面对人民币新一轮贬值压力,希望人行能够沉住气
余永定
中国金融四十人论坛学术顾问
[ 2018-08-14 ]

  我今天本想讲五点,由于时间关系,现在减为三点。

  第一,金融开放是中国加入WTO的庄严承诺,不是对中美贸易战的回应。

  原来我对这一点并不是特别清楚, 阅读了《中华人民共和国加入WTO协议书的附件表》中的附件9《中华人民共和国服务贸易具体承诺减让表》 (这在网上可以查)之后才发现:在这个减让表中,中国承诺在 加入WTO五年内, “应取消现在的限制所有权、经营及外国金融机构法律形式的任何非审慎性措施,…..”。简单说就是, 在2006年以前,同审慎管理无关的对外国金融机构的任何限制,如经营活动的地域和币种限制、所有权限和法律存在形式限制,都要取消。

  在今年博鳌论坛上, 国家领导人宣布中国要进一步实现金融开放,实际上这是履行我们早已做出的承诺。过去的经验证明,开放金融业并不会对中国的金融业造成严重的冲击。相反,金融开放引入竞争,有助于提高中国的金融服务水平。

  有些人担心,我们开放金融服务业会导致资本外逃等等,我觉得这种担心是没必要的。因为金融开放和资本项目自由化是两个完全不同的概念。金融服务业开放是属于贸易范畴的事,是WTO管辖范围的事。资本项目自由化是属于资本跨境流动,是IMF管辖范围的事。两者不能混为一谈。尽管外资银行在中国的活动不受额外限制,但是它们必须和所有中国金融机构一样,接受对于跨境资本流动的管理。例如,它们不能随意把人民币换成美元汇出,也不能随意把美元换成人民币来购买中国金融资产。总而言之,它们要同所有中国金融机构一样接受中国政府的跨境资本流动管理。金融服务业开放可能会增加跨境资本流动管理的难度,但其本身不会导致资本外逃。

  第二, 对资本跨境流动管理不能放松,对外汇市场停止常态化干预的政策应该继续坚持。

  目前中国金融市场上出现了一些令人不安的因素。第一,一些资产泡沫已经崩溃,如P2P泡沫已经崩溃;第二, 市场上对某些泡沫会不会崩溃,心存疑虑,如房地产泡沫。第三,中国经济下半年很可能会减速。第四,中美贸易战对中国经济和市场信心会产生消极影响。第五,中美货币政策正在发生分化。美国将继续执行退出量化宽松,联邦基金利率会进一步上升,但中国已经开始调整以前中性偏紧的货币政策。第六,某些新兴市场国家出现金融危机。例如,印尼和土耳其的金融形势非常严峻。土耳其的金融形势在这两天格外紧张,昨天里拉下跌了17%。此前,里拉兑美元的汇率已经从年初的3.76 下跌到5.98,跌幅为37%。由于里拉的下跌,俄罗斯的卢布、欧元也下跌。投行界昨天都在谈论,会不会出现类似东南亚金融危机式的危机。大家都知道东南亚金融危机中的所谓“羊群效应”,通过这种效应,新兴市场国家的金融危机有可能会影响到中国。第七,上述这六个因素加在一起,一定会对人民币汇率产生下行压力,而人民币汇率下行压力或贬值会强化贬值预期。面对上述七个因素,中国或许应该对出现新一轮的资本外流和人民币贬值做好准备。这种情况可能不会发生,但是我们应该防患于未然。

  具体说,我们应该仔细检查一下,资本大规模外逃的各种可能渠道是否已经堵塞,还有没有原来没有想到的漏洞存在,如数字货币是否会成为资本外逃的新的工具。对各种“通”,如证券通、债券通、沪港通、深港通等等的净额度管理还是要坚持的。资本跨境流动管理是常态化的,我们实际上做得已经不错而且相当成熟,在《中国金融开放的下半场》这本书中对此有非常相当详细的描述。(读书传送门:《中国金融开放的下半场》)

  重要的是,我们不要临时抱佛脚,要未雨绸缪。出了事才加强资本管制反倒会加速资本外逃。现在市场基本还是稳定,资本的跨境流动也基本上是平稳的。恰恰在这种比较平静的时候我们应该仔细看一看,有没有什么漏洞。如果有的话,我们及早把它堵上。

  现在谈一下对汇率的看法。 现在市场对于所谓“破7”的问题非常关注,我觉得7跟6.9没什么区别。执着于某一个特定的数字是非理性的,央行应该设法使市场消除对破7不破7的关注。怎么办? 我觉得央行似乎可以向市场发一个信息:“保7不是我们的目标,我们没有任何一个具体的汇率目标要保。”但是,如果央行不干预,人民币汇率会不会出现大幅度贬值呢? 我觉得这是不可能发生或者基本不可能发生的。

  刚才谈到土耳其里拉的大幅度贬值。 里拉大幅度贬值的一个非常重要的原因是土耳其外债过高。土耳其的公司外债对GDP比是40%,所有部门外债总额对GDP比在2017年底是55%。它需要借新债还旧债,债务成本肯定会飙升。 由于土耳其政府扣押了美国的一个神父,在里拉大跌的时候,特朗普又趁势推了土耳其一把,宣布把土耳其钢铝制品的关税提高一倍。此外,土耳其在政治上也不稳定。中国的情况则完全不同。所以我认为,即便人民币汇率可能会出现某种贬值压力,即便央行不干预,人民币汇率也不会大幅度贬值。

  在2015、2016年的时候,大家(包括我自己)认为人民币汇率破7指日可待,但是它没破,反倒出现了2017年出现了逐渐升值的过程。汇率是非常难以估计的。如果贬值真的发生了,如果在这一轮汇率贬值过程中央行并未干预,如果国际收支和汇率自动实现了平衡,我们就可以说,我们终于实现了由有管理浮动或者是所谓的“类爬行浮动”到自由浮动的转变。这样,就可以说中国汇率制度改革润物细无声地完成了。我觉得这将是非常伟大的成绩。面对可能出现的新一轮贬值压力,希望央行能够沉住气。

  第三,人民币国际化的经验教训。

  周行长在2009年提出超主权货币的主张,我是非常积极支持的,而且非常有幸参加了由联合国代表大会主席特别设立的国际货币体系改革委员会。周小川的主张对这个委员会的影响是很大的。委员会一直强调用SDR取代美元,成为国际储备货币,而且大家都是按这个方向设计改革方案的。

  非常遗憾的是,美国强烈反对,我们中国自己也不积极,外交部发言人说,周小川这个主张是他个人的主张。我们这个委员会的改革建议也就不了了之了。我认为,周小川提出的用SDR来代替美元, 作为国际货币储备的主张是中国人当初唯一在世界上造成最大影响的主张。由于各国政府不支持,这个主张行不通,人民币国际化就成为合乎逻辑、顺理成章的主张 。把人民币国际化作为我们的一个努力目标是完全正确,我也是非常支持的。自2009年以来人民币国际化取得不少重要进展,在充分肯定成绩的前提下,我们也应该看到问题。例如,我们对人民币国际化进程的长期性、复杂性低估了。在推进人民币国际化过程中,存在急于求成、脱离市场需求、层层加码的倾向。这样就造成了一些适得其反的结果。

  更重要的是,在推进人民币国际化的过程中,我们对人民币国际化、资本项目自由化,汇率浮动三者的关系考虑不是很周全。人民币国际化、资本项目自由化,汇率浮动是三个不可分割但有一定时序的过程。首先应动汇率,然后是资本项目自由化。只有满足这两个条件, 人民币才有可能成为国际化货币、国际储备货币。当然,三者在一定程度、一定范围内是可以齐头并进的。但无论如何,没有汇率浮动和资本项目自由化,是不可能真正实现人民币国际化的。

  我这里想特别强调,不应该把人民币国际化作为“倒逼”资本项目自由化的手段,过去很多学者包括政府官员都希望解决资本跨境流动的问题,但是又担心直接提出这个问题得不到领导的支持,于是就推动领导比较容易接受的人民币国际化。希望以此倒逼资本项目自由化。这样一种“策略”破坏了资本项目自由化的正确时序,过快放松了资本管制,于是造成了2015年-2016年我们所看到的问题。

  资本项目自由化是难以“倒逼”改革的。如果我们不能解决所谓“原罪” 、产权保护这样一些根本性问题,那我们就不能放弃资本管制,就无法实现资本项目自由化或资本项下人民币的完全可兑换。这样,我们也就无法真正实现人民币国际化。或许,有人会说:实现资本项目自由化,让大家用脚投票,这样就可以倒逼改革。我觉得这在中国是行不通的。我们必须直面改革,投入改革“攻坚战”。不直接面对这个问题,希望通过迂回曲折方法来解决这个问题,不但解决不了问题,而且会造成许多新问题。

  人民币国际化一度进展顺利。但这些进展在相当程度是建立在人民币升值预期基础上的,因而是基础不牢的。一但人民币升值预期发展逆转,人民币国际化进程就会严重挫折。后来人民币国际化进程的受挫完全是在意料之中的。

  尽管受挫,人民币国际化的最终目标是不应该放弃的。确实像周行长刚才说的,进一步推进人民币国际化是有必要的,而且出现了一些新的可能性。比如特朗普现在挥舞制裁的大棒,对俄罗斯、伊朗进行制裁。在这种情况下,就给我们提供了推进人民币国际化的机会。伊朗对中国有这么多石油出口,中国在伊朗又有很多投资。美国把伊朗从SWIFT和CHIPS系统剔除,中国无法向伊朗支付美元。我们建议伊朗通过中国新建的计算体系用人民币计价、结算,这就可以推进人民币国际化,我们当然要抓住这类机会。

  此外,中国现在资本输出形成规模,这也为人民币国际化的推进创造了很好的条件。由于时间关系,我就不展开了。

  最后, 国际投行普遍有一种分散资产的强烈意愿,所以他们愿意购买中国金融资产,这个也为我们推进人民币国际化创造了良好的条件。

  总而言之,人民币国际化是中国真正成为世界强国的条件和标志,只要我们尊重市场,按市场规律办事,并善于抓住时机,假以时日,人民币国际化必然能够取得基础更为牢靠的可持续的进展。


作者余永定系CF40学术顾问,中国社科院学部委员。本文系作者在“第二届中国金融四十人伊春论坛”上发表的主题演讲。

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