由近期香港金管局入市 干预港币汇率说开来
管涛
中国金融四十人论坛高级研究员
[ 2018-04-25 ]

  我们的面前是一条长长的黑巷子。不知道在全球利率中枢逐渐抬升、贸易保护主义愈演愈烈的不确定环境下,这条巷子的尽头究竟是坦途还是深渊。我们应该担心的是世界而不只是小小的香港。

  2008年全球金融海啸爆发以后,较长一个时期,港币兑美元汇率都在7.75-7.80的强势区域运行,即便当2015和2016年人民币汇率遭遇较大走弱压力时也不例外,并多次触及7.75的强方兑换保证。但是,从去年下半年开始,港币汇率转向7.80-7.85的弱势区域运行。进入今年3月份以来,港币汇率更是逼近乃至触及7.85的弱方兑换保证(见图1)。4月12日起,香港金融管理局(以下简称香港金管局)开始抛售外汇储备进行干预,到4月20日累计回笼港币513亿元。

图1  2008年全球金融海啸以来港币兑美元汇率走势(单位:港元/美元)

 

资料来源:香港金融管理局;WIND;中国金融四十人论坛。

  这次入市干预与上次亚洲金融危机时期的港币保卫战背景大不相同。上次主要是泰国铢失守后,亚洲货币竞争性贬值引发的港币联系汇率制度(又称货币发行局制度)脱钩预期所致,而这次主要是由于港币与美元利差扩至上百个基点以上(见图2),市场主体借廉价港币兑换高息美元,套取利差的无风险套利活动引发。正如前期外资流入导致港币汇率触及7.75的强方兑换保证,香港金管局必须买入美元、卖出港币一样,一旦港币流出导致汇率触及7.85的弱方兑换保证,金管局也必须买入港币、卖出美元。

图2  2008年全球金融海啸以来3个月港币与美元利率走势(单位:%)

 

资料来源: WIND;中国金融四十人论坛。

  4日19日,香港金管局副总裁李达志公开表示,入市是港币联系汇率制度(又称货币发行局制度)的正常操作,并不意味联汇制受冲击或不稳,外界无须反应过敏。前期美联储货币政策量化宽松,大水漫灌,香港流入上万亿港币的资金,现在随着美联储加息,有资金流出也是正常不过的现象(见图3)。2015年底美联储首次加息时,金管局总裁陈德霖就向市场解释了这一港币联汇制的自动调节机制,并提示市场对于随之而来的港元升息和资产价格调整做好思想准备。今年3月初,当港币汇价创新低时,他于8日又撰文称,“其实我们是期望在港美息差扩大环境下,港元流入美元,触及7.85水平,金管局出手,货币基础逐步缩减,为港元利息正常化提供条件”。截止4月20日,香港银行体系结余由3月底的1800亿降至了1200左右的水平。迄今为止,港币触及弱方保证以及港币利率逐步走高,并没有在海内外市场引发金融恐慌。

图3  2008年全球金融海啸前后中国香港基础货币总结余和外汇储备余额(单位:亿港币;亿美元)

 

资料来源:香港金融管理局;WIND;中国金融四十人论坛。

  近期港币触及弱方保证,又引发了市场关于香港是否应该脱离联汇制的讨论。实际上,港币联汇制的选择就是没有一种汇率选择适合所有经济体以及一个经济体任何时期的生动样板。在1970年代初期,布雷顿森林体系崩溃以后,港币也是实行浮动汇率制度,但港币兑美元汇率持续大幅贬值,影响了当地经济和金融稳定。1983年10月15日,香港政府宣布引入按照7.8港币兑换1美元的固定汇率实行联系汇率制度的安排。从此,联汇制成为香港货币和金融稳定的基石。它减少了因投机而引起的汇率波动,降低了经济活动中的不确定性,使个人、企业、政府都有稳定的预期,从而有利于降低交易成本。

  凡事有利就有弊。实行联汇制的一个重要代价就是牺牲了货币政策独立性。为维护联汇制,香港的利率基本紧随美元利率同涨同跌。这一次,正是因为与美国的利率涨跌没有同步,本外币利差拉阔,引发了市场无风险套利。不过,也有人认为,香港作为一个小型开放经济体,是国际价格的接受者,早就面临所谓“二元悖论”的困扰,即香港无论选择汇率浮动还是固定,都不可能有真正独立的货币政策。因此,当地货币政策目标以汇率稳定为锚,不一定是香港大的损失。

  实行联汇制的另一个重要代价是加大了经济调整的负担。比如,亚洲金融危机时期,其他货币大幅贬值,港币固守联汇制导致名义汇率被动升值,最后,只能通过股市房市下跌、工资冻结和通货紧缩等方式实现实际汇率的贬值。这被认为导致香港是在亚洲金融危机中复苏最慢的一个重要原因。

  这一次港币触及弱方兑换保证引起的外汇干预,其冲击力虽然与亚洲金融危机时期不能同日而语,但这确实考验香港金融体系的稳健性。现在市场的一大担忧是,前期因为美联储货币放水和大量内地资金南下,香港市场流动性充裕,股价和房价均处于历史高位(见图4)。一旦港币流动性抽走,香港市场利率逐步走升,有可能触发资产价格向下调整。鉴于金融是香港经济的支柱产业,资产价格下调将损害当地金融体系健康性。前期,香港政府针对资产价格上涨采取了一系列逆周期的宏观审慎措施,现在是“见真章”的时候了。

  当然,这不仅是香港面临的挑战,也是全球所面临的挑战。2008年危机之后,主要经济体货币政策进行了一次前所未有的实验,流动性泛滥造成了全球普遍的资产泡沫和债务膨胀。现在非常规货币政策退出,但人类历史上在这方面从来没有过成功退出的经验。因此,我们的面前是一条长长的黑巷子。不知道在全球利率中枢逐渐抬升、贸易保护主义愈演愈烈的不确定环境下,这条巷子的尽头究竟是坦途还是深渊。我们应该担心的是世界而不只是小小的香港。

图4:2008年全球金融海啸以来中国香港的股市和楼市走势

 

资料来源:CEIC;中国金融四十人论坛。


(作者系中国金融四十人论坛高级研究员)

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