2018年经济下行压力提示
徐奇渊
[ 2018-01-10 ]

  2017年经济回暖大超预期,在此基础上,市场对2018年的增速预期高度一致。截至2017年12月26日,WIND中国宏观经济预测(CMF)共披露了23家金融机构对2018年增速的预测值。上述机构当中,18家预测值落在6.5%到6.7%之间,占到全部23家机构的78.3%。市场主流预期认为,2018年经济增速将较2017年略有回落,但仍将稳定在6.5%之上。本文将跳出主流预期,不再赘述稳定因素,而是重点关注2018年投资、消费可能面临的下行压力。

实际投资增速首次出现负增长

  从固定资产投资名义值来看,2017年11月累计同比增速为7.2%,低于2016年同期的8.3%,降幅为1.1个百分点。由于2017年PPI增速显著上升,导致2017年实际投资增速下滑幅度颇为令人担忧。2017年3季度末,实际投资累计同比增速已降至2.2%,而在2016年3季度,这一增速为9.5%,降幅为7.3个百分点。如果看单个季度的实际投资同比增速,则投资增速下降幅度更大。2017年3季度,这一增速为负1.1%,是史上有数据的十多年以来首次出现负增长,而在2016年同期,该增速为6.7%,降幅达7.8个百分点。

图1  固定资产投资增速继续下滑探底

 

  为什么2017年企业盈利状况确实好转,但名义和实际投资增速却持续下滑?至少可以从以下两方面来理解:其一,盈利状况大幅改善的行业,主要集中在上游去产能的行业,而在去产能背景下,这类行业本身就难以大幅扩大投资。其二,下游行业面临的成本大幅攀升,利润改善幅度相当有限,甚至有的行业状况有所恶化,因此也缺乏投资热情。

  2017年8月数据显示,39个工业行业的PPI累计同比增速出现了显著分化:以重工业为主的12个上游行业,其价格明显膨胀,PPI增速高于工业部门的平均增速(6.3%)。这类12个行业当中,有10个行业属于矿产资源开采、冶炼和加工行业,以及化工类行业。其中,涨幅最高的煤炭开采和洗选业,PPI同比涨幅达32.1%。其他27个行业PPI同比增速则低于工业部门整体增速。这些行业主要是家电、家具、纺织、皮革、食品、医药、娱乐用品等轻工业,也包括机械仪表、汽车制造等制造业。其中,有24个行业PPI同比增速低于3%,19个行业低于2%,11个行业低于1%,甚至有6个行业等于或低于0%。行政去产能对供给面造成的冲击,主要发生在上游行业,工业部门PPI增速出现严重分化。行业间的PPI增速严重分化,最终导致了各行业的利润状况也出现了分化。

  下面我们基于两个时期,比较39个工业行业的利润增速改善情况:(1)2017年1至8月,(2)行政去产能之前的2015年1至8月。结果显示:有9个行业的利润增速改善幅度大于工业部门的整体情况。而且,这9大行业几乎都是矿产资源的开采、冶炼和加工业、化工行业等重工业。其中,煤炭开采和洗选业的利润增速改善幅度高达1020个百分点。如果观察对于整体工业部门利润增速改善的贡献率,这9大行业就超过了60%,而在作为基期的2015年,9大行业的利润只占到整体的20%左右。作为一个反差,在工业行业中占主体地位的其他30个行业,对整体利润增速改善的贡献仅为40%不到。

  在上述30个行业当中,还有16个行业的利润增速不但没有改善,甚至还出现了恶化,这与前述9大行业形成了鲜明对比。以情况最糟糕的行业为例,电力、热力、燃气及水的生产和供应业,其利润增速下降了36个百分点。由于煤炭价格快速上升,2016年该行业利润总额增速为-14.3%,2017年10月的累计同比增速为-16.3%。盈利状况恶化,导致该行业的投资增速也出现负增长。截至2017年3季度末,该行业对整体投资增速下滑的贡献率为27.5%。

  此外,特别值得关注的是,新动能领域的投资势头也令人担忧:科学研究、技术服务和地质勘查业,信息传输、软件和信息技术服务业,这两大行业是新经济的典型代表,尤其后者一直是新动能的代表性行业。但是截至2017年3季度,上述两个行业的名义投资累计同比增速也较2016年同期有大幅走弱,两者增速分别下降8.8%、11.0%。


技改资金和补贴刺激了投资,但有可能透支了未来

  2017年,财政补贴和产业投资基金的增量投放,在很大程度上刺激了技术改造类投资。前者指财政部、工信部的技改补贴大量增加,后者是指地方政府通过产业投资基金加大了技改资金的投入力度。据清科研究中心提供的数据,截至2017 年6 月,中央和地方已设立的政府投资基金数量超过1013 只(其中大部分为产业投资基金),累计已到位资金超过1.91 万亿元。

  2016年末,发改委出台了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》,并于2017年初开始实施。《办法》对产业投资基金进行了规范,尤其是对投资方向,强调了战略性新兴产业和先进制造业领域、创业创新领域等的投资。在此背景下,国家战略性新兴产业投资基金和一些地方的新兴产业基金,在2017年呈现出爆发式增长,并加强了对技术改造的资金投入。同时,财政部、工信部的技改补贴大增,也对技改投资起到了重要的支撑作用。在此过程中,对技术改造、产业升级的支持政策一涌而上,其中也不乏一些乱象,可能会对未来的投资效率产生影响,这也是一个值得担忧的问题。

  制造业是技改资金和补贴的重要投向。2017年上半年,制造业投资同比增速为5.5%,高于2016年同期的3.3%。根据国家统计局数据,2017年上半年,制造业的技改投资达3.96万亿元,同比增11.8%,其对制造业投资增长的贡献率高达92%,这都与2017年以来的政策风向有关。如果没有前述产业基金的技改资金投放、以及技改财政补贴,那么制造业投资增速将要大打折扣。

  如果将固定资产投资按以下三类进行划分:设备工器具购置、建筑安装工程、其他投资。那么,技术改造主要对应于设备工器具购置类的投资。如果观察这类的投资增速就会发现:多年来,该类投资增速一直处于下行通道当中,但是这一增速在2017年出现了逆势反弹。截至2017年11月,该类投资增速为4.7%,较2016年同期的1.4%高出了3.3个百分点。

图2  设备工器具购置类投资:累计同比增速出现反弹

 

  产业投资基金对技术改造的资金投放、各类财政的直接补贴,这些政策的加码,刺激了技术改造类投资在2017年的增长。这种刺激一方面抬高了2017年相应投资的基数规模,另一方面也透支了未来的投资需求。而且不论是产业基金,还是财政补贴,都是政府主导下的推动方式。这种政策效果类似过去的家电下乡政策,容易形成政策依赖。从设备工器具购置类投资来看,其占到整体投资的近20%,如果2018年的政策支持力度减弱,这方面因素将反过来,成为拖累整体投资增速下滑的力量。

居民中位数收入增速下降 居民加杠杆抑制了消费潜力

  其一,居民人均可支配收入增速当中,中位数增速降幅明显。2016年之前的多年,城镇居民家庭人均可支配收入的中位数增速,大部分时候都能跑赢GDP增速,即便是实际增速口径也是如此。但2016年末以来,居民收入的中位数增速明显下降。截至2017年3季度,居民收入中位数累计实际同比增速,不仅持续多个季度低于居民人均收入的同口径增速,而且同时,也持续低于实际GDP的累计同比增速。

  其中,中位数收入增速明显低于人均收入增速,这说明居民收入差距不断扩大,而高收入者的边际消费倾向较低,因此这方面因素将制约未来的消费增长。另一方面,中位数收入、人均收入的实际增速都持续低于GDP同口径增速,这说明居民收入持续跑输GDP增速,以收入为基础的居民消费对GDP的贡献也将受到抑制。如果上述局面持续下去,可能会通过一个滞后期影响到2018年的消费和经济增速。

图3  2017年初以来,居民收入增速大幅低于GDP增速

 

  其二,居民杠杆加速上升,可能透支未来的消费能力。2012年以来,居民部门加速加杠杆。中国的居民部门杠杆率,即居民部门从金融机构获得的人民币贷款占GDP比例(已经扣除经营性贷款),在2017年3季度末已经达到51%。从2012年以来,这一杠杆率呈现出了逐年加速的上升势头。美国、日本的居民部门杠杆率为70-80%左右,但是如果考虑中国居民部门可支配收入的GDP占比,以及中国居民部门贷款与居民部门存款的动态比率,中国居民部门继续加杠杆的空间已经比较有限。

图4   2016年以来居民部门杠杆率加速上升

 

  此外,如果考虑互联网金融渠道的非传统居民贷款,以及非正规体系的民间借贷,实际上居民部门的杠杆率可能更高。居民部门杠杆率快速上升至高位,不仅引发了对金融风险的关注,而且也可能对未来的消费产生抑制作用。


作者徐奇渊系CF40·青年论坛成员,中国社科院世界经济与政治研究所研究员。

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