套框架:一套基于数量,核心是讨论货币供给与需求问题,关注货币“从哪里来”和“到哪里去”;另一套则基于价格,核心是讨论利率及其传导。在现实的货币政策调控中,我们始终难以绕开以数量为目标还是以价格为目标、运用数量型工具还是价格型工具这些基本问题。对一个货币经济研究者来说,应当尽可能熟悉这两套框架,比较两套框架及其转型问题。

  货币政策的数量和价格目标往往难以得兼。理论上讲,如果选择了盯住利率目标,货币数量的波动性就可能增加,反之,利率的波动性就会较大。在实践操作中,不少经济体在以数量作为货币政策目标时,其市场利率的波动往往也比较大。当其向价格型目标转型后,市场利率波动性往往有较大幅度的下降,这从一个侧面印证了有关理论分析的结论。某种程度来说,2013年发生的所谓“钱荒”实际上是“量”和“价”矛盾强化的一种外在表现。当然,在过去银行体系流动性总体偏多的情况下,量价之间的矛盾实际上是不显著的,中央银行对数量目标的调控并不必然表现为利率等价格变量的相应变化。

  从全球各主要新兴市场及转型国家的实践来看,大多数都选择了价格型调控模式。但由于市场经济与金融体系不发达等结构性约束,完全基于价格型的货币政策调控体系又不可能一蹴而就,在反思国际金融危机教训的过程中,各方面又普遍认识到金融周期和金融稳定的重要性,而仅依靠利率这一个工具也难以在保持币值的同时实现金融稳定。近年来我国经济金融改革及利率市场化进程加快,同时数量型调控仍在发挥作用,这就使得“量”和“价”相互协调以共同实现货币政策调控目标成为可能,同时宏观审慎政策框架也在逐步健全,即在经济转型时期实施以货币数量、利率价格以及宏观审慎政策并用的混合规则,这也是现阶段我国金融调控的重要现实特征。

  还应当看到,货币政策调控框架由数量型向价格型逐步转型的过程,实际上也是思维方式、分析框架转变的过程。转向价格型调控至少包含两个层面的含义:其一是政策利率能够在不同市场、不同品种和不同期限的利率间有效传导;其二是新的调控框架要有利于引导和稳定市场预期。正因此,价格型调控包含着丰富的内涵,其与稳定预期以及强调政策的规则性、透明度等都是紧密联系在一起的。我们的研究表明,预期是影响货币市场波动的重要因素。相机抉择的政策框架下,受到负面冲击影响后,预防性需求增加,市场利率明显上升。此后随着央行的干预,利率会逐步回落,但由于市场预期的不稳定,需要注入更大规模的流动性以维持原有利率水平;而在政策规则下,由于央行的政策承诺,冲击不会轻易改变市场对流动性供给预期的判断,预防性需求变化不大,冲击发生后利率虽小幅上升,但因为央行的承诺及规则操作,利率会逐步向目标值逼近。从某种意义上看,现代的货币政策调控恐怕是五分靠政策操作,五分靠预期引导,后者的权重甚至要更高。“不战而屈人之兵”,货币政策的有效性很大程度上取决于市场预期是否稳定。从这个角度来说,货币政策是一门科学,更是一种艺术。

三、关于货币中性和非中性

  货币及其与经济增长、通货膨胀之间的关系问题,是宏观经济理论和货币经济学最为重要的研究领域之一,也是令宏观经济学家们为之着迷的基础性问题。在主流经济理论中,货币总量由中央银行供给,短期中会影响经济增长,长期中则只影响和决定价格总水平。不过我们在研究中总感觉到,货币与经济增长之间的关系可能并不这么简单。在主流经济理论中,长期内往往只讲供给,不讲需求,背后假定供给创造需求,即所谓“萨伊定律”;而短期往往只讲需求,不讲供给,产出由总需求决定,这也是凯恩斯理论的核心。上述“两分法”框架十分流行,但实际上并不完全符合更加复杂的现实运行规律。在现实经济中,供给和需求很可能是交互影响的。例如,由货币信贷推动的投资在“投”的过程中是需求,但投资完成后则会形成供给,并可能对供给端和潜在产出水平产生影响。

  与其它国家相比,长期以来我国投资率保持在较高水平。高投资率直接带动了经济高速增长,并推动了嵌套在投资中的技术进步和交易成本的下降。然而,高投资在促进资本快速积累时,也成为导致我国出现产能过剩的直接因素。根据OECD的估算,2014年中国对全球的产能过剩贡献了37%;而另一个研究结果是2012-2014年间全球增加的41%的产能都来自中国。大规模政府投资或带有补贴性质的企业投资迅速带动了对投资品的需求,表面上看似乎“立即”缓解了内需不足的问题,实际上不少并不具有长期效果,甚至加重了日后消化过剩产能的负担。由于缺乏有效的价格信号,新的资源不断地加入过剩产能行业。过度的投资意味着更低的资本回报率、更高的债务水平和更多的银行呆坏账。

  还值得注意的是 ,正如上文所言,现实经济并不同于经典理论所假设的由同质经济主体所构成,而是存在差异和结构性的。在这样的结构性环境下,不同主体对货币政策的响应也是不同的,这意味着货币政策的改变可能会影响经济中的相对价格,而相对价格的变化自然会导致资源配置的变化,由此货币可能并不是中性那么简单。此外,传统上货币政策被认为是短期的总需求管理工具,强调的是短期和需求因素,同时假定实体经济或者说经济供给端只是被动接受货币政策的影响。而实际上,在货币政策持续发挥作用的同时,经济供给端本身可能也在调整,市场机制在工作,经济也存在内在的周期性变化,这可能会是货币政策、实体经济以及金融市场之间展现出更加复杂的动态关系。这些都需要我们不断完善和重构有关货币政策及其与宏观经济关系的分析框架,而这些也是我们正在努力研究和探索的课题。

参考文献:

  伍戈、李斌:《货币数量、利率调控与政策转型》,中国金融出版社,2016年1月。
  李斌、伍戈:《信用创造、货币供求与经济结构》,中国金融出版社,2014年12月。
  伍戈、李斌:《成本冲击、通胀容忍度与宏观政策》,中国金融出版社,2013年5月。

【作者】
  伍戈:CF40特邀研究员,经济学博士,华融证券首席经济学家。
  李斌:经济学博士,中国人民银行研究员。

本文根据伍戈、李斌在第十七届孙冶方经济科学奖颁奖典礼上的主题演讲整理而成.

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