从单极到多元:国际货币体系改革的基本方向
赵锡军
[ 2009-03-11 ]

摘  要

  长期以来,美元的霸权地位使其便利地分享全球储备货币之巨额铸币税,美元汇率的长期贬值又使其掠夺了巨额通货膨胀税。而在次贷危机愈演愈烈之时,美元一反长期贬值态势,剧烈波动之后却再创新高。一时的强势美元策略能否捍卫其霸权地位?当前的货币体系改革又会何去何从?观古可以通今,回顾美元成就强势地位历程,我们发现:正是美国经济、金融和综合国力的迅猛发展,成就了美元的霸权地位,以美元为中心的单极货币体系得以形成。

  单极货币体系是此次危机产生、并导致全球经济动荡的深层原因之一。次贷危机的爆发和蔓延对国际货币市场形成巨大冲击、引发全球经济动荡的同时,也将对国际货币体系产生深远的影响。美元作为最主要的国际储备货币必然受到冲击,美元霸权地位将面临一定挑战,其与最大的竞争对手欧元在国际货币体系中所占的份额可能有所变化。而基于多种因素,在未来一段时期内,美元第一货币的地位仍将无可替代,美元仍将在国际货币体系中处于主导地位,短期内尚不能改变单极的货币体系。

  单极货币体系具有利己性、缺乏约束制衡机制、权利义务不对称等内在缺陷,从单极向多极国际货币体系的改革具有积极意义。人民币要加快国际化步伐,成为多极货币体系之一极。当前人民币货币地位低下的现状,使得一个渐进性开放大国面临着诸多困局,人民币国际化必要性凸显。展望人民币成为国际货币后,将获得可观收益,也将承担更多成本和责任。综观人民币国际化条件,机遇与挑战并存。而实现人民币全流通和成为国际储备货币,条件尚不成熟,其中不发达的金融市场是主要制约因素之一。我们认为,从单极到多元是国际货币体系改革的基本方向,人民币国际化和金融发展是中国必然的战略选择。面对当前繁杂多变全球形势,中国应该抓住机遇,趋利避害,积极推动人民币国际化进程。

  1.金融危机中的美元霸权

  国际货币体系之演变遵从著名的“大国定理”或“帝国定理”。该定理的一个基本推论是:一旦某个国家成为全球经济的主要竞争者和领导者,不管是有意还是无意,它必定要谋求本国货币成为国际储备货币的主要竞争者,以分享全球储备货币之巨额铸币税。

  从1871年的20多美元兑换一盎司黄金到1971年的35美元兑换一盎司黄金,再到2008年3月17日1032.7美元兑换一盎司黄金,用黄金这个天然等价物描述美元汇率历史就是一部长期贬值的历史。

  1.1 金融危机中的美元走势

  1.1.1次贷危机中的剧烈波动和再创新高

  美元在金融危机中戴上了强势货币的光环,美国问题的全球化给美元走强提供了助力,而9月下旬次贷危机剧烈恶化之后,金融市场大幅震荡,美元作为国际货币体系中核心货币的避险职能在危机中进一步突显,虽然7月和8月累计有339.52亿美元的国际资本净流出美元市场,但新兴市场组合基金公司(EPFR)统计,9月的最后一周投资者纷纷从全球和欧洲股票基金、新兴市场债券基金、能源、金融、房地产行业基金和平衡型基金中撤出大量资金,转而净申购了79亿元美元的美国股票基金,金融动荡中的避险需求激增推动美元汇率上升。

  进入12月以来,连续3天,人民币对美元汇率连续下跌,跌幅创2005年汇率改革之最。从次贷危机演变为金融危机,美元近来的走势值得我们关注。美元指数在11月14日盘中最高冲至88.14,创出2006年4月21日以来的高点,与今年7月15日创下的最低点71.32相比,其间美元指数的最大涨幅高达23.58%。不过,在创出两年半以来的新高后,美元指数在11月末又重新回落至86.00一线。
 
  图1  2008年11月中旬-12月中旬美元/人民币中间价走势图

 

  资料来源:国家外汇管理局网站。  

  1.1.2 美元再创新高原因

  外汇市场分析人员认为,美元指数再创新高的原因主要有三个方面:

  首先,下半年以来,美国股市持续下跌,道琼斯指数再度失守9000点整数关口,在11月12日最低跌至7965.42点。股市的大跌再度增强了市场对强势美元的需求。

  其次,商品价格继续回调,特别是国际油价一举跌破50美元/桶大关,成为刺激美元指数再创新高的最主要原因。值得关注的是,国际原油期货价格在11月24日盘中最低跌至49.67美元/桶,创出2005年6月1日以来的最低价位,该低点与今年7月15日创出的最高价148美元/桶相比,最大跌幅高达180.72%。

  第三,受有利于美元走强消息传出的影响。11月10日有消息称,美国政府将可能会收购美国国际集团(AIG)的400亿美元优先股;11月13日公布的美国9月份贸易赤字为564.7亿美元,低于前值590.8亿美元,为2007年10月份以来的最小赤字,从而降低了市场对美国经济的悲观预期。   

  BIS(国际清算银行)的最新数据显示,9月美元名义有效汇率为78.25点,较二季度末的74.18升值了5.49%,这一升值幅度在1964年以来近179个季度中排名第六位,美元实际有效汇率为87.69点,较二季度末的83.56点升值4.94%,这一升值幅度在1964年以来近179个季度中也排在第六位。

  1.1.3改革国际金融机构原则的提出

  就在不久前召开的G20金融峰会上公布的《华盛顿声明》中,为加强金融市场和监管机制制定了五个原则。最后一个原则就是改革国际金融机构,致力于推动“布雷顿森林体系”的改革,使其更好地反映国际经济力量的变化,保证国际金融机构的合法性和有效性。

  1.2 美元成就强势地位历程回顾

  1.2.1“一战”前的美元与英磅基于实体经济的较量

  美国独立战争结束后,新成立的美利坚合众国开始发行纸币“大陆票”(Continential Currency)。1781年12月31日,大陆票被银行券取代。1785年,美国国会决定用“元”作为美国的货币单位,实行主辅币制度,1美元=100美分。至此,美元(United Stated Dollar)诞生。

  (1)美元借美国实行金本位制初次登上国际舞台。

  1879年,美国政府将货币的金银复本位制改为金本位制,确定1美元的含金量为1.50466克。之后,美国花了50年时间基本取得了相当于英国近200年的经济发展成果。1880年,美国的工业产值赶上英国,居世界第一。1860年至1900年,美国工业生产年平均增长速度是英国的3倍。进入20世纪,美国提供的产品占世界产品总量的1/3。美国以其明显的生产优势,成为名副其实的世界第一生产大国。一战前夕,英国工业总产值在世界所占的比重降至14%,而同期美国所占的比重升至38%。

  (2)“一战”后美国成为最大的债权国

  战争改变了一切。战争使某些政府欠下其他政府巨额债务,它们远远高于国际私人投资的价值,并完全基于新的原则之上。在“一战”期间及战后,政府间的债务使体现战前经济关系之特征的私人投资黯然失色。然而,比债务规模更为重要的是,在地缘上,信贷集中于单个国家美国手中。1921年,盟国欠美国政府的债务达到120亿美元,而1917年的初始贷款只有30亿美元。由于美国政府的动作,美国成为具有绝对优势的世界债权国。在国际金融领域,这是新生事物:它意味着国际资产积累和集中于一国政府手中,而不是集中于不同的私人资本集团插足,不论后者的资本积聚规模有多大。国家私人资本家的资源将受到管制,以服务于该国政府所认为的合适目标。这样的政府将积聚超大规模的国际金融资源,将通过外国政府向它们的公民,包括它们的资产阶级借款和征税,向全球征收债权。

  美国国内和国际金融资本集中已形成一种最可怕的力量,对于这种力量篡夺全球信贷权,全世界没有任何抵制的力量。相反,世界金融秩序越来越依赖于美国政府,美国成为资本主义世界的全能国家。

  (3)第一次世界大战严重削弱了英国主导的国际金融多级格局。

  首先,欧洲开始衰落,美国迅速掘起,伦敦在国际金融领域的中心地位受到了来自纽约的严重挑战。战后欧洲诸国经济凋敝,大量黄金储备和海外资产丧失,经济实力遭到严重削弱,由战前的债权国纷纷沦为债务国;美国则通过军火交易大发横财,由战前债务国一跃变成战后最大的债权国,并把世界大量的黄金储备集中到国内,在国际金融领域的影响不断扩大,纽约逐渐取代伦敦成为新的国际金融中心。于是,第一次世界大战使美元成为一种强势货币。20世纪30年代,一批国家远离英磅,聚集在美元周围,形成美元区。

  正如凯恩斯所说:“的确,列宁是正确的,毁坏货币才是推翻社会现有基础最巧妙、最可靠的方法。”

  1.2.2 二十世纪三十年代大萧条的爆发与国际金融秩序的崩溃与重建

  (1)世界经济大萧条爆发

  1929年—1933年世界经济大萧条,首先是由美国纽约证券交易市场崩溃引发的。从1928年春天开始,纽约证券交易市场股票价格飙升,道琼斯工业股票平均指数从1928年的早期的最低点191点上涨到同年12月的300点,1929年9月达到381点的顶峰,两年内翻了一番。国内投机性投资的高额回报把大量资金从国外、国内乡村以及交易流通中吸引到证券市场上来,形成对经济的紧缩性压力。1928年8月9日,纽约联邦储备银行这抑制股票价格暴涨提高贴现率,限制美国对外贷款。到1929年,美国对外贷款额转为负数。在得不到美国贷款的情况下,中东欧、拉美洲等地区经济开始衰退。美国提高贴现率后,为阻止不断加剧的黄金储备流失,英格兰银行被迫于9月26日把利率由5.5%提高到6.5%,同时紧缩信贷,其黄金储备继续减少,到9月底已降到6.4亿美元,4个月几乎减少了20%,许多国家的金本位都难以维继。为了还债,债务国只能尽量国家资财,大力削减国内开支,而这又造成了国内需求的下降。同时美国的紧缩性政策加剧了国外其他中央银行国际收支失衡的状况,导致这些国家陷入更剧烈的紧缩之中,国内需求普遍下降。当纽约证券市场崩溃的时候,国外市场已无力购买美国产品,美国生产商陷入困境,反过来,美国进口也开始大减,又进一步加剧世界其他国家的衰退,一场世界性的经济萧条陡然而起。

  (2)凯恩斯开出的“扩大支出”药方

  大萧条爆发后,新古典经济学传统观念仍然左右着西方国家的决策者,大多数经济学家都认为实行紧缩政策才是治理萧条的唯一道路,他们开出的主要政策处方就是削减工资和降低利率。但是,普遍紧缩却进一步恶化了经济衰退和形势。

  面对紧迫的萧条现实,经济学家凯恩斯细心体察时代的脉搏,在经济理论、政策和国际经济关系领域主动展开一系列拯救资本主义的行动,成为两战之间国际经济关系史上不可忽视的重要人物。他认识到市场机制的失灵,相信仅靠利率变动和工资调整是不够的,国家必须行动起来,运用财政政政策来弥补市场的不足。他主张在市场机制瘫痪的情况下由政府借款支出,造成价格回升和利润提高,跟着带动私人经济活跃起来,将资本主义经济带出萧条,然后国家就退出。

  凯恩斯解决失业的中心举措就是扩大支出,即鼓励扩大公共投资支出和消费支出,这为萧条期国家干预经济指明了方向,公开否定了传统的健全财政观念和节俭观念。其最钟爱的办法就是政府扩大国内投资,恢复商业信心,然后带动私人企业重新投资,等市场作用恢复后再逐渐降低政府干预的程度。他还特别指出,这些扩张性的做法才是医治衰退的真正措施。同时,他还劝地方政府扩大公共工程支出,创造更多的就业机会。

  (3)国际金本位制崩溃

  两战之间的国际金本位制存在着黄金盈余国和赤字国之间的不对称,加上缺乏国际合作,维持国际金本位制实际上就意味着紧缩,直接阻碍着繁荣国内经济政策目标的实现。当解决失业和萧条成为各国迫切的任务时,砸碎黄金锁链已经成为各国打破紧缩的必然选择。在英国政府竭力保卫英磅汇兑地位的情况下,凯恩斯最初支持英国通过关税改善国际收支,向国外转嫁英国的失业,并让英国带头打破国际金本位制造成的紧缩局面,谋求重新夺取英国在世界金融中的领导地位。后来,随着萧条在世界各地的迅速蔓延和不断恶化,他开始抛弃那种以邻为壑的关税建议,转化倡导英美合作。当奥地利最大原银行安斯陶信贷银行破产,大量短期资金开始外逃,一场影响中欧和英国的金融危机席卷而来。英格兰银行很快受到严重冲击,由于许多国家都纷纷从国外取回资金,同时又冻结与其他国家的债务清偿,造成英国无法收回贷给外国的大量资金,同时它还必须向国外撤资者承兑黄金,由此造成英国黄金储备大量流失。1931年7月下半月,英国每周流失1200-1500万英磅。7月底,英国黄金储备已经下降到1.33亿英磅。黄金外流加剧使得继续维护国际金本位制变得力不从心。意识到维护国际金本位制正在严重损害英国的国家利益,凯恩斯开始倾向于由英国带头打破全本位制,创建以英磅为中心的国际货币新体系,以便实行扩张性的货币政策。

  1931年9月21日,英国最终决定脱离金本位制,宣布英磅贬值25%,这标志着一战后建立的国际金本位制开始崩溃。到1932年中,英磅与美元美元比价从在金本位制上的4.86美元下落到3.85美元,这就意味着英国出口品价格更低廉,进口品价格更昂贵,相应地起到了刺激出口和抑制进口的作用,一定程度上改善了英国国际收支逆差的状况。继英国之后,马上有20多个国家也脱离了金本位制。 

  1.2.3布雷顿森林体系:美国金融资本的胜利助推美元霸权地位的确立

  (1)盟国间金融协定

  “二战”后世界经济演进的路线,是由解决了欧洲欠美国的重建债务的盟国间金融协定所决定的。美国带头组建了国际货币基金组织和世界银行,以此取代德国的战争赔款;作为一种机制,它们为盟国提供了制度化手段,维持它们对美国产品的需求并保障国际关系中黄金的纪律,美国借贷能力的基础是其货币黄金储备的扩大。1948年到1951年期间通过联合国善后救济总署以及在1946年到1948年期间通过马歇尔援助计划,美国政府提供了巨额的无条件经济援助。为了防止两次世界大战之间的经济战再次出现,它带头倡仪组建了联合国和布雷顿森林机构,强烈要求对自由放任的国际劳动节经济制度进行控制,并要求世界回到它自己在1934年所放弃的金汇兑本位制上来。

  (2)从“凯恩斯计划”与“怀特计划”之争到布雷顿森林体系的确立

  美国倚仗强大的实力试图一举取代英国充当金融霸主,而英国则不会轻易拱手相让。虽然世界大战极大地削弱了英国的经济实力,但英国的地位仍不可低估。英磅区和帝国特惠制依然如故,国际贸易的40%左右还用英磅结算,英磅仍是主要的国际储备货币之一,伦敦依旧是重要的国际金融中心。因此,美元取代英磅确立国际货币的霸主地位是一个激烈较量的过程。

  1943年美英两国政府从本国利益出发,设计新的国际货币秩序,分别提出了“怀特计划”和“凯恩斯计划”。两个计划针锋相对,美国首先考虑的是从强大的经济实力出发,力求在战后建立一个稳定的国际货币制度,恢复金本位制,以确立其在国际货币金融中的统治地位。其次是限制各国国内经济政策与国际收支逆差,以免美国对外负担过重。英国考虑到本国黄金缺乏和国际收支逆差,强调透支原则,反对以黄金作这主要储备货币,谋求建立国际清算联盟制度,以减少对黄金。和外汇的需求,并且使国际货币制度免受拥有巨额黄金储备的美国的支配。

  经过激烈的讨价还价,最后由于美国实力大大超过英国,英国被迫放弃自己的计划而接受美国的计划,美国对英国也作了一些让步,双方达成妥协。1944年7月,国际货币金融会议在美国新罕布什州的布雷顿森林举行,会议一致通过了《联合国货币金融会议的最后决议书》以及“怀特计划”为基础的《国际货币基金协定》和《国际复兴开发银行协定》,总称《布雷顿森林协定》。

  布雷顿森林协定确立了二战后以美元为中心的国际货币体系的原则和运行机制。布雷顿森林体系是美英在国际货币金融领域斗争和妥协的结果,但主要反映了美国的战略意图。美元与黄金挂钩,其他货币与美元挂钩,构成了布雷顿森林体系的核心内容。国际货币基金组织实际上控制在美国手中。布雷顿森林协定的达成,标志着美国凭借雄厚的实力,初步获得了世界货币金融的霸主地位。

  1.2.4石油与美元,美国支配世界的两大武器

  20世纪年代的两件大事,改变了国际货币金融体系,至今直接影响着各国经济之运行。其一是浮动汇率成为美国金融外交政策的基本理念,美元发行现再有任何外部约束;其二是美元倾偏袒以色列的中东外交政策,触发了石油危机,石油美元泛滥世界,直接导致拉美债务危机。

  众所周知,美国对全球石油的支配地位,是其全球霸权的关键力量。首先,美国只需要多印钞票或简单记账就能够进口大量石油,其他国家却完全没有这种独特的“中心货币特权”。美国以此获得了大量石油储备,因这它可以通过增发美元钞票来攫取石油。其次,大量石油美元流入欧洲美元市场,造成欧洲货币市场流动性泛滥,随后又经过美国和欧洲的银行流入拉美和世界其它地区,触发全球性流动泛滥。第一次石油危机之后的两年时间(1972年到1974年底)。欧洲美元市场就增长了79%—从2847亿美元扩张到5095亿美元。第二次石油危机之后,一年内(1979年),欧洲美元市场就增长了21%—从15375亿美元扩张到18567亿美元。第三,石油美元一直是美国经常账户逆差的主要组成部分。

  1.2.5美元与日元之争

  日本在二战后仅用了三十年时间,就东山再起,一跃成为了世界第二大经济强国。到20世纪80年代,日本在17个产业领域称雄世界,“日本制造”风靡全球。让我们看一些基本数据:

  其一,日本大举投资海外。1982年日本的海外资产还只有250亿美元,1986年上升到1800亿美元,1987年为2400亿美元,1992年底日本的海外资产总额为20352亿美元,净资产为5136亿美元,高居世界第一。日本成为世界最大的债权国。从1986年到1991年,日本的海外投资达到了创纪录的最高峰,5年之内总和估计达到时了4000亿美元,仅1989年一年,日本输出资本就达到1794亿美元。其二,日本公司成为国际著名品牌,许多企业成为分支机构遍布全球的跨国公司, 超过120家日本公司跻身《财富》500强、亚洲前30名几乎都是日本企业。其三,日本金融机构从名不见经传,一跃成为国际金融界的风云霸主。20世纪80年代末,全球十大商业银行,皆是日本银行。根据《经济学家》杂志主编、《日本的全球出击》一书作者的统计:1988年,全世界全部未清偿跨国贷款中,日本银行所占份额高达38%,即使扣除日本银行间的相互贷款,日本银行之跨国贷款比例亦高居前列。其四,日本投资银行迅速崛起,其国际扩张速度甚至超过商业银行。其五,日本房地产和股市之疯狂上涨,创造了新的纪录。1986年,日经指数只有12000点,到1989年下半年,急升至39000点,涨幅超过300%。东京之房地产总市值,超过全美国房地产总市值。其六,凭借庞大的资本输出(各种种贷款、援助、对外投资等),日本开始寻求国际政治、经济、金融、货币领域的发言权。

  表1             20世纪80年代日本出台日元国际化主要措施

1980.12

全面修改外汇法

1984.5

大藏省发表《关于金融自由化和日元国际化的现状和展望》

1984.6

1.居民短期日元贷款自由化;2.取消日元转移限制

1985.4

取消居民欧洲日元债所得税征收

1986.4

放宽非居民日元债券发行标准

1986.5

建立离岸金融市场

1987.5

国外金融远期及远期期权私人账户自由化

1987.7

放宽居民欧洲日元债券发行标准

1988.3

国外金融期货私人账户自由化

1989.4

东京金融期货交易所建立

1989.5

居民中长期欧洲日元货款自由化

1989.7

居民国外存款(以外汇计价)自由化

  资料来源:中条诚一(2002)、黄泽民(2001)等相关资料整理

  日本所采取的一系列日元国际化措施,有效促进了日元国际化进程。而日元国际化后期的跌宕起伏在提供可资借鉴经验的同时,也留下值得深思的教训。一国货币国际化进程与完善国内金融体系过程相辅相成。由于日本国内金融体系的健全性和开放度远远不能适应日元国际化的要求,日元国际化效果与日本在世界经济中的地位与规模不相匹配。20世纪90年代,在货物贸易领域日元国际化程度甚至低于80年代。此外,从20世纪80年代后期开始,日元对美元汇率的波动不已,不仅严重破坏了日本国内金融秩序,也成为日本经济衰退、日元国际化进程停滞不前的主要原因。

  2.次贷危机对国际货币体系影响

  愈演愈烈的次贷危机已经导致了全球经济动荡,对现代以美元为中心的国际货币体系也产生了不容忽视的冲击。国际货币体系以及美元的地位将在危机的冲击下发生的变化,对世界经济具有重要的影响。分析危机爆发的背景,在此基础上分析次贷危机对国际货币体系的影响,不仅有助于更好地认识现行的国际货币体系,而且有助于分析预测未来国际货币体系的发展方向。

  2.1 次贷危机爆发的国际货币体系背景

  次贷危机的爆发将引发国际货币体系的变革,而长期以来以美元为主的国际货币体系也是此次危机产生、并导致全球经济动荡的深层原因之一。

  2.1.1美元的长期贬值与美国的金融霸权

  美元在国际货币体系中的地位与美国在全球经济中享有的霸权同时存在着,美元作为最主要的国际储备货币和贸易结算货币,为美国带来了巨大的经济利益,使美国可以突破制度约束和通胀约束大量发行美元。因此,冷战后美国积极向各国推行金融自由化,并推进金融全球化,在这个过程中,作为国际货币发钞国的美国,通过货币扩张来维持自己持续的繁荣,而由于新兴市场国家进入了美元体系,他们所拥有的美元进入了资本市场,促使了资产价格的提高,进而在一定程度上带来了危机。

  回顾美元自世纪之初的走势和同一时期的美国经济情况,便可以得出上述结论。

  从2002年2月到2008年3月,美元经历了长达6年之久的贬值,这是二战后的第三轮美元贬值。其中,2002年2月至2006年12月间,美元指数(美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指针,用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。美元指数下跌,代表美元对其他的主要货币贬值。)从132.245下降到108.816点,贬值幅度达21%。2002年1月至2008年3月,美元兑所有货币实际汇率(指数)下降24.5%,兑主要货币实际汇率(指数)下降32.3%。美元对世界主要货币指数从2002年1月28日的112.89到2007年11月13日的72.19,不到6年的时间内贬值了36.1%。2008年3月17日,美元指数创下70.698点的新低,对欧元汇率为1.5532(USD/EUR),对日元为 95.78(JPY/USD)。
 
  图2  1995年1月至2006年12月美元指数变动情况

 
  数据来源:根据The Atlanta Fed的数据整理得出,1995=100。http:  //www.frbatlanta.org/invoke。

  除去为应对经济衰退的风险,美联储在次贷危机发生后从2007年9月至2008年5月已连续降息9次,联邦基金利率达到2004年12月以来的最低点2%,国际资本外流,加上国内民众对经济的悲观预期,直接推动了次贷危机之后的美元贬值外,美元这一轮长期贬值的原因值得认真思考。

  这一轮长期贬值的直接原因是美国巨额的双逆差,尤其是经常项目逆差。

  表2                2005年美国、石油出口国和东亚地区的国际收支情况(单位:10亿美元)

 

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

美国

-117

-136

-214

-300

-415

-389

-472

-528

-665

-792

欧元区

80

100

54

30

-33

12

48

36

87

6

东亚

38

118

244

217

203

172

225

290

353

432

石油出口国

42

27

-30

51

182

119

98

149

222

390

  注:此处选的东亚主要国家和地区为日本、中国、中国台湾、韩国、中国香港、新加坡、马来西亚、泰国和印尼等11个国家和地区,本文选的石油出口国共包括欧佩克组织各成员国(不含伊拉克)、阿塞拜疆、民主刚果、赤道几内亚、加蓬、哈萨克斯士比挪威、俄罗斯、苏月一、叙利亚、特立尼达和多巴哥、土库曼斯坦、也门、阿曼和文莱等26个国家和地区。

  数据来源:国际货币基金组织《世界经济展望》数据库。

  由于经济全球化和美国制造业外迁, 使得美国居民消费主要依靠进口, 而同期的流动性过剩和资产价格上涨, 为美国居民超额消费提供了条件。2006年美国的个人储蓄率为负1%,为上世纪30年代“大萧条”以来的最低水平。在居民负储蓄的同时,布什政府发动了阿富汗战争和伊拉克战争,造成政府和居民同为负储蓄的局面。美国的储蓄缺口主要是依靠进口和外资流入加以平衡,所以造成贸易赤字不断增大, 达到GDP的6%以上,如此高的外贸赤字对美元形成巨大压力。因此2002年后,美国经济形势好于欧洲和日本,但是美元却明显弱于欧元和日元,这和美国贸易赤字不断创出新高有关。

  但美国放任美元贬值、推低美元的主要目的并非仅仅解决双赤问题,其深层次的原因是美国利用美元的特殊地位,通过货币扩张来推动美国经济的持续、强劲增长,以应对世纪之初互联网泡沫破灭以及911后美国经济的衰退风险。

  尽管布什政府声称坚持强势美元政策,但实际上弱势美元成为美国推行的政策,美国通过不断开动印钞机,向全世界输出流动性,换取全世界的廉价商品和服务。同时,大幅增长的东亚贸易美元和中东石油美元又通过购买美国国债回流美国,从而支撑美国人依靠廉价信贷消费,造成即使当美联储在2004年开始加息后,长期利率仍然出现了下降。这刺激了美国住房消费,推动了房价上涨,随之这又释放出更多的投机和流动性。较低的利率环境和投机热潮令华尔街设计次级抵押贷款,并以几年的。诱惑利率。吸引贷款者。但依照美国不断增长的巨额双赤字,美元面临贬值压力,资本势必将减少或者停止流入,从而导致美元利率上升或美元贬值,次贷风险必会爆发。可以说,一方面,次贷危机和全球资产泡沫是美国货币扩张的结果;另一方面在次贷危机这一波及全球的金融风波当中,美元的不断贬值正起到了推波助澜的作用。
        
  图3  1960-2005 年美国经常项目、资本项目和外国所有的金融项目关系图(单位:10 亿美元)

 
  数据来源:美国经济分析局,http:  //www.bea.gov/bealdi/home/bop.htm。

  2.1.2欧元的崛起与国际货币体系的变化

  在蒙代尔的最优货币区理论的指引下推出的欧元被给予厚望,它的出现似乎带来了改变国际货币体系格局的希望,人们想通过国际货币间的竞争来保证国际货币的稳定。从欧元自推出以来的发展情况看,欧元确实对国际货币体系产生了重要的影响,其在国际贸易和资本流动中扮演的角色日益重要。

  虽然目前美元一元独大的国际货币格局并未有明显的改变,但国际货币的构成随着欧元的出现还是有了较大的变化,但是,欧元本身也面临着一系列问题。

  欧元作为一种独立的超国家性质的法定货币于1999年1月1日在其成员国范围内正式推出以来,已经成为一种重要的国际货币。2002年1月1日,欧元纸币与铸币在15个欧盟成员国中的12国正式投入流通。虽然欧元被给予厚望,但是各怀心思的欧洲大陆列强是事实上扮演了拖欧元的后腿的角色,加上英镑迟迟不肯招安以及美国通过发动科索沃战争打击欧元的信心,欧元表现与人们的期望甚远。

  近几年来欧元币值走强,到2005年,它的份额已占国际货币市场的24%,债券市场的31%,全球资产管理机构投资货币的28%,外汇市场的38%,储备资产的13%,已经有50多个国家把他们的货币汇率盯住欧元,欧元在全球外汇储备中的份额也已从1999年刚诞生时的18.1%上升到目前的接近30%。但强势欧元实际上并非反映欧元区经济基本面状况,而是美元有意贬值的副产品。

  从欧元推出后,在国际货币体系中各主要国际货币的份额、汇率变化及其背后的全球经济大环境中,可以看到欧元的发展态势和国际货币体系的变化。

  (1)国际货币体系中各主要国际货币的份额变化

  欧元的进入使各主要国际货币在国际货币体系的所占的份额发生了结构的微调特别是对美元和日元的影响比较明显。在国际货币体系中,美元的份额从1994年的53.1%上升到2001年的67%,然而到2002年和2003年美元的份额下降到64%,欧元所占的份额由1999年的13.5%上升到19%以上,同时一直处于上升的良好势头中日元所占的比例从1994年的7.8%降到2003年的4.8%,从2000年以来一直处于不断的下降之中。

  从各主要国际货币所占份额趋势可以看到欧元的份额急剧地上升,英镑有小幅的上升,日元份额的下降比较大,而美元自2001年开始有小幅的下降。欧元的进入确实对美元起到了一定的替代性,但美元份额改变并不太明显,主要原因主要是美元自布雷顿森林体系(目前这一体系已经瓦解)确立以来,其美元的霸权地位到次贷危机爆发前为止还未受到实质性的挑战。

  表3                           1973-2006主要外汇储备的货币构成(单位:%)

 

1973

1987

1995

1998

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

美元

84.5

66.0

59.0

69.3

71.1

71.4

67.0

66.2

65.8

66.6

65.6

欧元

-

-

-

-

18.3

19.2

23.8

25.0

25.0

24.3

25.2

德国马克

6.7

13.4

15.8

13.8

-

-

-

-

-

-

-

英镑

5.9

2.2

2.1

2.7

2.8

2.7

2.8

2.6

2.9

3.6

4.2

日元

-

7.0

6.8

6.2

6.1

6.1

4.6

4.0

3.6

3.7

3.2

  注:2006年数据为前3个季度

  数据来源:IMF Statistics Department COFER database。
 
  (2)汇率变化

  从1999年欧元诞生以来,欧元与美元,欧元与日元等主要国际货币的汇率发生明显的阶段性变化,从2002年初就明显地表现出强势的态势到2004年年初欧元与主要的国际货币的汇率基本稳定了下来。

  据European Central Bank的欧元汇率数据显示,欧元与美元的兑换汇率大致经历了三个阶段:1999年到2000年年底,是一个不断走弱的过程,汇率由1:1.179降到1:0.9305;2001年初到2002年4月,是一个地位稳定的阶段,汇率为1:0.9左右;2002年4月至2005年(初?)是欧元不断走强的过程,汇率由1:0.9上升到1:1.2。其中的原因主要是始于2001年的美国经济总体状况的恶化,从2002年2月开始,14个月内,美元对欧元汇率下跌了30%。

  图4  1999年1月1日一2006年12月1日,1欧元兑美元的汇率变化

 
  数据来源:美联储网站,http:  //www.federalreserve.gov/。

  欧元兑日元的汇率经历了两个阶段1999年到2000年年底,欧元兑日元也是一个不断下降的过程,汇率由1:133.73下降为1:90左右;2000年年底到2005年,是一个汇率不断上升的过程,兑日元的汇率上升到1:130左右。

  从汇率变化看,欧元的进入对国际的汇率体系造成了一定的冲击,经过了大致两年的磨合期, 欧元已成为一种强势国际货币,对稳定国际货币体系起到了积极的作用。

  (3)全球经济环境

  20世纪以来,国际货币体系主要经历了三大变化,从金本位制到美元本位(布雷顿森林体系),再到一超多强的货币体系(牙买加体系)。 在牙买加体系下,储备货币多元化,多种强势国家的信用货币,如美元、欧元、日元等充当世界货币的角色;汇率安排多样化,牙买加协定允许成员国自由做出汇率安排,它们既可以继续实行固定汇率制,也可以实行浮动汇率制,还可以实行盯住某一种主要货币或一篮子货币的汇率制度等;国际收支调节机制多渠道,在牙买加体系下,成员国可以灵活运用汇率机制、利率机制、IMF的短期贷款与干预、国际金融市场及商业银行的融资等多种手段对国际收支进行调节。

  在这一国际货币体系下,由于美元支撑的虚拟化,各国持有的美元不再能够兑换黄金,只能购买美国的债券和其他金融资产,并且美元过度对外供给、欧元及欧元资产膨胀速度,导致了全球流动性膨胀。

  1982年美国的经常项目逆差是55亿美元,此后一直飙升,到2006年已经增长到8100多亿美元,25年间美国对外提供的美元增加了147倍。这导致了境外美元资产的迅速膨胀,世界官方外汇储备中美元储备已经从1981年的700亿美元扩张到2006年底的3.33万亿美元,膨胀了46.6倍;与此同时国际债券和票据也在加速扩张,在此期间国际债券和票据余额从1981年的2312.8亿美元增加到2006年的216354.5亿美元,增长了92.5倍,而此间国际贸易总额不过增加了6.9倍。

  欧元及欧元资产膨胀速度。欧元加入无节制扩张行列。自1999年以来欧元作为美元国际储备货币的一个竞争品种而面世,其膨胀速度和规模迅速超过了美元。国际货币基金组织(IMF)统计的货币当局外汇储备总额中,欧元占比从1999年底的17.9%上升到2007年底的26.5%。

  这些都导致了在次贷危机前全球流动性膨胀。数据显示,全球各国货币当局手中的外汇储备从1999年的1.6万亿美元迅速膨胀到2007年底的6.4万亿美元,9年扩张了整3倍;国际债券与票据从1999年底的5.4万亿美元扩展到2007年底的22.8万亿美元,翻了3.2倍。全世界的对冲基金资产总额在1999年底不过3500亿美元,2007年底资产总额已经上升至1.8万亿美元,数量从3000只上升至17000只,9年增长率为500%;全球外汇交易总额从1999年的415万亿美元上升到2007年的886.2万亿美元,9年扩张了1.13倍。世界经济由于美元、欧元的扩张而变得风雨飘摇,整个国际货币体系面临着巨大的危机。

  2.2次贷危机引发的国际货币体系及国际经济环境变化

  次贷危机直接导致的后果之一就是外汇市场的震动,与亚洲金融危机不同,次贷危机直接爆发在全球经济的中心――美国,美元作为最主要的国际储备货币必然收到冲击,进而国际货币体系也收到的冲击。除去由于对国际货币体系造成的直接冲击外,次贷危机引发的全球经济动荡将导致世界经济格局的变化,各国货币的地位和作用在很大程度上拒绝于该国的经济发展水平和全球经济中的地位,因此全球经济格局的变化也必然对国际货币体系产生深远的影响。基于上述原因,有必要对次贷引起的国际货币市场变化和全球经济现状及未来发展预期进行清楚的分析。

  2.2.1美元贬值对国际货币市场的冲击

  从次贷危机爆发到2008年上半年,次贷危机在国际货币市场导致的最直接后果就是美元贬值。自2007年年中以来,由于美国经济增长前景转弱和降息预期,对美国证券的外国投资减退,致使美元实际有效汇率大幅贬值。以美元兑人民币为例,美元和人民币的汇率从 2005 年 7 月 21 日晚上 19 时开始升值,已突破 7 元的大关,有学者预计,到 2008 年年末,人民币与美元的比率将升到 6.6 元。与美元贬值对应的主要是欧元、日元和其他自由浮动货币,例如加拿大元和一些新兴市场经济体的货币的升值。

  美元的贬值对全球经济造成了一系列影响。

  第一,美元贬值带来了国际货币体系的制度混乱。国际商品市场波动呈现出与美元贬值变化的高度相关性,在美元指数创出新低的2007年11月6日,国际市场黄金价格上升至每盎司814.83美元,这一本世纪新纪录比2001年创下的本世纪低点上涨了22.1%。同日,原油价格也高居95.10美元/桶的高价而在此前的2007年11月1日,油价一度冲上96.24美元/桶,后来超过了100美元/桶。这种状况给国际货币体系造成极大混乱,但使各国调整外汇储备结构,增加了国际金融市场的不确定性,并给投机活动升温创造了机会,特别是美国的投机者发了大财。

  第二,美元贬值带来了世界经济增长的弱化预期,相比美国实体性企业在次级贷款风波中的中长期受损,欧洲,日本和新兴市场经济的增长势头依旧良好,但受累于本币汇率相对于美元的快速升值,全球经济增长路径受汇率市场过度波动的不确定性影响将有所下调。

  第三,美元贬值带来了全球流动性过剩的恶化,作为全球最大的消费市场和投资市场,美国人用美元消费,美元贬值显然是一件无关痛痒的/中性事件0。但美元资产的海外持有者确实受到了汇率变化带来的投资损失,在此背景下,美元资产减持成为一种时尚。2007年8月日本和中国就分别减持了其4.1%和2.2%的美国国债,减持速度创下五年新高,同期外部持有者还净卖出12.42亿美元的美国公司债和4037亿美元的美国股票,减持比率高达129.63%和291.50%。美元资产减持进一步加剧了美联储宽松货币政策引致的全球流动性过剩问题,致使资产价格飙升难以抑制,全球通货膨胀压力不断加大。

  然而,2008年下半年后,美元开始走强。在2008年8月29日,纽约外汇交易市场美元指数尾市收在了77.381点,至此美元指数已经从7月31日的73.227点上涨到了8月29日的77.381点,全月涨幅达到了5.67%,创造了自1992年10月以来的最大月上涨记录。(第一财经日报/2008年9月1日/第B04版)美元走强的原因主要有三个:首先是次贷危机爆发以来,美元受到的冲击最大,但8月开始市场关注的焦点从美国转到了欧洲及一些新兴国家上;其次是美国一系列“救市”政策慢慢显露成效,8月以来的一些经济数据要好于欧洲;第三是石油、黄金等价格的大幅回落,使得资金从商品市场回流到以美元记价的金融资产。

  次贷危机对美元带来的最直接影响就是美元汇率先贬后扬的大幅波动,对国际货币市场产生了很大影响,美元的不稳定性增加。

  2.2.2危机对全球经济的影响

  次贷危机引发了全球经济动荡。

  (1)全球经济增长前景恶化

  国际货币基金组织在其2008年年报中已经指明:在危机爆发之初,即2007年大部分时间和2008年初,各发达欧洲经济体的经济活动继续以强劲步伐扩张。稳定的就业增长和活跃的投资推动了旺盛的内需。2007年,欧元区整体的经济年增长率为2.6%,接近2006年所取得的快速增长步伐。同时,虽然银行业面临压力,但英国经济仍实现了3.1%的强劲增长。2008年第一季度,尽管由于金融部门混乱、油价的不断上涨影响到实际可支配收入、欧元升值和出口市场减弱,造成消费者和商业投资情绪恶化,但欧元区经济增长率仍进一步提高至近3%。直至2008年第一季度结束,日本经济仍在很大程度上抵御了全球经济放缓的影响。2007年,日本经济增长2.1%,2008年第一季度加速至3.3%,这主要由强劲的净出口和商业投资带动。

  虽然在危机刚刚爆发的一段时间里欧洲和日本的经济维持了较好的发展水平,但在经济全球化的今天,危机必然会在全球范围内传导。国际货币基金组织2008年11月6日公布的世界经济展望最新预测显示,由于金融部门杠杆率继续下降,生产者和消费者信心跌落,在过去一个月里,全球经济增长的前景恶化。为此,预计 2009 年的全球产出增长率为 2.2%,与 10 月期《世界经济展望》的预测相比,约下降了 GDP的0.75个百分点。在先进经济体,预计 2009年的产出将在全年基础上收缩,这将是战后以来的第一次。在新兴经济体,预计 2009 年的增长将明显放慢,但仍将达到 5%。然而,所有这些预测都是基于现行政策。在美国,随着住户对实际和金融资产贬值和金融状况收紧做出回应,经济将遭受打击。欧元区的增长将因金融状况收紧和信心下降而深受打击。在日本,净出口对经济增长的支持将下降。

  (2) 危机通过汇率和国际贸易向外传播

  由于危机影响, 美国居民减少了对进口商品的需求。据统计,2007 年上半年,美国的贸易逆差同比减少了 7%。随着美国减少进口需求,其贸易伙伴国的经济增长面临遭受打击,这些国家的股票市场纷纷出现大跌,对其经济增长产生了不良影响。同时,危机爆发后,国际资本为应对美国次贷危机和美元贬值造成的资产缩水大量抛售美元。一方面购买大宗资源类商品以求保值。世界石油、矿产和粮食价格大幅飙升,世界性通货膨胀迅速蔓延。另一方面国际资本向具备货币升值潜力的发展中国家新兴市场流动, 形成“热钱”, 成为发展中国家金融隐忧和资源类商品市场大患,进出口商品市场也面临挑战。可以说,次贷危机从爆发之初就给世界经济带来了不容忽视的冲击。

  (3)引发世界金融市场剧烈震荡

  美元能够成为国际主要储备货币,主要是因为其满足了两个重要的条件,一是在全球贸易中美元被广发使用,成为主要结算货币;二是美国具有全球最发到的资本市场,其他国际通过国际贸易获得的美元,又通过资本市场进行投资,最终二者使美元在世界范围内循环流动起来。但次贷危机不仅对全球贸易产生了巨大影响,而且使美国的资本市场处在严重的危机之中。

  美国次贷危机像第一张倒下的多米诺骨牌使世界金融市场剧烈震荡。这场危机造成债券市场一度停盘,汇市、股市、期市大幅波动,房地产机构和银行倒闭相继出现。由金融衍生产品创造的流动性过剩迅速转为流动性紧缩。美国、英国、法国、德国、日本、加拿大、澳大利亚等西方发达国家纷纷向银行大量注资以挽救银行系统性风险。国际金融市场遭遇重创,波动加剧,不确定性增强。

  (4)世界各国加强政策协调

  次贷危机的爆发使美国及处在危机中的世界其他各国纷纷出台“救市”措施,加强了政策协调。在美国出台了7000亿美元的援助计划后,2008年10月8日,多国央行同时宣布降息。并且在最近几次由多国参加的全球或地区范围的国际会议上,如何采取有效的政策、措施“救市”也成为了重要话题和关注焦点,次贷危机造成的全球经济动荡使各国的政策协调加强了。

  2.3对未来国际货币体系的判断

  上文的分析已经得出这样的结论:次贷危机从直接、间接的多个层次冲击、影响了国际货币体系,那么,在未来的国际货币体系中,美元将处于什么位置,其最大的竞争对手欧元是否将发挥更大的作用、与美元平起平坐呢?我们认为,美元的地位仍将无可替代,其与欧元在国际货币体系中所占的份额可能有所变化,但美元仍将是第一货币,其最根本的原因在于,全球经济的融合已经使各国经济在各个领域相互渗透,美国的危机也传导到了欧洲等其他经济体,所以,在美国经济、美元收到冲击的过程中,其他经济体和货币也必然收到影响,欧洲作为世界经济的三大引擎之一,受到的影响很大,从欧洲银行的危机以至于冰岛的破产,都可见一斑。

  2.3.1美元的地位将面临一定挑战

  (1)世界经济的多元化和新兴市场的崛起

  世界经济多元化在金融方面的体现为一揽子货币政策;在国际贸易中,体现为区域合作的加强。除WTO主导的世界经济全球化外,欧盟、东盟、北美自由贸易区、南部非洲关税同盟等各领风骚,亮点多多。区域贸易协定RTA, 双边自由贸易协定FTA具有签署快,方式灵活,可以同时与不同对象国签订特点发展迅速,几乎所有WTO成 员 国 都 至 少 参 加 了 一 个 双 边FTA, 世界范围内,FTA协定已达三百多个。世界经济未来的多元化发展趋势是对美国经济霸权的重要挑战。美国次贷危机进一步促使以美元为核心的金融体系趋于动摇。

  在多元化发展的同时,新兴市场的崛起也将对传统的世界经济金融体系产生重要影响。近年来,以中国、巴西、南非等为代表的新兴市场经济体发展势头强劲,新兴市场在全球经济总量的占比和对全球增长的贡献度日益上升。按照购买力平价测算,2001—2006年仅中国和印度对全球经济增长的贡献度就超过了40%,较二十世纪80、90年代翻了一倍;世界银行等机构的研究报告认为,2007年中国对全球经济增长的贡献首次超过美国,全球经济增长的50%来自中国、印度和俄罗斯,整个新兴市场对世界经济增长的贡献已经超过60%。2008年,预计中、印、俄、巴等金砖四国将会分别保持约10%、8%、7%、4%左右的增长率,大大超过发达经济体平均约为2%的增速。新兴市场国家对全球经济增长的贡献份额还会继续上升。随着新兴市场国家崛起,全球货币体系必将进行根本的调整。

  世界经济和金融体系大环境未来的变化,必然对美元的地位产生深刻的影响。

  (2)美元在世界贸易结算方面作用的减弱

  在世界贸易结算方面的地位决定了美元在国际货币体系中的中心地位。但世界贸易呈现出的多元化开放格局,以及世界金融储备体系和世界贸易结算体系的变化在未来将进一步推进。英镑、欧元甚至人民币在区域经济合作双边贸易中都趋于发挥结算货币的作用。

  同时,次贷使公众对美元本已减弱的信心进一步受到挑战。次贷危机前以及危机开始一段时期美元的持续贬值,使许多向美国出口的国际企业转为以其他货币结算,投资者也开始更多投资其他货币以寻求更大的收益。在次贷危机大规模爆发以前,已有一些石油输出国采用欧元作为计价和支付货币,很多新兴市场国家的公司选择在欧洲金融市场上市。虽然美元贬值导致了对美元地位构成挑战的欧元和人民币的升值,一定程度上满足了当时美国经济发展的需要,但美元长期的贬值以及近期的升值,表明美元必然根据美国经济需求而波动,而且其币值的稳定性必然迅速、直接地受到美国经济问题的影响和拖累,这些都将进一步影响到世界对美元的信心。

  (3)美国资本市场的吸引力降低

  美元持续贬值降低了美元资产对国外投资者的吸引力,而美国巨大、发达的资本市场一直是使美元成为国际货币体系中心的重要原因。正是由于其他国家将通过贸易顺差获得的美元再通过资本市场购买美国的资产,才使美元在全球经济中循环起来,使以往以美元为中心的国际货币体系得以稳定运行。由于相当一部分的美国政府债券和公司债券由外国投资者持有,美元之前的不断贬值和之后的升值,都使外国投资者认为持有美元资产时面临更大的风险。次贷危机的爆发为世界经济敲响了警钟,虽然次贷危机后的2007年下半年,外国投资者并没有大规模地抛售美元资产,但如果一些国家为规避风险而抛售一部分美元资产,这也就相当于减少对美国的投资,美国企业的融资成本就会提高,长期如此将不利于美国的生产与投资。 同时美国通过美元贬值减轻自身的债务负担,也必然使其他国家对在美国资本市场上投资降低信心。

  以美元为中心的国际货币体系是此次危机发生的深层次原因,反观危机我们可以发现,以美元为中心的国际货币体系的弊端决定了现行国际货币体系必须改革。同时,国际货币体系相信的只是国家经济金融实力,新兴经济体的崛起已经创造了改革条件,而本次危机使美国“走下神坛”,更使得打破原有金融格局的呼声逐渐提高,改革国际货币体系的可能性增加。而使国际货币体系更加多元化,将有利于平衡多方利益,符合国际金融体系的现实发展状况,而且,不仅有利于世界清偿力的增长及摆脱对美元的过分依赖,又能保证世界清偿力获得更充分的来源。

  2.3.2 美元仍将在国际货币体系中处于主导地位

  当今美元主导的国际货币体系存在着诸多弊端,特别是美国次贷危机又冲击了全球经济,希望改革国际货币体系和摆脱美元束缚的呼声不断。然而,以美元为中心的国际货币体系的形成是与全球经济格局、美国的政治经济实力等密切相关的,虽然愈演愈烈的次贷危机给现行的国际货币体系造成了巨大冲击,但在未来一段时期内,美元仍将在国际货币体系中占主导地位。这是由多重因素决定的。

  (1)美国的政治经济实力决定了美元仍将是世界第一货币

  美国虽然爆发了次贷危机,美国经济虽然受到了新兴经济体的挑战,但是美国在世界经济中的霸主地位尚未改变,在世界政治、经济、金融、贸易和军事组织中的话语权没变。因为,美国在陷入危机的同时,也将其他国家代入了危机,因此在这次危机中,世界各主要经济体之间的经济实力对比并没有明显的此消彼长的关系。汇率的变化就说明了这一点:次贷危机导致美国经济陷入衰退的风险上升,经济前景也令人担忧,而美元并没有像通常想象的那样大幅度贬值,反而不断走强。其原因之一就在于,尽管美国经济表现较差,但其他国家经济表现比美国更差,欧洲经济也深陷于次贷危机。由于美国的次贷危机风险已得到部分释放,而欧洲所面临的风险则有可能会进一步加剧。相比之下,美元会得到更大的支撑,更能获得投资者的青睐。

  从长期看,根据经济周期理论,随着次贷危机的解决,美国经济必将复苏,世界经济将走出低谷,世界经济格局的变化并不会因为一次危机而彻底改变。历史证明,世界上任何一个主要经济体的繁盛和衰落都是长期积累的结果。

  (2)美国在相关国际组织中的地位稳固

  在最近的国际货币体系改革中,仍然由美国牵头并唱主角,美国仍将发挥主要作用。即使在国际货币基金组织的框架内,要削弱美元的国际货币地位也是很难的。按基金组织协议规定,重大问题须经全体成员国总投票权的85%通过才能生效。在基金组织内,美国拥有的投票权就达约占16.79%。因此,如果没有获得美国的同意,任何重大改革都是无法实现的。

  (3)美元在国际贸易和金融中的地位决定了美元不会迅速衰落

  首先,美元仍然是国际贸易最主要的结算货币,国际石油、黄金、粮食等大宗商品仍以美元计价,诸多商品定价权仍由美国操控。近期美元的走强就说明了美元目前仍然并且今后还将拥有不可替代的地位。危机的加剧使美元面临了贬值的风险,但全球金融资产及以美元计价的国际大宗商品价格的大幅度下跌,会给投资者带来更大的风险和损失,导致投资者偏向于以美国的股价信用作为担保的美元资产如美国国债。由此,对美元资产需求的增加,导致了美元的大幅走强。尽管很多学者认为,由于美国向金融体系注入了大量流动性,美元从长期看可能会贬值,但就目前而言美元仍然是最好的保值资产。因为,在目前全球金融动荡中,投资者还找不到一种比美元更安全的金融资产。

  其次,美国的资本市场虽然受到了巨大的冲击,但其多年来的发展决定了其仍必然是世界最主要和最大的资本市场(补充美国股市规模与世界其他经济体股市规模的对比数据),发达的资本市场决定了未来美元的地位。而且,面对次贷危机暴露出资本市场的问题,美国提出去杠杆化,旨在解决衍生产品过渡发展的问题,并不是否定投资银行等资本市场中的主体和大多数产品。

  第三,各国拥有大量美元储备资产,因此美元的衰落将使很多国家付出巨大的代价。美国的经济政策决定了美国政府在次贷危机爆发前一直在大量举借外债,以至于其他国家的中央银行掌握着美国的绝大部分债务。比如,在2004年,日本银行持有的美国国库卷已经达到6680亿美元,而美联储持有的国库券也只有6750亿美元。截至2004年底,亚洲13个主要国家中央银行的美元储备已经达到了2万亿美元。目前,世界各国所累积的外汇储备资产接近6万亿美元。仅2001—2006年,日本和中国净增加的外汇储备就高达1.5万亿美元。相应地,美国国债数量屡创新高,已经接近10万亿美元。美元的贬值和衰落对其他国家的影响则完全是负面的,将对世界经济增长起到明显的负面作用。

  表4                       2000-2006年亚洲国家和地区持有美国国债的情况
                                                    (单位:10亿美元)

 

2000

2002

2003

2005

2006

金额

比例

金额

比例

金额

比例

金额

比例

金额

比例

日本

317.7

0.313

378.1

0.306

550.8

0.362

670

0.329

644.3

0.29

中国

60.3

0.099

118.4

0.096

159

0.17

310

0.152

349.6

0.157

中国台湾

33.4

0.033

37.4

0.03

50.9

0.033

68.1

0.033

63.1

0.028

中国香港

38.6

0.038

47.5

0.038

50

0.033

40.3

0.02

53.9

0.024

韩国

29.6

0.029

38

0.031

63.1

0.041

69

0.034

70

0.031

新加坡    

27.9

0.028

17.8

0.014

21.2

0.014

33

0.016

30.6

0.014

泰国    

13.8

0.014

17.2

0.014

11.7

0.008

16.1

0.008

17.3

0.008

合计   

521.3

0.514

654.4

0.53

906.7

0.595

1206.5

0.593

1228.8

0.553

境外持有总计

1015.

1235.6

1523.1

2033.9

2223.2

其中官方持有

609.2

760.1

933.9

1279.9

1317.5


  资料来源:美国财政部网站 http://www.treas.gov/tic/mfh.txt。http://www.treas.gov/tic/mfhhis01.txt。

  (4)欧元难以挑战美元地位

  通常认为,最有潜力替代美元的可能是欧元,但目前以欧元的实力来看还无法与美元抗衡。

  从政治经济实力上看,欧元始终缺乏作为世界主流储备货币的必要条件,即统一的政治环境。作为某种程度上可以平衡美国影响力的经济体,欧洲有能力也有意愿承担更多的国际经济责任,例如,欧元已在逐步蚕食美元的地盘,伊朗、委内瑞拉等产油国正将一部分结算货币从美元换成了欧元。但面对依然强大的美国,面对难以化解的欧元区内部矛盾,欧元替代美元还为时尚早。

  表5                1999年-2005年美国、欧元区分季度真实GDP增长率(单位:%)

时间

美国

欧元区

1999Q1

4. 2445

2. 0466

1999Q2

4. 4168

2. 2868

1999Q3

4. 4324

3. 011

1999Q4

4. 6984

4. 1187

2000Q1

4. 0803

4. 3893

2000Q2

4. 8474

4. 6021

2000Q3

3. 5192

3. 7454

2000Q4

2. 2397

3. 1615

2001Q1

1. 8565

2. 747

2001Q2

0. 589

2. 0076

2001Q3

0. 3507

1. 7573

2001Q4

0. 2255

1.118

2002Q1

1. 0298

0. 6441

2002Q2

1. 2689

0. 9053

2002Q3

2. 2247

1. 0907

2002Q4

1. 8749

1. 1722

2003Q1

1. 6167

0. 9206

2003Q2

1. 9817

0. 4067

2003Q3

3. 1732

0. 5755

2003Q4

4. 0294

0. 9239

2004Q1

4. 6742

1. 5665

2004Q2

4. 6303

2. 1249

2004Q3

3. 8229

1. 8478

2004Q4

3. 7562

1. 5828

2005Q1

3. 6448

1. 199

2005Q2

3. 5977

1. 207

2005Q3

3. 6396

1. 5906

2005Q4

3. 2229

1. 6556

  资料来源,IMF. World Economic Outlook-Globalization and Inflation,April 2006。

  从贸易、国际收支以及资本市场的发达程度等方面看,欧元区现在的实力也难以挑战美元。

  表6                 1999-2005年欧盟25国对外贸易和对内贸易进出口额比较(单位:十亿欧元)

 

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

对外贸易进口额

746.62

995.98

983.81

942.52

940.76

1032.17

1176.52

对内贸易额进口额

1438.16

1701.33

1749.6

1768.79

1787.81

1950.52

2070.8

对外贸易出口额

689.43

857.78

895.85

903.6

882.88

969.28

1070.76

对内贸易额出口额

1510.32

1781.19

1841.81

1865

1878.54

2028.34

2148.49

  资料来源:根据欧盟经济发展报告,复旦大学欧洲问题研究中心,复旦大学出版社,2005,第33-36页的多个表格的数据整理而得。

  从货币本身及币值上看,美元仍然是主要的储备货币,而且美国是一个主权国家,但欧元区是由主权国家形成的单一货币区,人们往往预期美国经济的决策效率要高于欧元区,美元具有更高的信誉。

  (5)一段时期内其他货币挑战美元的可能性很小

  除去欧元外,特别提款权能也不可能替代美元的地位。由于特别提款权在本质上是国际货币基金组织创造的一种信用资产,并未成为实际流通的国际货币,即使特别提款权能够作为储备资产,也并不能限制美元外流,除非它真正转变成世界货币。至于在金融领域一向口碑不佳的日本,现在还在痛苦地消化经济泡沫破灭留下的后遗症。而且由于受到老龄化的限制,日本的经济活力不容乐观。   

  另一方面,即便美元体系崩溃,也并不代表可能的接班者欧元、日元抑或人民币能够迅速补位。国际货币体系在未来一段时期有可能出现欧元和美元争夺主导权,日元和人民币伺机出击的局面。但最终国际货币体系是否会出现多强鼎立的局面,仍将取决于博弈各方的力量消长,目前来看,这仍将是个长期的过程。

  3.国际货币体系改革中的人民币国际化进程

  当前的国际货币体系是市场竞争与演化的结果,是二战前后世界经济动荡的产物,是美国经济霸权在货币金融领域的必然体现。虽然美国次贷危机引发全球经济衰退,美国的形象及其经济金融实力受到损害,其世界领导地位受到削弱,但从目前看,这场危机对世界经济、金融格局的影响仍不具颠覆性。

  美国次贷危机而引发的全球性金融危机,使得作为国际中心货币的美元地位不可避免受到一定影响。但通过上述分析可以看出,在当前的国际货币环境下,还不足以让欧元替代美元,短期内尚不能改变单极的货币体系。

  3.1  单极货币体系的弊端

  3.1.1 缺乏约束和制衡机制下的“特里芬难题”[1]异化

  战后初期形成的布雷顿森林体系是国际协商的结果,而布雷顿森林体系之后的牙买加体系[2],具有半市场、半协商的特征。其主要目的在于解决布雷顿森林体系下的“特里芬难题”,即通过国际储备货币的多元化,来解决美元流动性和稳定性两难问题。其实质是通过多元化的国际储备货币体系,在多种国际货币间形成一种市场竞争机制,通过基于对现有国际货币的信誉和信心而在产生的国际货币此消彼长的结构调整,从而解决整体国际货币的流动性和稳定性两难问题[3]。因此,多元化的储备货币能够稳定地提供国际清偿力,使单个储备货币的危机不会导致整个国际货币体系的巨大动荡。当前货币体系初具美元、欧元、日元三足鼎立局面,但从国际储备货币的具体构成来看,多元化的国际货币储备体系并未有效形成。

  表7                   主要国家货币在官方外汇储备中所占份额(单位:%)

年份 

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

所有国家

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

美元

62.1

65.2

69.4

71

71.1

71.5

67

65.9

65.8

66.7

64.7

日元

6.7

5.8

6.2

6.4

6.1

5.1

4.4

3.9

3.9

3.6

3.2

英磅

2.7

2.6

2.7

2.9

2.8

2.7

2.8

2.8

3.4

3.6

4.4

瑞士法郎

0.3

0.3

0.3

0.2

0.3

0.3

0.4

0.2

0.2

0.1

0.2

欧元

-

-

-

17.9

18.3

19.2

23.8

25.2

24.9

24.2

25.8

德国马克

14.7

14.5

13.8

-

-

-

-

-

-

-

-

法国法郎

1.8

1.4

1.6

-

-

-

-

-

-

-

-

芬兰盾

0.2

0.4

0.3

-

-

-

-

-

-

-

-

ECUs

7.1

6

1.2

-

-

-

-

-

-

-

-

其他

4.3

3.8

4.5

1.6

1.5

1.3

1.6

2

1.9

1.7

1.7

发达国家

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

美元

57.4

59.1

67.6

73.5

72.7

72.7

68.9

70.5

71.5

73.6

71.9

日元

5.7

5.9

6.9

6.7

6.3

5.5

4.3

3.8

3.6

3.4

3.5

英磅

2.1

2

2.1

2.2

2

1.9

2.1

1.5

1.9

2.1

2.5

瑞士法郎

0.1

0.1

0.2

0.1

0.2

0.3

0.6

0.2

0.1

0.1

0.2

欧元

-

-

-

16.1

17

17.9

22.3

21.9

20.8

19

20.4

德国马克

15.9

16.2

13.4

-

-

-

-

-

-

-

-

法国法郎

1.7

0.9

1.2

-

-

-

-

-

-

-

-

芬兰盾

0.2

0.2

0.2

-

-

-

-

-

-

-

-

ECUs

12.3

11.2

2.3

-

-

-

-

-

-

-

-

其他

4.7

4.4

6.2

1.5

1.7

1.6

1.8

2

2.1

1.6

1.4

发展中国家

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

美元

68.5

72.4

71.2

68.3

69.4

70.2

65.2

61.3

60.2

61

59.7

日元

8.1

5.7

5.6

6.1

5.8

4.6

4.4

4

4.1

3.7

2.9

英磅

3.5

3.3

3.3

3.7

3.5

3.5

3.5

4

4.9

4.9

5.8

瑞士法郎

0.6

0.6

0.5

0.4

0.3

0.2

0.2

0.2

0.2

0.2

0.1

欧元

-

-

-

19.9

19.7

20.5

25.3

28.5

29

28.5

29.6

德国马克

13

12.5

14.3

-

-

-

-

-

-

-

-

法国法郎

2

2.1

2.1

-

-

-

-

-

-

-

-

芬兰盾

0.3

0.5

0.4

-

-

-

-

-

-

-

-

ECUs

0

0

0

-

-

-

-

-

-

-

-

其他

3.9

3

2.7

1.7

1.3

1

1.3

2

1.6

1.7

1.9

  资料来源:2006年数据来源于IMF(2006):Annual Report 2006。2007年数据来源于IMF(2007):Annual Report 2007。

  在单极国际货币储备体系中,美元长期独占国际中心货币霸权地位,使得货币的竞争不能有效发挥。美元同时充当本国货币和国际货币,特里芬难题依然存在,只是表现形式有所改变。与黄金挂钩的约束制衡机制荡然无存,美国发行货币不受约束,这使美元流动性问题得到解决。根据特里芬难题原理,美元的滥发必然破坏美元的稳定性及国际信誉,使美元的世界货币地位逐渐衰退。但在目前美元霸权地位的情况下,尚无一种货币能够与美元匹敌和抗衡,美元的强势地位和使用惯性[4]使得非储备货币国家短期内不会轻易转向其他货币,流动性与稳定性的冲突问题向后拖延。因此,与黄金脱钩下的单极货币体系,特里芬难题表现形式变得更加隐秘,流动性和稳定性的冲突问题暴露存在很长的滞后期。在此情况下,美国几乎能无约束地向世界倾销其货币,并且借助金融创新产生出的巨大衍生金融资产,造成全球流动性过剩和巨大的经济泡沫及资产泡沫。当这些问题积累到一定程度,必然以更加严重的形式暴露,最终引起国际金融、经济动荡和危机。

  3.1.2 货币地位不对称下的权利义务不对称

  美元在全球经济中处于中心货币地位,全球经济、贸易以及国际储备资产不断增长的需求,客观上都需要美元及美元定值资产的供应不断增加。而美元供应的不断增加,则只能依赖美国不断出现贸易赤字才能实现。在这个意义上,美国持续地产生贸易逆差成为全球经济正常发展的必要条件之一[5]。在不兑换的法偿货币时代,美国在全球生产和贸易中占据主导地位,能够让自己的货币走遍全球,为其他国家使用和持有,并且以此来左右国际货币体系的发展动态。这种货币地位的不对称决定了国际经济体系权利义务不对称。

  美国经常项目逆差积累而中国、日本等东亚国家持有大量贸易盈余,美国以很低的成本享受着其他国家尤其是发展中国家的廉价产品和劳动力。美国不断扩大的经常账户赤字必须靠外部资本的不断流入来弥补,其中很大一部分来源于发展中国家。其他国家通过劳动和实物换得的不断增长的美元储备由于缺乏投资渠道,又只能大量投资于美国,大量资金的流入进一步推低了美国利率,使美国以极低的成本满足了资金需求,在资本项目又享受到其他国家廉价的资金。此外,在对企业和高新技术投资上,美国普遍设有种种门槛,能够投资的往往是收益比较低或风险比较高的债券和金融衍生品。在经济和金融体系顺畅运转的情况下,美国享受到不断增长的经济和金融所带来的各种利益,而一旦发生危机,则通过经济体系和金融体系顺利转嫁到世界各地,由全世界为其分担调整成本。

  美元的发行使得美国享受到源源不断的铸币税,美元过渡发行形成了美元泛滥和全球流动性过剩,又使美国获得通货膨胀税。而与此同时,非国际货币国家却面临着外汇储备两难问题,以新兴市场国家为甚。由于经济增长、金融发展和美元的过量发行,各国持有的美元储备越来越多。而新兴国家由于金融体系不健全,货币地位低下,为防范资金短缺和金融冲击,更倾向于大量持有国际外汇储备。目前,世界各国所累积的外汇储备资产接近6万亿美元。仅2001—2006年,日本和中国净增加的外汇储备就高达1.5万亿美元。随着新兴市场经济体的崛起,更是积累了大量的外汇储备。2007年第四季度,新兴市场国家外汇储备占全球外汇储备的比重已经接近65%,远远高于其GDP占全球的比重。在近年来美元泛滥发行的情况下,这些储备资产面临着严重的缩水威胁[6]。面对这种威胁,非国际货币国家特别是美元储备量较大的国家却不能够通过抛售美元来规避风险。究其原因,除了短期难以找到能够替代美元的国际货币和货币国际化过程中的惯性问题因素外,还主要因为单极货币体系下其他国家维护美元稳定的强烈意愿。对美元的大量抛售势必引起美元的大幅贬值,拥有巨额美元外汇资产储备的国家就会面临着外汇资产严重缩水等问题,接踵而至的是出口暴跌,失业率上涨和经济增长速度下降,最终可能引发全球经济巨大震荡,这是所有持有美元储备国家所不愿看到和力争避免的。
 
  图5  世界各国官方外汇储备额情况表

 
  资料来源:1996年2000年数据来源于IMF(2006):Annual Report 2006;2001年至2006年数据来源于IMF(2007):Annual Report 2007。

  美国作为中心货币国家,美联储只需要根据国内经济形势制定单一的货币政策即可,而非关键货币国家还面临差对内和对外政策的两难问题。货币当局不仅需要针对国内经济形势来确定其利率和货币供应政策,还要根据对外平衡的状况,运用同样的工具来制定和实施适当的汇率政策,在目标和手段上常常相互冲突[7]。而在这种对外不平衡局面下,非关键货币国家往往陷入美国经济波动的秧及者和风险承担者,当前美国次贷危机在全球的蔓延就是一个例证。

  3.1.3 利已行为主导下的国际协调困难

  牙买加体系实行有管理的浮动汇率制,具有多元化的国际储备资产,多样化的汇率安排,多种形式的国际收支调节手段及各国相对灵活的国内宏观政策选择。属于半市场、半协商的制度安排。当各国政策目标发生冲突时,可以通过国际协调和政策配合来解决。而在利已性主导下,国际协调十分困难。

  近年来美国不考虑世界和其他国家经济形势和金融发展情况,为促进本国经济增长和出口贸易发展,一方面长期采取低利率的宽松货币政策,另一方面凭借美元的霸权地位,过度发行美元,向非储备货币国家征收铸币税,造成了大量的实货资源从发展中国家向发达国家转移。美元的过剩使得美元持续贬值,在促进美国出口的同时,美国又赚取高额通货膨胀税。这种单方面的利已行为,造成了全球流动性过剩和资产泡沫,也为本次全球性金融危机埋下了祸根。

  浮动汇率制度进一步助长了世界各国在汇率制度上的利已主义和各自为政倾向,金融领域国际合作削弱,国际货币体系矛盾加剧。在美元霸权和发展中国家货币地位低下的情况下,对发展中国家尤为不利。由于经常性拥有巨额外债,汇率的频繁波动加大了发展中国家汇率风险和外债管理难度。在这种情况下,发展中国家往往倾向于采取相对稳定的汇率制度,即实行带有固定性质的钉住汇率制度。而这不仅削弱了调控本国宏观经济的能力、在很大程度上丧失货币政策独立性,增大引起国内金融脆弱性的可能,更容易受到投机资金的冲击。而过度发行的美元形成大量游资,往往最先冲击危害一些资本市场开放早,又缺乏金融监管经验的发展中国家,这也是近年来发展中国家危机频发的主要原因之一。

  综上所述,目前以美元为主导的单极国际货币体系具有诸多弊端。而在国际货币体系没有发生根本改变的情况下,各国由于持有国际货币,具有维持货币汇率稳定的意向。要打破这种延续美元国际化强势的惯性因素,各国要支付高昂的成本。但毋庸置疑的是,随着时间的推移,这些弊端将呈现出不断扩大的发展态势,维护现有货币体系所要支付的成本会越来越大,各国也在不断比较与衡量打破美元惯性的收益和成本。当打破现有货币体系的收益大于成本成为一种持续的预期,美元将无法再维持最主要国际货币地位。虽然本次金融危机短期内尚不能改变单极的货币体系,但从单极到多元国际货币体系改革是必须的发展趋势,并且这种转变从当前的发展态势已经可窥端倪。

  一方面,美元相对地位在下降。进入21世纪以来,美元在官方外汇储备中的比重份额持续下降,从2000年的71.1%下降到2006年的64.7%;与此相对,欧元在官方外汇储备中的比重不断上涨,从2000年的18.3%上升到2007年的25.8%。美元相对于其他国际储备货币尤其是欧元地位的下降,对美元在国际货币体系中的地位形成了挑战,而本次金融危机的爆发,将加速美元地位的衰落。

  另一方面,新兴市场的崛起使得新兴国家货币将在未来的国际货币体系中占有一席之地。近年来,以中国、巴西、南非等为代表的新兴市场经济体发展势头强劲,新兴市场在全球经济总量的占比和对全球增长的贡献度日益上升。按照购买力平价测算,2001—2006年仅中国和印度对全球经济增长的贡献度就超过了40%,较二十世纪80、90年代翻了一倍;世界银行等机构的研究报告认为,2007年中国对全球经济增长的贡献首次超过美国,全球经济增长的50%来自中国、印度和俄罗斯,整个新兴市场对世界经济增长的贡献已经超过60%。2008年,预计中、印、俄、巴等“金砖四国”将会分别保持约10%、8%、7%、4%左右的增长率,大大超过发达经济体平均约为2%的增速(杨小军,2008)。新兴市场国家的崛起将促使全球货币体系进行根本性调整。

  从单极向多极的国际货币体系的改革,其核心要意在于,要切实改变当前国际交易活动对美元过度依赖的状况,全面提升欧元、英镑、人民币和日元等货币在国际结算中的地位。国际货币体系以国家经济和金融实力为支撑,当前新兴经济体的崛起创造了有利的改革条件。本次金融危机使美国货币霸权地位受到挑战,增加了改革的可能性。中国虽然不是国际储备货币,但中国拥有日益增强的综合国力和美国最大的债权,具有不容忽视的力量。在重建国际货币体系中,中国一方面要积极参与国际货币体系改革进程,整合新兴经济体和广大发展中国家的力量,争取更多的话语权,有效约束美国滥发美元的行为;另一方面,应该积极创造有利条件,加快推动人民币的国际化步伐,最终形成美元、欧元、人民币三极制衡的国际货币体系。

  3.2 人民币国际化条件分析

  一国货币国际化是一个动态过程,从各国货币国际化进程和结果来看,存在着层次上的区别。根据货币的使用区域划分,货币的国际化可分为周边化、国际区域化和全球化三个层次。根据货币职能划分,国际化货币拥有流通手段、支付手段、作为国际储备货币等职能。在这几大功能当中,最关键的是国际储备功能,当一国货币被作为国际储备货币时,其本可以判断其已经成为国际货币。部分国际化货币是指该货币在国际经济中发挥有限的作用,仅充当国际货币几大职能中的一到两种。人民币目前已经在周边地区和国家的国家流通,已经具有部分国际化货币职能,但显然人民币还不是真正意义上的国际货币,人民币成为完全可流通和国际储备货币,还需要具备基础性条件。

  3.2.1 强大的经济实力和综合国力

  货币的国际化是一国政治、经济总体综合实力在货币形态上的反映,一国货币要成为国际货币,必须具备一定的经济基础和政治基础。综观强势货币演变历史,一国成为强势货币无不与其强大的经济实力、政治实力乃至军事实力相伴相生。

  表8                      强势货币发展脉络:强势货币与强权

国家(强权)

时期

金币

银币

纸币

希腊

公元前7-公元前3世纪

斯第特

德拉克马

 

波斯

公元前6-公元前4世纪

德利克

谢克尔

 

马其顿地区

公元前4-公元前2世纪

斯第特

 

 

罗马

公元前2-公元4世纪

奥里斯

德纳列斯

 

拜占庭

公元5-13世纪

沙利得斯

塞立克

 

伊期兰堡

公元7-14世纪

第纳尔

德汉

 

法兰克

公元8-11世纪

 

丹尼尔

 

意大利城邦

公元13-16世纪

弗洛林
达克特

格劳索

 

法兰西

公元13-18世纪

丹尼尔

利维尔
路易

 

荷兰

公元17-18世纪

基尔德

斯第沃

斯第沃

德国

公元14-19世纪

 

塔拉

 

法国

1803-1870

20法郎
40
法郎

法郎

 

英国

1820-1914

英磅
沙弗林

先令

英磅纸币

美国

1915年至今

鹰徽金币

美元

绿背纸币

欧盟

1999年至今

 

 

欧元纸币

  资料来源:Robert A.Mundell(1999)。

  强大的经济实力是实现货币国际化的经济基础和有效保障。只有一国经济实力和综合国力增强了,才能够在在全球产出、贸易中占据较大份额,使其货币流通或交易区域的规模较大,增加对其货币量的需求。并且更为重要的是,强大的经济实力往往是赢得国际社会对该国货币接受和信任,从而提高国际化程度的基础。美元取代英磅国际货币霸权地位,欧元通过国际经贸合作走向成功,背后都有强大的经济实力作支撑。而同为国际货币合作产物的SDR[8],自产生以来一直没能取得重大进展,最重要的原因就是其背后没有强大的经济实力和实际GDP作为支撑。
 
  图6  2000-2007年国内生产总值与增长速度

 
  资料来源:国家统计局网站各年度统计公报。

  表9               中国与主要国际货币国家GDP比较   单位:十亿美元
 

  资料来源:World Economic Outlook Database, October 2008。

  表10              中国与主要国际货币国家人均GDP比较
   单位:美元
 

  注:加粗斜体数字为IMF工作人员估计所得。

  资料来源:World Economic Outlook Database, October 2008。

  我国经济在改革开放之后实现了二十余年的快速增长,并且近年来仍然一直保持健康稳定的增长态势。国内生产总值增长迅速,国内经济实力雄厚,经济政治和社会环境稳定,这些都为人民币国际化提供了有力支撑。但同时还要看到,与世界主要国际货币国家相比,中国经济实力尤其是人均经济实力还有相当差距。

  3.2.2 发达的贸易水平和相对合理的贸易结构

  贸易是货币赖以存在和发展的渊源,它推动了货币的国际使用并构成货币国际化的最初原动力。区域和世界范围内的经济主体在市场机制的引导下,对贸易所需货币进行选择的过程,也是一国货币实现区域化和国际化的过程。贸易发展水平是货币国际化的基础条件和原始推动力量。只有在全球贸易中占据较大份额,使其货币流通或交易区域的规模较大,才能有效增加对其货币量的需求。而另一方面,发达的贸易水平也是一国经济实力和综合国力的重要体现,它使得对该国货币长期看好,也更有利于货币价值的长期稳定和增长,而这正是货币需求量增长的基础。

  金融不发达时期,贸易发展几乎成为促进货币国际化的唯一重要因素,一国依托贸易发展来实现货币的国际扩张。随着金融的不断发展,从实体经济到金融发展的链条不断延长,二者的关系也变得日渐复杂。在一国货币国际化当中,是依托贸易发展还是依托金融发展成为一个十分重要的问题。这次美国次贷危机引发的全球性金融危机说明,尽管存在金融经济脱离实体经济维持的可能性,但最终必然要向实体经济回归。因此,无论现代金融如何发展,贸易都将是货币国际化的基础性条件,对于中国这样一个经济和贸易大国,更是如此。

  表11                         中国进出口总额情况表

年份

进出口总额
(亿美元)

比重(%)

位次

1978

206.4

2.9

32

1981

440.2

1.1

22

1985

696

1.8

10

1990

1154.4

1.6

15

1995

2808.6

2.7

11

1998

3239.5

2.9

11

1999

3606.3

3.1

9

2000

4743

3.6

8

2001

5096.5

4

6

2002

6207.7

4.7

6

2003

8512.1

5.6

4

2004

11547.9

6.2

3

2005

14221.2

6.7

3

2006

17610

7.2

3

2007

21738

7.7

3

  资料来源:1978-2005数据来源于WTO网站,转引自商务部网站。2006-2007数据来源于国家统计局网站和《国际统计年鉴》。

  改革开放以来,中国对外贸易规模不断壮大,逐步发展成为国际贸易大国。1988年中国进出口总额首次超过1000亿美元。2001年进出口总额突破5000亿美元。2004年中国对外贸易总额超过1万亿美元,达到115亿美元。2005年和2006年对外贸易继续保持较快发展势头,进出口总分别达到1.42万亿美元和1.76万亿美元。随着对外贸易的不断发展,我国的国际贸易地位也发生了显著变化。1978年,中国进出口总额占世进出口总额的2.9%,在全球贸易中居第32位。2004年,中国进、出都居世界第3位,进、出口占全球总量的比重分别为5.9%和6.5%。2004年,中国对外贸易占世界贸易的比重达到6.2%,在世界贸易中排名首次跃居3位。2007年,中国对外贸易占世界贸易的比重提升到7.7%,并依然保持世界第三位的排名。中国的贸易发展既对人民币国际化提出迫切需求,同时也成为推人民币国际化的一股重要现实力量。

  合理的贸易结构是一国充当国际货币的重要条件,只有相对合理的贸易结构才能满足别国对本国不断增长的货币需求,这需要进口与出口的相对平衡甚至是贸易赤字的承担。中国当前的贸易结构还有待完善:一是经常项目长期顺差,出口多进口少;二是经常项目中货物项目长期顺差,服务项目长项逆差;三是在出口贸易中,需要持续增加制成品尤其是附加值高的高新技术制成品出口,提高产品竞争力和科技含量,提高贸易支付的选择权和提高本国货币的地位和影响力,加快货币国际化进程。

  3.2.3 发达的资本市场和健全的金融体系

  发达的贸易水平是货币国际化的基础条件,但只有贸易发展并非一定会成就货币国际化。在金融经济一体化程度越来越高的当今世界,各国金融市场联系更加紧密,资产交易尤其是证券投资越来越便利,这使得实体经济的增长速度远不如金融市场的增长速度,一个国家实体经济再大的贸易量,比起金融交易来说也微不足道。因此,一国货币的使用要想在世界上占据可观份额,最终必然是通过金融交易来实现的,而这必须凭借一个发达的以资本市场为核心的金融中心作支撑。金融发展的推动力随着全球金融经济的深入发展日渐增强,也日渐成为更高层次影响货币国际化的必要条件。英镑、美元、欧元等国际货币的国际化进程表明,贸易和资本市场的共同发展是促进货币国际化的重要推动因素。而从日元国际化的经验教训更充分说明了资本市场发展的重要性。二十世纪60年代日本在没有完全放开资本账户之前就推进了日元国际化,20世界80年代,日本同步推进金融改革和日元国际化,既提高了金融效率,又加快了日元国际化进程。日元在最初的国际化很成功,但由于随后在资本市场发展与金融开放上趋于缓慢,在资金流出流入上设置诸多限制,使得外资不能流入日本,货币使用环境制约了日元国际化。从货币国际化发展历程来看,一国货币国际化往往按照货币职能分层次递进,从流通手段到支付手段再到作为国际储备货币。到了国际储备阶段,资本市场的发展就显得尤为重要。与美元相比,日元缺乏发达和开放的资本市场作依托,是其后期在官方储备当中份额停滞不前甚至有所下降和货币替代不成功的主要原因。

  随着经济体制改革的深入,中国的金融发展取得显著成效,金融市场改革不断深化,资本市场的广度和深度不断拓展,在一定程度上为人民币国际化创造了有利条件。但与经济和贸易发展比较,中国金融市场发展相对滞后,存在“贸易大国和金融小国的结构冲突”。一方面,资本市场发展相对落后,改革进程当中的资本市场很不稳定。2005年-2007年资本市场波澜壮阔的牛市行情,使得中国资本市场无论在规模上还是在金融深化度(股票总市值/GDP)上,与发达国家差距大大缩小。
 
  图7  中国与发达国家股票市值对比图

 
  资料来源:根据IMF《全球金融稳定报告》2008年10月数据整理加工。

  2007年下半年开始,在内部制度缺陷和外部金融危机的交替影响,股票市场持续下跌。截至2008年10月,以金融深化度为例,与发达国家相比,中国存在明显差距,与新兴市场国家相比,中国也屈居中下水平。
 
  图8 新兴市场股票市值占GDP百分比

 
  资料来源:IMF《全球金融稳定报告》2008年10月。

  其次,资本市场还呈现出结构性缺陷。其一是股票市场占居较大份额,债券市场发展严重落后。其二是金融产品品种单一,金融衍生工具尚处于探索阶段,使得资本市场由于缺乏基本的风险对冲功能而无法有效转移风险。其三是在与国际市场互相融通资金方面,更多停留于国内企业尤其是优质企业单向的到国际市场融资层面。

  最后,资本市场股权分置改革后,使得阻碍资本市场的一个重大制度性缺陷得以消除。但由于配套措施缺失,资金全部流通对市场所形成的巨大压力和股市长期恐慌性下跌所造成的信心丧失,使得资本市场再度滑向“次品市场”的边缘。股票市场不能有效发挥资源配置功能,直接制约着资本市场的发展,影响人民币国际化的进程。

  3.2.4 相对充足的外汇储备和可维持的国际收支结构

  布雷顿森林体系建立时期,美元拥有巨额黄金储备,具备与黄金挂钩的实力,英国由于两次大战期间巨额的资源耗费而没有能力与黄金挂钩,由此美元逐步代替了英磅,这充分说明了黄金储备在货币替代中所起的重要作用。日元国际化进程中,日本积累了大量的美元储备,尽管日本长期推行强势日元和推进日元国际化,但最终日元没有能够成功替代美元。而在日元惯性升值主导下,日本所拥有巨额的外汇储备,更是遭受了巨额损失。在现代的信用货币体系和金融市场所占份额日益增多的情况下,实体贸易所积累的巨额外汇储备还容易被金融市场一卷而空,这次金融危机也一定程度说明了这一点。因此,如今与布雷顿森林体系大不相同的是,一国货币成功实现国际化,除了拥有充足的外汇储备外,还必须有发达的资本市场作依托和支撑。

  在人民币国际化进程中,随着我国经济开放程度的日渐提高,各种不确定因素会逐步上升。相对充足的外汇储备有利于应对各种内外部冲击,有利于缓解因贸易账户恶化而出现的经常账户短缺和因资本外逃而出现的债务危机,有利于增强市场信心,一定程度上抑制短期资本的投机活动。
 
  图9  1999年-2007年我国外汇储备与年进口总额对比图

 
  资料来源:外汇储备数据来源于国家外汇管理局各年度外汇储备表。进口总额数据来源于国家外汇管理局各年度国际收支平衡表。

  从2002年起,我国外汇储备明显高于年进口额的50%,从2003年起,外汇储备高于年进口总额。从经常项目通常衡量标准来看[9],我国外汇储备已经十分充足。但考虑到当前全球每天高达数万亿美元的外汇交易额,任何一个国家的外汇储备都可以说是杯水车薪。基于此就有人提出了可维持的国际收支结构的条件,即国际收支内部的结构能够保持协调和平衡的趋势。可维持的国际收支结构是一个动态条件,可以从两个层面来理解:短期内,一国经济系统在适当的宏观经济政策下,可以承受、消化和扭转大规模短期资金的逆向流动,从而使经济运行免遭重大影响,经济保持稳定增长;长期内,在保持内部均衡的条件下,一项账户的差额可以被另一项账户的反差额所弥补,一项账户在一个时期的差额被另一个时期的反差额所弥补。[10]

  我国目前高额的外汇储备无论从经常项目还是资本项目来看,一定程度上都是依靠管制来实现的,其动态可维持性还有待检验。而更加重要的是,中国要有一个发达的资本市场和投资环境,提高持续吸引资金、动态维持资金和抵御市场风险的能力。

  3.2.5 人民币币值的稳定

  英磅的国际化以发达的贸易为依托,美元的崛起以资本输出支撑,而德国马克和欧元则以长期的币值稳定为其在国际化进程中赢得信誉。日本的经济规模居世界第二,而日元在世界货币中所占份额与经济规模极不相称,这与日元汇率的不稳定而使其缺乏公信力不无关系。“格雷欣法则”描述了金属货币制度下“劣币驱逐良币”的现象,而研究表明,在信用制度下国际货币竞争遵循“逆格雷欣法则”:在众多国际货币中,币值稳定、方便安全的货币将最终成为处于支配地位的货币。

  表12               1995一2007年人民币汇率及其逐年变动幅度

年份

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

人民币
汇率

8.28

8.28

8.28

8.28

8.28

8.28

8.28

8.07

7.81

7.3

6.85

逐年变动幅度(%)

 

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

0.00%

-2.54%

-3.22%

-6.53%

-6.16%

 
 资料来源:根据国家外汇管理局网站(www.safe.gov.cn)数据整理计算。

  1997年东南亚金融危机当中,我国政府在周边国家汇率贬值的情况下,采取各种措施维持人民币汇率的稳定。人民币的超稳定性,保值和升值性,更使一些东亚国家和地区的居民把人民币作为一种国际储备货币。美国次贷危机发生之后,欧、美、日等国际货币波动不已,大大影响了作为国际货币的计价功能的发挥,而比较稳定的币值,为人民币在更大范围内担当计价工具提供了机会,也为人民币走向世界、充当国际货币创造了有利条件。

  但还应当看到,当前人民币仍然存在较大的升值压力,通过逐步完善人民币汇率形成机制,在释放人民币的升值压力的同时保持币值的稳定性,是人民币国际化进程中需要解决的问题。

  3.2.6 可持续经济增长模式

  长期以来,中国依靠出口拉动经济增长,而成为国际货币则要求一国能够承受逆差和满足其他国家对本国储备货币持续增长需求。这就要求中国转变当前经济增长模式,由过度依赖出口转向同时启动内需,而本次全球性的金融危机也对中国调整产生了压力。

  中国资本市场发展对扩大内需和转变经济增长模式的作用。众所周知,中国过度依赖出口根源于内需不足和有效消费需求不旺。根据凯恩斯的消费理论,富有者边际消费倾向较低,中低收人群边际消费倾向较高。国民收入越不均等,社会消费曲线就越是向下倾斜。因此,缩小贫富差距是提高边际消费倾向,从而扩大内需的有效条件。西方国家贫富差别小,呈现橄榄型的收结构,中国贫富差距大,中产阶段贫乏。而究其原因,一个重要因素就是中国没有一个发达的资本市场,缺乏一个存量资产保值增值从而培育中产阶段的机制。因此,发展资本市场,培育中产阶段是扩大内需的有效措施。此外,股票作为总财富购成的减少,使得收入下降。根据新货币数量论,必然直接影响到货币需求。在资本市场股指持续下挫,金融资产的大幅缩水的情况下,消费需求不可能大幅增长。因此,要把维护金融体系的稳定,资本市场的发展放在更加重要的视野之内。

  3.3 人民币作为非国际性货币的诸多困局和人民币国际化的利弊分析

  亚洲金融危机当中,中国在其他亚洲国家纷纷遭受危机传染的情况下能够独善其身,很多人庆幸中国当时较高的金融管制和较低的金融开放度。针对这种现象,中国人民银行行长助理易纲曾做出形象和生动的抨击[11]。十年过去了,金融危机再次发生,有所不同的是,这是危机影响范围更大,发展势头更猛烈[12]。对资本市场、金融体系、实体经济开放要求程度相对不高。本次危机与其他国家相比,中国受影响相对较小。质疑全球化、金融开放乃至市场化的不乏其人。在这种质疑声中,资本项目开放和资本市场开放或许会受到影响,人民币国际化进程更有可能会放慢。然而,我们必需认识到,中国作为一个发展中大国,正是因为其非国际性货币的货币地位低下和金融市场落后而形成的先天不足,才被置于一个被动和落后挨打的困局。

  3.3.1 人民币作为非国际性货币的诸多困局

  (1)货币地位低下和金融市场不完全所形成的金融脆弱性

  “原罪论”[13]阐述了发展中国家在汇率政策上的两难境地:由于货币地位低下和金融市场不完全,发展中国家货币投资存在“货币错配”和“期限错配”,由此不愿汇率浮动。而这种汇率无法浮动的现象又将政府置于汇率政策的两难境地:面对外来的股机冲击,政府既不能通过货币贬值来缓解压力,也不能通过提高利率来保卫本币,最后只得听任金融崩溃。在原罪的条件下,发展中国家无论采取浮动汇率制度还是固定汇率制度,都会存在问题。其重要政策结论是:对于存在原罪的发展中国家,应当干脆没有汇率,方法就是放弃本国货币而采取某种国际货币,如实行美元化或某种类似于欧元的制度。“害怕浮动论”描述了发展中国家从根本上对汇率波动存在着恐惧和将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度的倾向[14]。新兴的发展中国家不愿意本国货币升值,因为货币升值会损害其国际竞争力,会损害这些国家所做出的贸易出口多元化努力;同时新兴发展中国家也不愿意本国的货币贬值,主要是因为在这些国家贬值有紧缩效应。

  原罪论和害怕浮动归跟结底是由于发展中国家的先天不足引起的,这种先天不足主要表现在两个方面:一是金融市场不完全,尤其是资本市场不健全,使得企业融资困难,不能有效实现国内储蓄到投资的转换。二是货币地位低下,在国际贸易和融资中使用他国货币,不掌握本国货币定价权,使得贸易和融资活动中大量外汇风险暴露。根据原罪论和害怕浮动论,发展中国家由于货币的先天不足,容易导致货币错配现象和因害怕汇率浮动而出现回归固定汇率现象,这种因货币的先天缺失,使金融体系更加脆弱,也更容易受到冲击。发展中国家推进资本市场开放历程和东南亚金融危机也充分说明了这一点。在这种情况下,发展中国家汇率制度选择没有万全之策。而原罪论当中所提到的放弃本国货币而用于某种国际货币,对于中国这样一个发展中大国,则是难以想象的。由此可以推论,中国只有通过发展金融市场特别是资本市场和提高人民币的国际地位来克服先天不足,才能从根本上摆脱这种尴尬局面,人民币国际地位的提高和人民币国际化是提高抵御金融风险能力、保持金融稳定的有效保障。

  (2)难以避免的内外均衡政策冲突

  蒙代尔提出的M-F模型[15]分析了汇率制度对宏观经济政策如货币政策作用机制及效应的影响,并得出了固定汇率制度下货币政策对总需求和产出无效,浮动汇率制度下货币政策有效的结论。亚洲金融危机后,克鲁格曼提出并阐述了三元悖论原则:一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标,只能同时选择其中的两个。结合M-F模型、“三元悖论”和我国实际,可以看出:作为非国际货币发展中国家,在资本开放的情况下,如果实行固定汇率制度,或者浮动幅度太小,就会降低货币政策有效性,增加经济运行成本和系统风险。目前我国在经常项目可兑换、资本管制有所松动的情况下,近几年不断增加的外汇储备、央行出台的一系列紧缩举措和持续的货币冲销措施,一定程度上已经说明了这个问题。

  首先,外汇储备持续累积下央行对应投放了大量的基础货币,这将直接导致基础货币的增加。
 
  图10  2000-2007年我国基础货币与外汇储备增长对比图

 
  资料来源:基础货币数据来源于中国人民银行网站。外汇储备数据来源于国家外汇管理局网站。

  其次,中国外汇储备的持续累积对应投放了的基础货币,经过货币乘数的放大效应,对应外汇储备而形成的广义货币供给更大程度地增加。
 
  图11  2000-2007年我国外汇储备年度增加对应人民币估计量和M2年度增加量对比图

 
  资料来源:外汇储备数据来源于国家外汇管理局网站,货币供给数据来源于中国人民银行网站。

  最后,外汇储备的持续增加,会带来基础货币的增加,而基础货币的增加经过货币乘数放大,会造成广义货币供给的增加,在货币流通速度、实际国民收入变动不大的情况下,就会造成价格水平的上涨。而货币供给和物价水平的变动,反过来又可能对外汇储备造成影响。采用1994年第1季度--2007年第3季度的外汇储备、广义货币供给M2、国内生产总值、价格水平季度数据取对数,进行四变量的格兰杰英果检验,检验结果见下表[16]。

  表13                 格兰杰(Granger)因果检验

原假设

F-Statistic

Probability

国民生产总值不是外汇储备的格兰杰成因

1.40833

0.25447

外汇储备不是国民生产总值的格兰杰成因

4.65824

0.01416

货币供给不是外汇储备的格兰杰成因

1.19477

0.31162

外汇储备不是外汇储备的格兰杰成因

8.71562

0.00059

价格不是外汇储备的格兰杰成因

11.0883

0.00011

外汇储备不是价格的格兰杰成因

6.34074

0.0036

货币供给不是国民生产总值的格兰杰成因

2.09426

0.13427

国民生产总值不是货币供给的格兰杰成因

2.22411

0.11919

价格不是国民生产总值的格兰杰成因

0.92279

0.40434

国民生产总值不是价格的格兰杰成因

7.81672

0.00115

价格不是货币供给的格兰杰成因

7.1322

0.00194

货币供给不是价格的格兰杰成因

5.12332

0.00962

  通过以上分析,在开放经济条件下,多变量之间的相互影响和其中存在的滞后性,使得传导机制变得非常复杂,大大增加了政府和央行政策调控的难度。而随着经济和金融市场的进一步开放,这种内外冲突问题会更加突出,政策调控将会越来越困难。

  (3)经济调整中不可避免的风险承担

  当前的经济不平衡体现在以美国为代表的长期贸易逆差和以中国为代表的长期贸易顺差,这与美国宽松货币政策和过度消费不无关系,而美国却将其主要归结为中国过低的人民币汇率水平。作为非国际货币国家,在发生不平衡时,往往不得不被迫承担巨大的调整成本。2005年7月21日,中国实行汇率制度改革,实行有管理的汇率制度,并出台配套汇改措施。2007年下半年至2008年后,人民币升值步伐加快。但在人民币升值的同时,基于强烈的人民币升值预期,国内结汇量不断增加,国外各种资金通过不同渠道纷纷拥入。2006年开始股市、房市价格攀升,2007年下半年股市进入调整期后,通货膨胀问题升温。人民币加速升值不仅不能缓解流动性过剩问题,还似乎成为流动性过剩和通货膨胀问题加剧的诱因,特别是通货膨胀正是在人民币升值步伐加快的过程中甚嚣尘上的。
 

  图12  上证A股指数与汇率对比图(2005-2007年)

 
  资料来源:上证A股指数数据来源于中国证监会网站。汇率数据来源于中国人民银行网站。
 
  图13  2007年以来物价高位运行

 
  资料来源:物价指数据来源于国家统计局网站公布各月度居民消费价格指数。
 
  图14  2007年10次存款准备金率上调情况

 
  资料来源:存款储备金率数据来源于中国人民银行网站。
 
  图15  2007年6次上调存贷款基准利率

 
  资料来源:存贷款基准利率数据来源于中国人民银行网站。

  为了应对经济过热、物价持续攀升的问题,中国频繁出台各种紧缩的货币政策,在国内外各因素错综复杂的情况下,极难把握力度,势必对实体经济造成伤害。

  在美元过度发行和“美元悖论”[17]现象主导下,作为非国际货币的发展中大国,在金融体系脆弱的情况下,不可避免面临着新兴市场所共有的难题:如果持有大量外汇储备,货币升值则面临资产损失;如果外汇储备不充分,则面临着更加可怕的冲击。在此轮人民币对美元的持续升值下,中国巨额外汇储备所形成的损失自是不言而喻。更有甚者,巨额的外汇储备由于缺乏投资渠道,较大比例地购买了美国资产,在这次美国危机所形成的金融危机向全球扩散过程中,很多国家外汇资产都遭受了不同程度的缩水,中国也未能幸免。同时新兴市场国家由于金融市场不健全,存在巨大套利空间,如果管制过于宽松,往往易成为游资攻击的对象。本次美国次级债风波期间,中国正处于汇率改革和资本项目开放过程中,金融市场所表现出前所未有的巨大波动,一定程度上也说明了这个问题。

  3.3  人民币国际化的利弊分析
    一国货币国际化带来收益的同时,也会支付成本。人民币国际化程度的提高,将使作为国际货币的成本和收益问题逐渐凸显。而进行成本和收益的对比也成为推进人民币国际化进程的重要参考因素。

  3.3.1 收益

  (1)可计量综合收益

  可计量的货币国际化收益首先是铸币税收入。一国货币如果成为国际储备货币,可以给该国家带来巨大的铸币税收入。美元作为一种最主要的国际储备货币,给美国带来了巨额的收益。钟伟(2004)按照最狭窄和直观的口径,即简单地从境外流通的美元现钞来估算美国获得的铸币税收益。美国由此得到每年大约250亿美元的巨额铸币税收益,二战以来累计收益在两万亿美元左右。

  除了铸币税收入以外,可计量货币国际化收益还包括通货膨胀税收益、境外储备资产投资收益等不一而足。陈雨露、李斌(2008)提出了货币国际化综合收益的概念,包括国际名义铸币税收益、国际通货膨胀税收益、再投资收益、国际贸易收益和清算收益。并对2015、2025、2030年中国货币国际化综合收益进行预测,结果见下表。

  表14          2015、2025、2030年中国货币国际化综合收益预测
   单位:百万美元

项目\年份

2015

2025

2030

国际名义铸币税

中国

60879.79

303781.02

724761.19

中国大陆

46537.83

228235.37

660961.92

国际通货膨胀税

中国

27877.69

95063.50

137182.96

中国大陆

21310.31

71567.35

110427.80

再投资收益

中国

913.20

30084.52

71812.20

中国大陆

698.07

22668.79

58262.53

国际贸易收益

中国

-157.92

-217.23

-196.24

中国大陆

-368.03

-637.61

-733.76

清算收益

中国

8.95

42.88

93.37

中国大陆

6.82

32.19

82.90

综合收益

中国

89521.71

428754.68

933653.48

中国大陆

68184.99

321866.08

829001.39

  资料来源:陈雨露、李斌《国际金融学》第3章《金融开放与货币国际化收益》148页。

  需要强调的是,一国货币国际化收益与该国货币的国际垄断地位有关,垄断地位越高,净收益必然越大。Cohen(1971)认为货币发行国处于完全垄断地位,净铸币税收益肯定相当大。但如果它面临其他国际可接受的货币工具的竞争,他的净收益会相应减少。因为他现在被迫为他的债务支付利息以诱使外国人继续持有该货币。而且,来自于其他货币的竞争越激烈,给外国人支付的利息会越高。结果在充分市场竞争和资本能够自由流动的情况下,国际货币的发行国可能很难获得净铸币税收益。因此,应该动态看待货币国际化收益,对于后来成为国际货币的人民币,可能会经历一个随着市场份额扩大和人民币竞争力提高,货币收益由低到高增长的过程。当然,当已有市场份额被瓜分或货币竞争力下降,货币收益将不可避免再降低。

  (2) 降低汇率风险和交易成本,弥补结算手段不足

  随着我国参与经济全球化速度的加快和程度的加深,对外贸易和对外金融活动空前发展,如图所示,我国货物进出口总额和外汇储备近年来均呈现加速度增长态势。
 
  图16  进出口总额与外汇储备趋势图(1993-2007)

 
  资料来源:进出口1978年数据为外贸业务统计数据,1980年-2006年为海关进出口统计数据,2007年为国家统计局统计公报数据。外汇储备数据来源于国家外汇管理局网站。

  在目前使用外币交易和结算的情况下,面临很在的汇率风险,一旦选择币种不当,经济主体就会遭受巨大的经济损失。另一方面,自2005年7月21日起,人民币汇率改革后,人民币对美元不断升值,使得外汇储备大幅缩水。人民币成为国际货币后,对外贸易和投资就可以使用人民币计价和结算,对企业而言,所面临汇率风险将随之减少,这将有效促进我国对外贸易和投资的发展。对国家而言,外汇储备过多的状况也将得以改善,也降低了由于汇率的不利变动造成的损失。

  人民币国际化还将弥补结算手段的不足。近年来中国与周边国家贸易量日渐增长,这些国家当中尤其是我国与其贸易为顺差的国家,大多自然资源丰富而外汇短缺,因国际贸易当中结算手段不足,一定程度上限制了相互之间的贸易发展。人民币国际化后,可以使人民币流出境外,包括到周边国家购买自然资源来缓解我国自然资源短缺,而周边国家可以用换取的人民币作为国际储备,缓解其外汇储备不足的局面,并增加对中国进口的能力。双边贸易结算手段不足现象得到缓解,有助于推动和扩大双边经贸往来。

表15           2007年中国与部分周边国家贸易顺差情况
   单位:亿美元

国家(地区)

进出口额

出口额

进口额

顺差额

朝鲜

19.76

13.93

5.83

8.09

缅甸

20.57

16.86

3.71

13.15

柬埔寨

9.33

8.82

0.51

8.31

老挝

2.49

1.64

0.85

0.79

越南

151.15

119

32.16

86.84

孟加拉国

34.4

33.26

1.14

32.12

尼泊尔

4

3.86

0.15

3.71

哈萨克斯坦

138.76

74.46

64.29

10.17

吉尔吉斯斯坦

37.79

36.66

1.14

35.52

塔吉克斯坦

5.24

5.14

0.10

5.03

土库曼斯坦

3.53

3.03

0.50

2.52

  资料来源:商务部网站。

  (3)有利于中国国际地位的提升

  人民币成为国际储备货币将促进中国国际地位的提升。首先,人民币国际化以后,中国就拥有了一种区域性和世界性货币的发行和调节权,就可以在亚洲乃至全球的经济活动中获得更多的发言权、发挥更大的影响力。其次,人民币作为国际货币,增加了储备国的选择余地,有利于其降低汇率风险。通过促进国际货币的多元化,优化世界货币结构,改善国际货币格局,提升了人民币的国际影响力。随着人民币在国际货币体系中地位的提高,中国在国际货币及金融政策协调中作用的加强。这将有助于中国国际地位和政治声望的提高。最后,人民币更加方便地在更广范围内流通,还将增加中国与世界各国在政治、经济、文化等方面的交流,增强世界各国对中国的了解,同时促进中国经济发展和经济实力提升,必然从整体上提升了中国的国际地位。

  (4)促进本国银行业和资本市场的发展

  人民币的国际化将使得中国银行及其他金融机构从中获得收益。人民币成为国际货币后,中国银行业在经营人民币业务时天然地具有比较优势,有利于扩大本国金融机构的业务范围和业务量,扩大金融部门的服务收入、贷款收入与投资收入,都将有力促进中国金融业的发展。

  人民币成为国际货币后,无论在实体经济还是在金融市场,人民币使用更加广泛。货币兑换管制也会不断放松直至取消,国内市场与国际市场逐渐融为一体,国内国际上市公司、机构投资者和其他投资者可在不同市场之间进行融资和投资的自由选择。由于资金进出更加自由,货币使用环境不断改善,投融资者没有后顾之优,中国资本市场将吸引更多的优质企业到中国融资,资本市场也在资金不断流入的情况下迅速发展,融资功能大幅提升,制度建设不断完善,最终形成持续健康发展的良性循环。

  (5)增强国际收支赤字融资能力

  人民币国际化后,人民币作为其他国家流通、支付和储备的货币,我国部分对外贸易和投资支出可以直接用人民币支付,并且可以为我国国际收支逆差融资。这将有效降低所需持有的外汇储备货币,目前因巨额外汇储备所形成的资源浪费现象也将明显减轻,从而有效提高资金使用效率。

  3.3.2 成本

  (1)增加货币政策调控的难度,影响调控效果

  人民币成为国际货币后,货币将被许多国家使用,对本国货币平均需求的增加,人民币需求将不只取决于国内经济主体需求,而将由世界各国和地区的经济主体需求面而决定,货币需求函数将更加复杂。而货币需求又受诸多因素影响,这可能会导致人民币需求的较大波动性。基于国际资本的自由流动而对应国内货币供给量的变动,将增加央行调控人民币供给难度,影响发货币政策执行效果。此外,由于人民币需求与供给取决于国内国际多种因素,人民币汇率的决定趋于复杂化,汇率波动也将加剧。

  (2)遭受外部冲击的可能性加大

  一方面,实体经济受到冲击可能性增加。人民币国际化后,中国将处于世界经济体系的中心地位, 国际国内经济密切相关,国际经济波动直接影响国内经济。有高度开放的金融体系和较高的经济开放程度,与其他国家的经济联系增强,经济状况和经济政策与其他国家相互影响增大。国际经济危机、通货膨胀、通货紧缩以及失业问题将更加便利地由国际传递到国内,使国内实体经济受到冲击。

  另一方面,货币国际化下的金融市场一体化将使金融市场市场之间风险传导更加便利,国内金融市场将更加容易受到冲击。

  人民币国际化不仅要求金融市场的开放,而且也将促进金融市场的发展。随着金融市场规模和容量快速增加,境外资本流入将呈现指数式增长,资本流入流出数量和频率增大,这将强化国际金融市场波动的传导机制,很容易将国际金融风险传递到国内。此外,国际化的货币环境下,国内国际证券市场、外汇市场、货币市场等不同市场之间的联动性增加,也将加剧相互之间的风险传递,并呈现交互推进态势。如果某一市场失控,其他市场必然也会震荡,进而引起整个金融市场的混乱无序。当前在中国资本市场开放和人民币可自由兑换进程中,国内货币市场与股票市场已经呈现出联动效应增强的趋势。随着人民币国际化进程的推进和国际国内各个市场的互联互通,这种市场间的风险传递也不可忽视。

  表16                         货币市场与股票市场相关系数

市场名称

时间段

因变量

自变量

系数

P-

R2

一级市场

2003:04-2004:08

债券回购率

新股发行量

0.0230

0.6808

0.0116

2006:06-2007:12

0.2451

0.0018

0.4451

二级市场

200001-200412

债券回购率

A股股指

0.1276

0.1353

0.0380

200501-200712

0.5870

0

0.7139

  资料来源:债券回购率数据来源于《中国金融年鉴》、中国人民银行网站统计数据。新股发行量、A股股指数据来源于中国证监会网站。

  (3)面临较美元尤甚的“特里芬难题”

  人民币成为国际货币后,将不可避免面临着“特里芬难题”。而相对于美元,人民币成为国际货币后所面临的“特里芬难题”将更加突出。目前美元处于霸权地位,类似于市场中的垄断地位。虽然说如果美元发行过度,会产生“信心风险”,但基于国际货币具有使用惯性和目前尚没有一个可与美元相抗衡的货币,美元处于很强的霸权地位而无货币替代之忧,美国往往具有推行贬值策略的倾向,美国人可以尽情投资、尽情消费,又可以以极低的成本使用全球资金;只有当美元霸权地位受到威胁时,才会主动地去维持货币稳定,如当前全球金融危机下美国采取任由美元升值的强势美元策略。而人民币成为国际货币的过程中,作为一个市场后进入者,天然具有劣势。如果人民币发行量不足,将不能充分满足其他国家对人民币的需求,产生流动性问题;如果人民币发行过度,将难以保持人民币价格稳定性,产生人民币信心问题,甚至置人民币于国际化逆转和货币替代风险之下。

  (4)承担更多的责任和管理成本的增加

  一是实体经济增长模式调整的压力。作为国际货币,需具备为该种货币持有国提供以自身贸易收支逆差为代价的货币供给能力。这要求必须有足够的消费能力和国内需求来购买外国产品,以向国际输出本币满足货币需求的能力。人民币国际化要求中国实现由目前过度依靠出口拉动经济增长的局面。二是作为国际货币,将更多地承担稳定经济、金融和货币币值的责任;三是管理成本的上升。一国货币广度和流通量同货币管理成本密切相关,人民币成为国际货币后,随着人民币流通范围的扩展和人民币流通量的增多,央行和各商业银行的货币管理成本会上升。

  3.4 积极创造条件,加快人民币国际化进程

  美国次贷危机对世界造成冲击的同时,也为其他国际货币提供了发展机遇。但无论欧元、日元还是英磅,似乎都没有实力承接这个挑战,中国更是多次强调“要首先做好自己的事情”。究其原因,实现人民币全流通,当前中国条件还不成熟。人民币还没有实现资本项目可兑换,离成为国际储备货币更是相去甚远。尽管美元霸权受到挑战和强烈质疑,中国目前首要做的,是积极创造条件,加快推进人民币国际化进程。

  3.4.1 促进贸易发展和提高综合国力

  货币国际化的要求发达的贸易水平和强大的经济实力和综合国力作支撑。人民币国际化必然要求中国有效促进贸易发展和不断提高综合国力。发展战略上,通过合理的财政和货币政策创造稳定良好的宏观经济环境,确保宏观经济稳定和健康发展,保持可持续增长的经济发展速度,实现经济崛起进程中的货币崛起。在致力于经济发展和各项配套制度体系改革的同时,不断加强政治、军事力量,切实提高综合国力。

  具体举措重点实施上,要以贸易发展为突破口,充分利用贸易发展方面的有利条件,促进对外贸易的发展,从而促进经济增长和综合国力的提高。人民币国际化一般发端于贸易。一国货币的国际地位,与该国出口在世界贸易和投资中所占的份额有直接关系,发达的国际贸易,可以直接促进该国货币广泛使用,提高货币国际化指数。而另一方面,研究表明,通过对外贸易推进的货币国际化进程,由于实体经济的支撑,往往更有利于维持货币稳定和增强抵御各种风险。目前人民币在周边国家和地区享有较高声誉,与周边国家和地区的边境贸易额不断扩大。当前首要做的是进一步扩大人民币在周边国家和地区结算、投资范围,在周边国家和地区率先实现人民币国际化。其次,要加强区域货币合作。在积极发展与东亚国家以人民币计价的贸易、投资和金融往来同时,积极稳妥地推进亚洲区域货币合作,使人民币在周边国家和地区包括整个亚洲率先实现国际化。在亚洲区域内形成以人民币为关键货币的最优货币区, 通过推行人民币国际化和区域货币合作,提高人民币的国际地位。最后,要站在全球的视野上推进人民币国际化,逐步改善人民币的使用环境,不仅在周边地区和国家还在世界范围内,不仅在实体贸易上还是在金融投资上,逐步放松对人民币流动的限制,为人民币实现全流通和成为国际储备货币奠定基础。

  3.4.2 完善健全金融市场

  贸易发展是货币国际化的基础,巨额外汇储备是走向国际的一个基础性条件。但在金融日益飞速发展的当今,成功推进人民币国际化,最终实现人民币自由流通和成为国际储备货币,以资本市场为核心的金融市场发展是一个关键要素。日本国际化进程中拥有巨额的外汇储备,但仍然没能有效提高本币作为世界官方国际储备的份额,货币国际化进程曲曲折折,而最终也未能成功实现货币替代。其不可忽略的因素就是与美国相比,资本市场不够发达,对资金的流动有很多限制。此外,资本市场的发展也有利于培育中国中产阶级,提高边际消费倾向和拉动内需,促进经济增长模式转变,有益于人民币承担国际货币职能。发展资本市场:其一,要加强资本市场的制度建设,解决股权分置改革后全流通时代巨大的市场压力,缓解对市场单边下跌预期,培育市场信心。只有保持资本市场的相对稳定,才能实现健康发展,为人民币国际化创造条件;其二,不仅注重股票市场的发展,还要注重债券市场的发展和金融衍生产品及市场的发展培育。美国次贷危机其中重要原因之一就是金融衍生产品的过度创新和脱离实体经济不切实际的发展,这为中国的金融衍生产品发展提供了警示。但决不意味着中国要放慢产品创新的步伐。我国金融产品品种单一,金融衍生工具尚处于探索阶段,加强产品创新和发展将是我们努力的方向。只是在产品创新的同时,一定要把握尺度,创新要不能脱离实体经济需求,特别要加强产品设计各个环节的风险控制和风险管理,消除风险隐患。其三,改变当前单向融资模式,培育资本市场。不仅限于国内企业到海外上市、发行债券和吸引机构投资者到国内投资,还要吸引海外优质企业到国内上市和发行债券,把中国资本市场发展成为国际金融中心主体,成为世界资源配置中心。

  3.4.3 保持人民币币值的相对稳定

  布雷顿森林体系建立之时,由于美元能够与黄金挂钩,保持比较稳定的币值,美元成功替代了英磅;德国马克和欧元以长期的币值稳定为其在国际化进程中赢得信誉。日元长期“升值综合症”并没有增强货币的吸引力,在世界各国官方外汇储备只占据较小份额并且逐年下降,使日元日渐沦为一个投机工具,并使得国内经济发展受到重创而长时期萎靡不振。从国际货币国际化历程来看,无论是什么层次的国际化,保持币值的稳定性都是货币国际化和成功实现货币替代的重要因素。人民币汇率改革应该坚持渐进性的原则,即根据市场变化,充分考虑各方面的承受能力,有步骤地推进改革。从短期来看,由于条件还不成熟,中国不应该立即实行完全的浮动汇率制,或实行所谓“一步到位”的升值,以避免人民币汇率制度的跳跃性改革使经济陷入混乱和人民币汇率大幅波动对中国经济、金融稳定造成较大的冲击。还应该是以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制,以保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。逐步放宽人民币汇率浮动幅度,使其更具有弹性。而在当前全球经济、金融形势充满不确定性、世界主要货币波动不已的情况下,保持人民币的相对稳定,将有利于提高人民币的国际信誉,为推进人民币国际化奠定良好基础。

  3.4.4 加强国际协调和区域合作

  与美元国际化进程中所面临的国际环境相比,日元、欧元国际化面临环境有所不同,人民币国际化面临环境则有更大差异。其一,开放经济体系下各国经济、金融市场联动性和政策协调必要性。亚洲金融危机爆发时期,中国更多是保持人民币币值稳定。而次贷危机引发的金融危机向世界扩散之际,包括中国在内的全球政府和各大央行联合救市行动,则是前所未有的。这虽一度被称作“全球为美国金融危机买单”,但对于世界各国也是不得已而为之的权宜之计。在日渐开放的金融体系和经济体系下,基于经济和金融市场的联动性和波动溢出效应,一国财政、货币政策不得不跟他国相协调,否则可能一损俱损、两败俱伤。其二,人民币汇率政策的协调。汇率政策改革作为人民币国际化的重要要素,需要积极和充分的国际政策协调,特别是与美元汇率关系的协调。既要把握好国际协调的尺度,又必须顾及国内金融秩序的稳定,必须充分汲取日元国际化进程中的教训。最后,加强区域合作,推进货币区域一体化和金融一体化。除了前文所述的区域货币合作外,还要推进区域金融合作。人民币区域一体化是人民币国际化的重要环节和关键部分,金融一体化是资本市场开放的主要体现和核心成果。根据最优货币区(OCA)理论,货币区域一体化与金融市场一体化互相促进。欧元国际化提供了区域合作的成功案例,人民币国际化进程中需要充分借鉴。

  3.4.5审时度势,防范风险

  在目前全球经济形势繁杂多变、内忧外患的情况下,中国要及时注意观察世界经济变化,相机抉择,及时调整货币政策、财政政策和汇率政策。无论货币政策、财政政策和汇率政策,都有一定的滞后性。美国次贷危机从政策层面首要归结为货币政策的滞后性。美国长时期宽松的低利率货币政策以及随后进入连续加息周期,由此所引起的资金链条断裂,导致了次贷危机的爆发。这为其他国家提供了警示。2005年开始,中国呈现出日渐加剧的流动性过剩问题,2007年通货膨胀问题浮出水面。在此期间,政府和央行出台了一系列紧缩措施。而2008年下半年,在国际金融危机愈演愈烈的同进,中国经济形势也突然发生逆转,呈现出部分行业资金紧缩、物价回落、消费信心不足的现象。目前在全球经济形势繁杂多变的情况下,中国所面临形势也错综复杂。这就要求在实施各项政策时要审时度势,相及决策,提高政策调控的灵活性和预见性。

  在当前市场一体化、资本流动自由化、科技通讯异常发达、金融衍生产品层出不穷的情况下,中国推行人民币国际化所面临的国际金融市场风险更大。在金融危机波及世界之时,无论是实体经济还是金融体系,都更加容易受到传染和攻击。因此,当前还要配合适度资本管制,增加投机成本,保持资本市场和金融体系的基本稳定。要完善金融市场监管体系,有效控制人民币国际化进程中的风险。无论是在目前全球性金融危机不断蔓延的形势下,还是在进一步控制人民币国际化的进程中,建立对内金融防火墙和对外金融防洪墙两条防御体系确保金融安全,都显得异常重要。

注:

[1]特里芬难题(Triffin Dilemma)是在20世纪50年代末被著名的国际金融专家特里芬(R.Triffin)所提出。第二次世界大战使资本主义世界经济格局发生了巨大变化,美国成为当时世界上最大的债权国和经济实力最雄厚的国家,著名的布雷顿森林体系建立,一种以黄金为基础、以美元作为国际储备中心货币的新型的国际货币制度产生。但这种以一国货币作为最主要国际储备资产的体系有一种内在的不可克服的矛盾:美国以外的成员国必须依靠美国国际收支持续保持逆差,不断输出美元来增加它们的国际清偿能力,这势必会危及美元信用从而动摇美元作为最主要国际储备资产的地位;反之,美国若要维持国际收支平衡稳定美元,则其他成员国国际储备增长又成问题,从而会发生国际清偿能力不足进而影响到国际贸易与经济的增长。美元实际上处于两难境地被特里芬所提出,成为著名的特里芬难题。

[2]学术界对布雷顿森林体系崩溃以后的国际货币体系没有一个统一的定义,有人称其为“没有体系的体系”,也有人将其归纳为牙买体系。它的内容是实行有管理的浮动汇率制,具有多元化的国际储备资产,多样化的汇率安排,多种形式的国际收支调节手段及各国相对灵活的国内宏观政策选择,这种制度使国际金融市场发生重大变化。本文通称为“牙买加体系”。

[3]当一国货币发生贬值而产生信心危机时,它在外汇储备中所占的比重就会下降,信用良好的储备货币便会增大其比重,从而保证了整体国际货币的稳定性;而当某一储备货币国长期逆差导致国际清偿力不足时,其他储备货币就会补充这个不足,从而解决的整体货币流动性不足问题。

[4]货币使用惯性即各国对美元在国际货币体系和国际清算体系中的地位保持。

[5]从上个世纪80年代开始,美国的经常项目赤字成为“经常”现象并呈不断扩大的趋势,到2004年更是达到创纪录的占GDP的5.4%。

[6]受美国持续性和大规模经常账户赤字的影响,2001年以来美元兑主要货币汇率持续走低,从2001年11月开始欧元对美元汇率节节上升,迅速从2000年10月创下的历史最低点0.8272攀升至2004年12月的 1.3637这个历史最高点,即使到2005年年底,欧元对美元汇率仍然维持在1.1849的高位。美元对日元汇率的波动性更强。纵观二十世纪九十年代以来美元对日元汇率的走势,大致经历了三个美元贬值波段和两个日元贬值波段。新世纪以来美元对日元的贬值波段始于2002年2月,当时美元对日元汇率是1美元兑134日元左右,到2005年1月,美元已经贬值至1美元兑102日元左右。以美元主要贸易伙伴的贸易加权指数来看,美元在新世纪的贬值趋势更是十分明显。2002年1月该指数处于1990年以来的最高水平112附近,到2004年12月下降至79这个1990年以来最低水平附近,2005年底时仍然维持在86附近的低位。从2002年1月底到2005年底,美元对主要贸易伙伴货币贸易加权指数的降幅接近四分之一(朱民、马欣,2006)。

[7]参考李扬《国际货币体系改革及中国的机遇》。

[8]SDR (Special Drawing Rights), 即“特别提款权”,是布雷顿森林体系崩溃前夕,国际货币基金组织(IMF)为了应对美元危机和支持布雷顿森林体系而创设的一种新的国际储备资产和记账单位,后称为“特别提款权”。最初每特别提款权单位被定义为0.888671克纯金的价格,也是当时1美元的价值。 随着布雷顿森林体系的瓦解,特别提款权现在已经作为“一篮子”货币的计价单位。最初特别提款权是由15种货币组成,经过多年调整,目前以美元、欧元、日元和英镑四种货币综合成为一个“一篮子”计价单位。

[9]关于外汇储备适度规模,国内比较通行的说法是以满足3个月的进口需要为准(年进口额的四分之一)。罗伯特?特里芬(RboertTriffin)认为,一国国际储备的合理数量,约为该国年进口额的20%一50%。根据各国外汇管制程度可以有所不同。

[10]参见朱云高:《论资本账户开放和国际结构收支可维持性—兼论人民币资本账户开放》,2005。

[11] 在2007年8月24日在于北京举行“防范危机 化解新的金融风险——亚洲金融危机10年后的反思”论坛会议上,中国人民银行行长助理易纲指出“你关起门来,有一点像不参加比赛。如果你说你没有输,那是因为你没有参加比赛,实际上这个没有什么可光荣的,你只有说你参加了奥运会,你参加了比赛,你才能够可以说你是输还是赢,中国多少年来的经验证明我们必须参与到国际市场竞争中,中国必须是坚持改革开放这样的路,你要参加比赛,参加比赛才能提高我们的效率,才能真正从根本上提高中国的 竞争力和防范金融风险的能力。”

[12]美国联邦储备委员会前主席艾伦?格林斯潘称之为“百年一遇”的金融危机。

[13]原罪论是由加州大学伯克利分校的Eichengreen.Barry(1999)和哈佛大学的Ricard.Hausmann(1999)提出的。原罪是指一些发展中国家由于金融市场的不完全性(incompleteness),其货币不仅不能用于国际借贷(外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款),也不能在本国市场上用本币进行长期借贷。这样,使得一国的国内投资不是出现货币错配(currency mismatch),就是期限错配(maturation mismatch)。原罪的存在导致理性的政府和企业都不愿汇率变动,更不愿本币贬值,从而形成了汇率无法浮动下政府政策的两难。

[14]害怕浮动论是由Calvo和Reinhart在2000年提出的(the fear of floating hypothesis)。它是指一些归类为实行弹性汇率制的国家,却将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内,这反映了这些国家从根本上对汇率波动存在着恐惧。

[15]蒙代尔于1963年发表了《固定汇率和浮动汇率下的资本流动与稳定政策》这一经典论文,创立了蒙代尔—弗明模型(The Mundell-Fleming Model)。在该论文当中,蒙代尔对开放经济中的小国在资本完全自由流动条件下的货币政策有效性进行了研究,通过将IS-LM模型扩展到开放经济体系之中,第一次较为系统地指出了各种经济稳定政策的效率依赖于国际资本流动的程度,从而为开放经济政策分析奠定了较为全面的理论基础。

[16]检验结果证明四变量之间的关系非常密切, 外汇储备是货币供给和国内生产总值的格兰杰成因,即外汇储备的变动会引起货币供应量和国内生产总值的变化;外汇储备与价格水平互为格兰杰成因,即一方面即外汇储备的变动会引起物价水平的变化,另一方面物价水平的变动也会影响外汇储备的变化。从经济学原理来讲,价格水平的变化会影响国际收支水平,从而影响外汇储备。国内生产总值是价格水平的格兰杰成因,即国内生产总值的变动也会引起价格水平的变化;价格水平和货币供给互为格兰杰原因,即一国的物价水平和货币供应量之间相互影响。

[17]所谓美元悖论,指美元相对世界其他主要货币的持续贬值和各国美元储备资产持续增加并存的现象。“弱势美元”或“贬值美元”与美元储备资产的急剧增加,形成最强烈的对照,这是“美元悖论”最突出的表现。

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[41] Hausmann,Ricardo,Panizza, Ugo and Stein, Ernesto.why do Countries Float the Way They Float?.Journal of Development Economics, December 2001,66(2),pp.387-414.
[42] Mckinnon, Ronald I., 2002, Optimum currency areas and the European experience, Economics of Transition, vol. 10, pp. 343-364.
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[44] Mundell R A.. Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rate [J]. Canadian Journal of Economics and Political Science,November 1963.
[45] IMF World Economic Outlook Database, http://www.imf.org/external/,October 2008.
[46] IMF Annual Report,2006. http://www.imf.org/external/.
[47] IMF Annual Report,2007. http://www.imf.org/external/.
[48] Financial Stress and Deleveraging Macrofinancial Implications and Policy.Global Financial Stability Report, October 2008.

(作者:中国人民大学财金学院    赵锡军  宋晓玲)

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