结构转型视角下的去杠杆与稳增长
张斌
中国金融四十人论坛高级研究员
[ 2018-11-20 ]

关于杠杆率的研究

  国内外关于杠杆率的研究已经很多。我们逐渐搞清楚了各部门杠杆率在不同部门的分布情况,搞清楚了哪个部门的杠杆率最难以持续,但是对于杠杆率上升的成因分析还很不够。

  过去十年,总杠杆率快速上升,债务占GDP比重从2007年末的145%上升至目前的255%。杠杆率的部门分解为:政府部门债务38.8万亿,杠杆率为47%;居民部门债务39.9万亿,杠杆率为48%;企业部门债务132.3万亿,杠杆率为160%。偿债能力最难以保障的是部分地方融资平台和国企债务。这些机构的债务增长很快,而利息保障倍数低。有很多项目不盈利,现在是靠着借新还旧度日。

  对杠杆率上升原因的解释有以下几点:第一,中国高储蓄支撑的投资导向增长模式。第二,2008年后实施的过度刺激政策。第三,地方政府预算软约束,影子银行滥放贷款。第四,投资效率快速下降,边际资本产出比(ICOR)快速上升。第五,GDP平减指数过低。

  以上这些现象过去三四十年一直存在,以前储蓄率高于现在,以前中央政府也多次采取了刺激政策,并且近几年银行的约束力更强了,地方政府预算软约束也不是过去十年才有。这些解释存在两个问题:首先,老答案不能回答新问题;其次,大部分对杠杆率的研究不管是从部门进行分解、对分子分母分解或采用其他分解方式,都基本还是停留在分解的层面,没有用动态的互动的框架去认识,缺少变量之间相互反馈机制的讨论。

  我们的研究工作主要从以下三个角度展开:一是研究在经济结构转型背景下的杠杆率与经济增长分析框架;二是讨论如何评估杠杆率与经济增长之间的选择;三是给出政策启示。

分析框架

  从国际经验来看,日本和韩国当经济结构发生转型、经济增长下台阶的时候,杠杆率都经历了快速上升。经济结构转型有严格的定义,即经济活动从工业部门向服务业部门的转移。日本经济结构转型期在70年代初期左右,韩国在90年代,而他们转型期都经历过杠杆率的快速上升。

图1 日本结构转型

 

图2 韩国结构转型

 

  那么,中国的杠杆率上升是否也与结构转型有关?可以从以下几个事实进行判断。

  第一个事实,从增加值占比、就业占比、消费占比等多个维度看,中国正在经历从制造业到服务的经济结构转型。中国是在2010-2012年左右,经济活动开始向服务业转移,中国结构转型的轨迹与高收入国家完全一致,都是人均收入达到8000-9000国际元,工业部门增加值在GDP占比峰值达到40%左右。进入经济结构转型期以后,需求结构发生变化,工业品增长越来越落后于可支配收入增长。

图3 中国正经历结构转型

 

  第二个事实,居民需求转向服务业,但是服务业部门供给增长受到各种限制。首先,服务业的增长需要较多的人力资本,越是高端的服务业对人力资本要求越高,而短期内人力资本不可能快速增长。其次,服务业被过度管制。与制造业不同,服务业具有供求双方严格信息不对称的特点,供求双方信任低的情况下,对许多服务业本身管制需求就高,再加上政府的“父爱式”管制,两者的叠加导致很高的管制水平。过度的管制则进一步限制了服务业发展。再次,政府提供公共服务不足。很多人力资本要求较高的服务业由政府提供,但过去政府重心在发展经济,政府公共服务供给不足。最后,土地等要素市场缺乏供给弹性,抬高了服务业发展成本。

  第三个事实,对服务业需求的增长与服务业价格上升之间存在脱节。首先,服务业相较制造业存在更多的价格管制。其次,服务业具有独特的属性。例如,获得更好教育服务的途径是购买靠近服务的住房,所以对服务的需求增长未必反映在服务价格本身的增长上,而是反映在房价上涨。

  在以上三个事实下,我们举例分析经济结构转型与杠杆率之间的关系。

  假定在结构转型之前,对制造业和服务业分别供给100个单位,对制造业、服务业的需求/购买力/债务也都是100 (购买力全部来自债务),转型之前所有的指标都是平衡的,均衡产出为200,债务率是100%。

表1 转型之前

 

  达到一定收入水平后,开始发生结构转型。 第一种情景,转型之后不增加债务。还是200购买力,但是对制造业/服务业产品需求偏好发生变化,只用1/4购买制造业商品,用3/4购买服务。在这种情况下,制造业供给为100,但是需求只有50,均衡产出为50。服务业需求为150,但供给为100,均衡产出也只能是100。一方面是因为虽然服务业需求增加,但是没有增加供给,另一方面,需求增加未反映在服务本身价格上涨,而是附着服务的房价上涨。此时,总均衡产出从200下降到150,但债务率从100%上升到133%。这说明在其他条件不变的情况下,只是需求结构变化,供给端又存在限制,杠杆率将会上升,房价情况不确定,因为存在有两种效应:一是全社会总的购买力下降不利于房价;二是对服务业需求的支出会转移到房子上,房价上涨。

表2 转型之后不增加债务

 

  第二种情景,转型后没有产能过剩压力。为了满足制造供求平衡,必须要让债务增加到2倍,从200变成400,这样对制造业产品的需求才能达到总需求的1/4,即100单位。此时,均衡产出不下降,但是债务率要翻倍,并且由于对服务业需求大量提升,房价剧烈上涨。

表3 转型之后不存在产能过剩

 

  第三种情景,转型之后,没有债务率增长。如果杠杆率稳定,均衡产出会剧烈下降,总社会购买力下降,房价就会下降。

表4 转型之后债务率不变

 

杠杆率与经济增长之间的选择

  杠杆率与经济增长之间的选择,要从如何看杠杆率上升的好坏入手。宏观政策效果要从稳定、效率和公平三个维度进行判断,对杠杆率的评判也是如此。

  首先,在稳定方面,一方面看资源是否充分利用,尤其是就业水平;另一方面是资源是否过度透支,这会加剧金融风险。

表5 杠杆率与资源利用

 

表6 杠杆率与金融风险

 

  从资源利用的角度看,高杠杆的情况下,均衡产出高、就业高,投资者利润和信心较高,但是低杠杆的情况下产出远远低于潜在产出水平,并且就业水平较低。

  从金融风险的角度看,杠杆率高低与金融风险的关系不确定。举个例子,一个国家的杠杆率是200%真实利率是10%,另一个国家,杠杆率只有100%但真实利率可能是30%,哪个国家金融风险更高呢。从利息保障倍数的角度看,杠杆率虽然很高,如果真实利率很低,未必比低利率的经济体更危险。在资源没有被充分利用情况下,抬升杠杆率能够刺激需求,价格回升会,如果保持名义利率不变,真实利率就会下降。真实利率下降与杠杆率上升结合在一起金融风险未必会更高。所以仅从杠杆率数字本身来判断是不合适的,从国际经验和理论探讨来看也没有明确的答案。

  其次,在资源配置效率方面,在高杠杆率的情况下,过度配置制造业,或者准确地说是放慢了制造业产品退出市场的节奏;但是在低杠杆率的情况下,由于资源没有得到充分利用,制造业的配置不足,本来应该有的制造业需求也因为总购买力不足而受到抑制。

  综合以上分析,可以得出以下结论。第一,结构转型期间,供求匹配失衡加剧,要面临杠杆率和资产价格上升与经济增长二者的选择。供给方扭曲越严重,主要是服务业供给弹性越差,为了保持经济增长的杠杆率上升压力越大。第二,杠杆率与金融风险之间的关系模糊,起码不是线性关系。有时提高杠杆率会降低风险,而有时会增加风险。第三,杠杆率与资源配置失衡的关系模糊,降低杠杆率,资源配置不一定好转。

政策启示

  从短期来看,第一,在政策目标方面,传统的物价、就业目标依然适用,关注系统性风险也是有必要的,但是杠杆率不适合作为政策目标。因为最优的杠杆率水平没有一个确切的数字,并且在不同的发展阶段合意的杠杆率也在发生变化。第二,政策手段方面,要采用积极的财政政策和中性的货币政策,这样才能减少杠杆率与资产价格上升压力。第三,要主要依靠投融资体制改革化解系统性金融风险,在处理影子银行业务的同时,加快推出新型融资工具。

  从长期来看,去杠杆是个左右摇摆的两难问题,不值得过度的关注。只有有效地改善服务业供给,才能最终解决结构不平衡的问题,才能真正解决杠杆率和经济增长的两难选择问题。改善服务业供给需要改革,改革的重点内容是开放服务业和要素市场,涉及到对现有政府职能、各种管制政策以及事业单位的重大调整。考虑到对服务业的改革异常艰难,需要突出重点改革领域,一届政府做好一到两个重点领域的服务业改革就是非常了不起的成绩。


作者张斌系CF40高级研究员,本文来源:博智论坛。

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