存量经济主导下的破局之路
李迅雷
中国金融四十人论坛特邀成员
[ 2018-11-03 ]

中国经济:高增长之后面临均值回归

  我觉得全球各民族中,对本国经济走势的关注度非中国人莫属了,比如你到美国华尔街去问一个投资人,美国今年的GDP增速多少?他大概回答不出来。我们在坐的各位,估计对经济增速小数点后面一位数都能够讲出来,国人过度关注经济增速,但是我认为没有必要,经济增长快慢跟各位企业家没有必然联系,中国正在进行经济结构调整和转型,所以我建议大家不要太关注GDP的增速,因为GDP增速往下走是个必然趋势。

  为什么GDP增速一往下走,就觉得大事不好?它是增速往下走,不是不增长了,我国GDP增长今年估计是6.5%,也是全球遥遥领先的,是美国的两倍以上,美国今年3%不到,我们明年再差,6%总是有的。所以从这点来讲,真的不要太关注GDP的走势怎样。

  此外,大家对过去的高增长一定要清醒认识,不要过高评价自己过去的“经济奇迹”,说白了,这是后发优势,从统计的角度看,这属于“均值回归”。很多人问我,中国经济什么时候可以见底就回升,似乎调整完了之后,还会再出现高增长。

  各国之间的经济比拼,其实就像一场超长马拉松比赛,前面三分之一程的速度一旦落后,再要超越别人是很难的。韩国,印度,中国这三个国家都是亚洲的,经济增速也不一样。我国慢就慢在最前面的30年:1949年到现在将近70年,这70年里面,前30年跟后40年相比,后40年增长非常快,前30年由于众所周知的原因,使得经济增速放缓,前面留级了,后面再升级也没有用了,因为岁月不饶人,人口老龄化使得赶超的时间维度存在障碍。尽管有40年高增长的所谓“奇迹”,但仍跟韩国人均GDP相差近两倍,这不是一朝一夕可以赶超的。中国与日本、韩国差距的相对数确实缩小了,但是绝对数差距还是扩大了。

  因此,经济增长的质量非常重要,我们这次十九大报告提出把经济高增长调整为经济高质量增长,把软实力提高,把科技水平提高,放到最重要的位置上。不要认为经济增速下行了,中国经济就不好,随着经济高增长到了一定限度,经济增速下行会成为长期趋势,所以大家要做好过紧日子的准备,但不是绝对艰难,过去我们总是在一个高增长的环境下面,习惯于收入提升,企业规模不断扩大,今后可能是缓慢增长的,但是还是在增长。

生产要素决定经济增速:不用担心通胀

  造成经济增幅下降的原因之一是人口现象,即劳动力年龄人口数量出现了减少,韩国、日本、新加坡当它的劳动力数量出现减少的时候,它的经济增长就无一例外的回落了。研究中国经济未来的趋势,必须得研究人口,研究人口的这种变化的规律,基本上就可以把握未来经济的增长了。过去的高增长,改革开放固然是一大要素,其中另外还有一个非常重要的因素,就是人口红利。

  不少城市现在在做的事是抢人,抢人确实是一条捷径,因为从新出生人口到成为劳动力需要15年到20年的时间,但是抢人可以一步到位,今后我们城市之间的竞争,就是劳动力的竞争,我们现在还说人才竞争,其实今后根本不是人才的问题了,而是劳动力的短缺问题了。这个才是导致中国经济放缓的重要因素。

  与此相关的,我们城镇化增速也在放缓,很多人说中国城镇化水平还有很大空间,中国城镇化水平60%不到,按照发达国家平均水平至少还有20个点可以上升。但是你忘记了另外一个维度,那就是人口老龄化,因为人口的迁徙是跟年龄相关的,年纪越大越不愿意动,年纪越大,往往就会告老还乡,所以最近出现了逆城市化现象。例如像四川、安徽、重庆等地净流入人口增加,出现了部分劳动力返乡现象。城镇进程的空间收窄,经济增速自然也会放缓。

  还有一个抑制经济增长的因素,就是资本存量。现在投资增长放缓了,经济增长自然会放缓;投资的产出/投入比下降了,资本增量就少了。我觉得这很正常,像美国、日本、韩国都出现过同样问题,也恰恰表明了经济转型的契机,过去中国经济是粗放式增长,外延式扩张,现在要更加注重质量,注重新旧动能的转换。

  未来我们会遇到很多问题,比如说外贸不行了,投资增速下来了,房地产增速也下来了,这些问题都会要遇到,需要冷静面对,因为都是正常的。很多人说明年中国经济会出现滞胀,就是经济停滞,不会增长了,但这是不可能的,6%的增长率属于滞吗?

  中国早已不是90年代的中国,那时候很多商品国内不会生产,需要靠进口,过去是短缺经济,所以会出现高通胀;1993年,1994年出现高通胀以后,中国再没有出现恶性通胀了,因为中国逐步从一个依靠进口的、物资短缺的国家,成为全球制造业第一大国,我们的制造业的GDP远超过美国。一个能够为全球制造可贸易的最大制造业国家,所面临的压力是产能过剩,而非通胀。

从主动去杠杆到被动去杠杆

  回到今天论坛的主题,就是去杠杆、去产能,这个问题上面,我们还是要面对相对严峻的压力,中国为什么会出现杠杆率上升呢?就是过于看重GDP,如果把GDP当成一个目标的话,要稳定GDP增长,必须拉动三驾马车,但是出口不是想拉动就能拉动的,它是跟劳动力成本相关的,劳动力成本越来越高,出口就越会不行。

  因此,出口不行情况下只能够通过消费和投资来拉动经济增长,消费又是跟老百姓收入相关,不是想提高就能提高,所以政府部门最直接的举措就是搞投资。投资多了之后又会出现金融宽松,资产泡沫、产能过剩问题又会出现,所以又要压紧产能,提高利率等等。

  因此,市场有形之手的调控不可能很精准,金融总是一会儿放松,一会儿收紧。目的就是为了让GDP稳增长,但增速再上升,全社会杠杆率水平就进一步提高了。所以持续靠投资刺激经济肯定是有问题的,前面很快乐,后面很痛苦;过去这10年来已经充分证明了过多刺激带来的问题。

  中国的杠杆率上升是起源于2009年的4万亿,后来为了实现稳增长的目标,投资一直在拉动,财政赤字一直在上升,尤其是广义财政:包括政府性基金、PPP项目、地方融资平台等等,这些使得整个社会杠杆水平都在不断的上升。房地产也是一样,通过房地产投资来拉动经济增长,又希望房价不要过快上涨,故一会儿刺激,一会儿打压,最终结果使得一些表面问题好像解决了,但实际问题可能又被掩盖了。

  目前来讲,企业的杠杆率,尤其是国有企业杠杆率水平是偏高的;就行业而言,像那些房地产,建筑,公用事业,批发零售,水利环境,等等,债务水平也是偏高的。所以产能过剩问题,跟我们国有企业能够更便利的融到资有关系,跟投资效率下降有关。

  目前中国企业债务水平几乎是全球最高的,主要是我前面讲到的4万亿的刺激,由于国有企业背后所对应的是政府信用的背书,使得国有企业能够获得更多的融资,从而又提高了它的债务水平。

  通过这种市场化去杠杆,行政性的去产能,使得企业压力增大了,这也是企业抱怨比较多的地方。供给侧结构性改革,客观上使得一部分国企日子好过了,民营企业日子不好过了,同时遇到了节能环保,遇到了税基扩大等等的压力。但另外一方面,确实也存在经济结构调整的因素。

  虽然地方政府债务有点偏高,但是中央政府债务水平是不高的。还有一点的话,我们中国比较特殊,因为中国是一个拥有很多国有资产的大政府,跟美国、欧洲、日本不一样,他们政府所拥有的资源没那么多,前不久财政部首次向全国人大常委会交了中国的家底,我们除了金融企业之外的,非金融国有企业总的资产规模是183万亿,这个规模是GDP的两倍以上。

  另外一个问题是居民的杠杆水平上升过快,而且比重过高了。

  目前来讲,由于整个社会杠杆率水平达到了250%以上,在全球基本上还是属于一个比较高的水平,过去讲中国经济问题,大家的共识叫未富先老,即人口老龄化的同时,人均GDP水平还没有跨越中等收入陷阱。

  但被忽视另一个问题是未富先债,即还没有普遍富起来,但债务水平已经很高了,绝大部分发达国家在当初经济成功转型的时候,债务水平是不高的,但我国债务水平已经很高了,社会融资里面,新增融资额里面有一半是付利息的,这就是去杠杆的主要原因所在。

  正因为杠杆率那么高,就需要采取办法来解决,采取什么办法解决呢?主要是通过收紧信用来去杠杆率,从2015年末开始这轮结构性改革,也取得了显著效果,全社会水平至少已经稳住了,尽管没有显著下降,这很不容易。但是降杠杆的过程不可能有百利而无一害。

  过去为了稳增长加杠杆,现在是为了防危机去杠杆,这就得付出的代价,首先是经济增速放缓,接下来是不少企业日子不好过,投资意愿下降,再接下可能是就业压力的上升。正是基于如此,2017年是紧金融,紧货币,2018年则是松货币,但是信用仍是收紧的。对于资本市场而言,历次牛市都是在宽信用的条件下出现的,因此,股价要上升,可能需要有宽信用的环境,如果只是货币松,未必能让股价止跌回升。只有货币松了,信用也松了,资产价格大概率会上升。

  在这种背景之下,大家不要奢望投资都能获得高回报,尤其我们现在在座的各位做实业的企业家们,对自己企业的估值水平要有个合理理性的预期,不要期望过高,因为在紧信用的环境下,股市的估值水平大幅下降,导致二级市场的平均市盈率要低于一级市场。故一级市场投资要更加谨慎,不要对投资回报率有过高的预期。

  目前决策者也意识到,监管是不是过紧了?现在某些领域里正在放松监管,如对股权融资管理放松了,对公司法中的回购条件也作了修正,以鼓励回购,目的就是避免股市下跌过程中发生踩踏事件。但是政策放松的作用是相对有限的,现在去杠杆的政策底已经显现了,但市场底还在探索。目前来讲,信用还是偏紧,经济增速还是面临下行压力的,当社会融资额低于10%的增长的时候,名义GDP会降到9%以下,实际GDP经济增速会降到6%左右。

  我认为,中国经济现在已经步入到被动去杠杆的阶段了,如果说过去2015年底到今年的年初,还是属于主动去杠杆的,从今年下半年以来,基本上步入一个被动去杠杆阶段了,也就是居民部门、企业部门,出于流动性压力,不得不被动降杠杆,不是自愿降杠杆。这个过程可能还会持续比较长的时间,所以不要简单认为现在去杠杆已经结束了。

  主动去杠杆的时候,政府势必要打压资产价格,要限制高杠杆同时泡沫较大领域的投资。到被动去杠杆的阶段,政府做什么?反过来政府要鼓励投资,政府要维护资产价格的稳定,要维护股价的稳定,要维护房价的稳定,与主动去杠杆阶段的动作完全是反过来的。

  如何来维护资本价格的稳定呢?如何来维护经济的稳定和就业的稳定呢?那就是政府加杠杆,企业、居民去杠杆,实际结果就是个稳住了杠杆。顺便提一下,这个稳杠杆也只是短暂的稳杠杆,长期来看,全社会杠杆率会随着人口老龄化而继续上升。

  首先需要做的是怎么去优化杠杆结构,而不是简单的去杠杆。如金融的一大特征就是杠杆,金融的运营就是要管理杠杆,而不是去杠杆,最多是降杠杆,没有杠杆就没有金融。所以这一点我觉得大家要认识到。

  所有的去杠杆的过程,都会经历这个被动去杠杆,像美国、日本、欧洲都是一样,一开始就是政府提高利率,希望能够遏制资产价格过度上涨,最终导致的结果就是金融危机的爆发。

  中国加杠杆速度如此之快,之所以没有爆发金融危机,原因就在于有一个强政府,管控力非常强的政府,管控可以延缓金融危机,但是并不等于可以化解金融风险了,金融风险的爆发时间只是被延后了,金融风险并没有被化解,问题仍然存在。

  十九大提出三大攻坚战,第一大攻坚战就是防范风险,这也表明化解风险仍然头等大事。但是任何一个举措,任何一个决策,都是一个双刃剑,现在是通过行政化的手段,通过管控来稳住风险,不让风险进一步恶化,但是付出的代价可能是价格进一步扭曲,容易导致市场失真。

  政府和企业如何来做,我觉得还是要通过减税,创新,通过新旧的转换来化解经济当中的问题。中国是制造业大国,传统制造业非常发达,面临的问题是什么呢?当制造业发展到一定程度之后,劳动成本会上升,一定发生产业转移。中国制造业能成为全球老大,核心原因是什么?就是人口众多,土地稀缺。中国崛起有它的必然性,劳动生产率的上升是主要原因,劳动力成本低是主要优势,但这些优势不可能长期持续下去,而且也容易引起别的国家对你的抵制,认为中国抢了他们的就业。

牌越打越少,棋越下越明

  中国应该怎样来应对?在今年参加了博鳌论坛,我深刻领会到共识的力量,中国必须坚持开放,坚持改革,习总书记也在博鳌论坛上面宣布,中国的开放之门只会越开越大。

  今年7月份我跟日本的前首相鸠山由纪夫一起参加一场论坛,他提出一个方案,要建立东亚经济共同体,如今韩朝之间在改善,日中也要加强贸易往来,我们4个国家还可以延伸到新加坡。而且四个国家经济发展不同阶段,优势互补也是可以做到的。前两天安倍首相也在访问中国,这也是改善中日贸易之间,中日之间很好的契机,既然跟美国关系一下子缓慢过来有难度,我们要寻求其他出路和合作。除此以外,还有“一带一路”的战略。

  有句话说,牌越打越少,棋越下越明。事到如今,大家都会明白什么样的解决方案是唯一正确的方案。

  今后,我国第三产业的比重会不断的上升,服务业需求会不断越来越大,传统产业要去杠杆,新兴产业要加杠杆,所以说我国现阶段能稳杠杆就已经不错了,但要调整杠杆比例。在新兴产业上加杠杆,政府必须要支持,既然是个强政府,政府在产业引领方面加大投入,在新兴产业发展,给予更多的鼓励政策,在减税方面给予更多力度,我们现在盼望的是增值税的减并问题,一个是减,一个是并,三并二还是非常有希望的。

经济主导下的企业破局之路

  最后我讲一下中国经济的发展趋势和结构性变化趋势。首先我提出一个理念:过去中国经济的发展是个增量经济,增量经济它所带来的是一个趋势性机会,行业门槛很低,进去之后都能赚钱,存量经济就不一样了,存量经济就是个此消彼涨的结构性机会,所以为什么大部分企业家说日子不好过,因为现在大家朝存量经济的方向越来越近了。

  从某个角度看,整个经济社会的运作模式,可以由人口流、资金流、货币流以及信息流这四大流量来构成。比如在封建社会、原始社会中,经济相对封闭,其信息量是很小的,产生不了什么GDP,同时那个时候经济基本上是自给自足,货物交流、人口流动也很少。故整个经济活动都很小。

  经济活动越活跃,流动性就越好,流量就越大,增速就越大,我们过去人口流是很大的,但是今年的春运客流量首次出现了下降。从2017年的统计数据,我国公路客流量,空运客流量之和,都出现了总量下降,这是存量经济特征的体现。随着人口老龄化,随着城市化率水平的提高,人们的生活越来越稳定,未来中国可能就没有春运这两个字了。大家现在一到春节就谈春运,未来春运是个历史现象,它肯定会随着历史的延续而消失,成为现实中没有但在字典里面找到的词。很多现实问题,都需要从历史的角度来看。

  中国经济在2000年以前,消费主要靠吃穿来拉动,作为必需品的衣食消费是拉动经济增长的动力,2000年开始是住行升级,一个汽车,一个房子,房价涨了18年,汽车销量提高了15倍。今年房地产的销量增速估计是接近于0了。明年大概率为负增长了,所以汽车销量负增长,房子销量负增长,这就意味着作为2000年以来的中国经济两大动力要负增长了,这也是一个存量经济的特征。与此相关的,伴随出现了钢材、水泥、煤炭产量增速的下降,甚至为负,这表明了经济的货物流量在放缓,包括出口,增速在下降。

  随着我们生活质量的提高,大家对于健康意识的增强,很多实物消费的增速也都会下降,甚至负增长,但并不是坏事,整个社会都在追求质量而不是追求数量。

  资金流方面,以前M2增速在20%以上,现在降到了8点几了,社会融资总额也降到了10%左右了,货币流也在下降。
 
  唯一上升的就是信息流,现在网购每年以30%的速度在增长,网上消费,网上娱乐,网上办公,促使快递业高速发展,居民家庭用电量在快速上升,表明了信息流的快速增长,这也成为了经济增长的一大动力。

  鉴于人口流、货物流、货币流这三大流都在下降,综合起来,表明中国经济进入一个存量主导的阶段;在这个阶段,经济的各个领域都会发生结构分化,存量经济的特征就是结构分化,结构分化的同时,头部效应越来越显现出来,如行业集中度、消费集中度和人口集中度在提高。

  从数据看,这两年国有企业盈利增速是超过民营企业的,其内涵的逻辑是,国有企业以大企业为主,民营企业以中小企业为主,整个社会的变化,就是行业集中度提高,对大企业有利,对中小企业不利的。因此,不能简单地认为这两年就是国进民退。

  此外,各行各业内部已经出现了分化,行业利润和市场份额都向行业龙头集中,所以我们现在讲得比较多的就是头部现象,像家电行业,主要还是像海尔、美的、格力,工程机械里面,像中联重科,三一等市场份额提升,头部现象不仅仅局限在这几个行业,还有在很多行业,作为企业家来讲,一定要认清这个趋势。

  往头部集中,这是发达经济体在经济转型过程中普遍出现的现象,中国在经济转型当中也不会例外,分化和集中都必然会发生。

  例如,2016年开始,居民收入也出现了明显分化,高收入阶层收入增速大幅上升,在这个背景之下,更看好高端消费。去年中国对全球奢侈品消费的贡献要占到1/3,也就是全球有33%的奢侈品是中国人消费掉了,但是中国人口只占到全球19%,现在是13.9亿人口,约等于14亿人口,如果把居民收入按高低分成5个等分,高收入群体所占的比中是20%,它对应的是3亿人,跟美国接近了,这么大的人口体量,他们的消费能力还是非常可观的,所以千万不要低估中国人的消费水平。

  未来的消费热点和消费偏好在哪里,跟收入结构还是相关的,与人口老龄化程度还是相关的。如医疗保健和教育娱乐这两个行业,都值得看好,增速都还在上升,但显然医疗养老保健行业的增速会更高。

  目前来看,移动互联对消费结构变化的影响是巨大的。网上消费比重快速上升是个很有意思的现象,我曾经在两年做过分析,发生网上消费还可以反映一个地区真实的收入水平,或真实的GDP水平:2016年6月份,我对天津的GDP提出质疑,天津人均GDP全国第一,但是天津的人均网上消费额在全国排名是第七,比浙江、江苏、福建、海南、广东都要低,说明天津的GDP有水分,网上消费的强弱也更能准确的反映一个地区经济实际发展的水平,或居民收入的真实水平。

  最后给大家讲讲人口的分化和集中,前面讲到消费,它所对应就是货物流,金融投资所对应的是资金流,而人口的分化和集中趋势,则对社会经济领域的方方面面都会产生影响。

  如广东省是人口净流入最多的省份,同时自然增长人口在全国是排名第二,自然增长人口第一的是山东,而不是广东。山东是中国人口第二大省,它的出生人口要超过广东。过去我们讲东北人口大量的流出,现在实际上是山东了,这是2017年的数据,这背后就反映了产业结构的变化。

  凡此种种,鉴于存量经济主导下我国大部分城市的净流入人口都是在减少的,这就意味着资产配置也步入到了精准投资的阶段。大的趋势就是我前面讲中国的城镇化率上升空间有限的,因为遇到了人口老龄化,但是中国大城市进程还是方兴未艾,中国第一大城市上海,它在全国人口比重只有3%,这是非常低的。

  东京要占到日本人口的33%,作为14亿人口大国,应该不会像东京这样人口集中度这么高,但纽约9%的人口集中度是可参照的,印度孟买6%的人口集中度也是可参照的。因此,我国大城市人口还是会进一步增加,这是一个趋势。现实情况也是如此,尽管北京上海严控了超大城市人口流入,但是在北京周边、上海周边的人口还是不断增长。

  人口这种分布和集中趋势,是个经济现象,人口的走向与产业发展、就业机会、城市的配套设施是否健全等密切相关,但不一定跟高铁沿线的设点有关。事实证明,高铁开通之后,高铁沿线的大部分三四线城市人口反而出现了净减少。

  当初日本也是一样,修了新干线后,反而使东京人口进一步增加了,但关东地区的人口却不增反减。所以,高铁修建对于沿线城市人口影响并不大,对中小城市甚至还有负面影响,因为人口会继续往大城市集中,往超大城市集中,往产业发达的地区集中。事实上,能够崛起、能够振兴的都是少数几个地方,少数城市,所以投资一定要精准,比如,过去区域发展政策侧重于面(区域),现在侧重于线,如杭州湾湾区,粤港澳大湾区,长江经济带等,今后要侧重于点,如超大城市、核心城市,城市集群。


作者李迅雷系CF40特邀成员。中泰证券首席经济学家,研究所所长。本文来源于微信公众号lixunlei0722.

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