松开“油门”,美联储想要的利率是多少?
Robert S. Kaplan
[ 2018-11-29 ]

  在九月联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee, FOMC)的会议上,美联储将联邦基金利率上调至2-2.25%的范围。在政策声明中,我们删除了“货币政策立场是宽松的(accommodative)”这一表述。我对于最近联邦基金利率的上调表示支持,在我最近的演讲和论文中,我一直在强调美联储应该逐步地、有耐心地上调联邦基金利率,直到我们进入“中立”立场的范围。一旦我们达到“中立”立场,我打算评估美国经济前景,并且将诸多因素纳入考虑之后,再决定采取何种进一步行动(如果有的话)。

  走向“中立”立场的一个挑战是,估算中性利率本身就具有不确定性和不准确性。比起科学,对“中立”立场的判断更像是一门艺术,需要观察和分析众多影响因素。美国2018年的国内生产总值(GDP)在财政刺激下得以增长,而这种刺激的影响在2019年甚至2020年才能完全消散。因此,对“中立”立场的判断就更加具有不确定性了。

  本文旨在探讨使用中性利率概念制定货币政策的过程中涉及的一些关键问题。讨论估算中性利率的几大挑战,描述对使用这一概念的局限性,并解释在辩论和决定美国联邦基金利率的合适路径时,如何最好地运用中性利率。

一 何为中性利率?

  中性利率是美联储货币政策的立场既不宽松也不受限的联邦基金理论利率。它是短期实际利率,与保持充分就业和稳定相关物价的经济目标相一致。你不会在网络或报纸的金融章节上找到中性利率的身影,因为中性利率是一个“推算”利率,也就是说,她的估算是基于各种观测和分析的。

  并且中性利率不是静态的,而是一个基于广泛经济和金融部门因素变化的动态指标。在美联储系统内外的许多经济学家都做了大量工作来建模估算这一利率。尽管估算这一利率的各种模型间存在很大差异,但他们通常都将各种投入指标纳入考虑,而这些投入指标在不同程度上反映美国经济增长前景,全球增长状况以及金融市场的整体状况。

  中性利率可以在不同的时间跨度内被估算。短期中性利率的估算通常受到近期GDP增长中非货币驱动因素(如当前财政政策变化)的影响。长期中性利率的估算则受到更长期的非货币驱动因素的影响,比如劳动力的预期中期增长,劳动生产率的预期增长。生产率增长反过来将受到资本投资、技术、监管政策、以及影响美国劳动力教育和技能水平的政策的全面影响。此外,长期中性利率可能受到全球对具有流动性的避险金融资产供给与需求趋势的双重影响。

  为了说明短期利率和长期利率估算时的差异,我将使用一个财政政策的例子。如果联邦政府通过大幅减税或者加大政府支出,可能会创造一个短期刺激从而使近期的GDP得以增长,随之而来的可能是短期中性利率的上升。然而,如果这些政策无法增加美国经济中期或者长期增长潜力,他们对长期中性利率可能只会产生微不足道的影响。

  在评估货币政策的立场以及对联邦基金利率未来路径做出判断的时候,我更倾向于关注衡量指标中,那些淡化短期、多变的指标,同时更倾向于关注一些可以反映美国经济可持续(中期和长期)增长潜力的指标。

二 中性利率为何重要?

  尽管在判断中性利率水平时本身就具有不确定性和不准确性,但美联储中的许多人都密切关注那些估算该利率水平的模型。原因在于,尽管相对宽泛的置信区间阻碍着我们精确的估算,但他们提供一个信号,尽管还不完美,可以表明我们的货币政策立场是宽松的、中立的还是受限的。对货币政策立场的判断是我作为一个分区联储行长工作的重要组成部分。

  当联邦基金利率低于中性利率时,货币政策的立场是宽松的。在这种情况下,经济闲置产能(economic slack)逐渐减少,经济增长加速,失业率下降的同时通货膨胀率上升。当联邦基金利率高于中性利率时,货币政策的立场是受限的。在这种情况下,经济闲置产能逐渐累积,经济增长放缓,失业率上升的同时通货膨胀率温和上升甚至下降。美联储面临的挑战就是应对好各指标的变动并从中取得平衡。
 
  一个对货币政策立场选择的很好类比就是当你开车接近一个十字路口时,你会选择踩下油门还是松开油门踩下刹车?在类比中,踩下油门就等同于选择宽松的货币政策立场,踩下刹车就等同于选择受限的货币政策立场。如果美联储想要上调联邦基金利率,从“宽松”立场过渡为“中立”立场,那么就等同于松开油门。每位司机都熟悉于此,尽管他们的判断也充满着不确定性和不准确性,但是他们更倾向于通过评估各种因素,再靠“感觉”做出判断。

  尽管我也看那些对短期中性利率更多变、更不准确的估算,但我对将自己的货币政策立场判断建立在这些潜在短暂的波动上犹豫不决。我更倾向于通过对经济状况(包括通货膨胀的前景)更耐心和渐进的评估,来调整联邦基金利率。这个方法和我将估算建立在长期中性利率上的主张相符合。

  如前所述,由于货币政策效果具有滞后性,政策制定者必须对政策的立场和大方向做出预断,就好比司机必须在到达十字路口前就决定好是加速还是减速一样。在驾驶时,如果太长时间都没能松开油门,并为需要及时停车而猛踩刹车时,你将会冒着失去对车辆控制的风险。同理,保持“宽松”立场的货币政策太长时间会导致产能过剩和经济结构的失衡,这种过剩和失衡很难被解决,美联储因此需要给过热经济“降温”。然而,这种“降温”增加经济衰退可能性的例子在历史上屡见不鲜。历史的经验表明,一些温和的增长实际上有助于一个经济体的扩张。

 
三 实证研究:全球利率的历史趋势

  作为对联邦基金利率估算的实证,我发现观察由市场决定的利率非常有帮助,虽然这非理论可行,并且十分难以观测。值得注意的是,七国集团(G7)成员国——加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国——的长期债券名义收益率近期触及过去150年来的最低水平(见图1)。自20世纪70年代以来,名义收益率下降的一个原因可能是长期通胀预期的显著下降。

图1 过去150年政府长期债券的名义收益率

 

数据来源:Jorda-Schularick-Taylor Macrohistory Database

  随着时间的推移,调整通货膨胀后的全球各国政府债券收益率的变化应该反映长期中性实际利率的变化。在调整通货膨胀后,过去30年来具有流动性的避险资产(主要是各国的政府债券)的实际利率大幅下降,而经济大萧条往往会紧随其后。

  我们达拉斯联邦储备银行的经济学家认为,实际利率的下降可能是由于这些国家经济增速放缓,至少部分是由于人口结构变化(特别是老龄化问题)和生产率增速放缓。债券收益率下降的另一个主要因素是,全球对具有流动性的避险资产需求大幅增加,主要是因为养老基金池规模的扩大,各国央行资产负债表规模的扩大,其他固定收益类投资池规模的扩大而造成的。当全球投资者寻求避险和流动性的时候,他们自然会倾向于购买美国国债以及其他主权债务。

  随着金融市场日益全球化,对避险资产的需求也变得更加全球化。人们寻求可以大量投资的避险资产时可谓是煞费苦心,造成的影响则是使美国乃至全球的政府债券利率被拉低。达拉斯联邦储备银行的经济学家马克·吉亚诺尼(Marc Giannoni)和他的研究合著者认为,对于具有流动性的避险资产需求的增加能够解释为什么在过去20年中,全球长期债券实际利率下降60个基点。按理来讲,全球利率下降,我们对中性利率的估值也应该相应下降。

四 中性利率的不确定性以及预测生产率增速的挑战

  正如我前文所述,我仅仅将对短期和长期中性利率的估算作为评估货币政策立场的考虑因素之一。此外,我还依赖于和广泛商界人士展开定期对话,对劳动力市场动态的评估,观察通胀指标、金融市场各指标的表现以及收益率曲线的形状,来完成对整体经济情况的评估。

  在这种情况下,我将对中性利率的估算作为整体指标的一部分,帮助我形成对当前和未来经济活动的总体评估。在考虑中性利率的估算时,我清楚地认识到不同模型之间可能存在重大分歧,并且结果会随着经济和金融条件的变化而复杂多变。但我始终牢记,这些估算本身就是不确定和不准确的。其中的一个原因就在于,潜在的GDP增长是中性利率的重要驱动因素,预测本身就很具有挑战性。GDP增长包括劳动力增长和生产率增长。我要强调的是,虽然经济学家对劳动力增长的预测可以说轻而易举,但是让经济学家预测生产率的可持续增速就要困难得多,也更具挑战性。

  如果说劳动力增速可能放缓,这有可能被生产率增速的提升抵消吗?更高的可持续生产率增速意味着更高的中性利率。对未来生产率进步的不确定性导致了对中性利率估算的不确定性。图2通过比较美国生产率增速的实际情况和预测值,说明了预测生产率增速的困难。

图2 过去25年间对生产率增速预测变化巨大

 

注:Survey of Professional Forecast (SPF) 数据始于1992年 数据来源:劳动统计局;美国费拉德尔菲亚联邦储备银行 

五 对货币政策的启示

  目前,美国失业率约为3.7%,而个人消费支出(PCE)通胀率略高于2%,我相信美联储正在实现其“双重任务”的目标。当朝这个目标前进时,美联储应该逐步放松“油门”——我们不再需要刺激美国经济了。因此,我相信我们应当逐步地、耐心地走向“中立”的货币政策立场。

  由于对美国近期的经济增长预期有所改善,对短期中性利率的估算在过去12个月中均有所上升。然而,由于短期预测具有很大的不确定性,并且非常容易受到近期短暂因素的影响,我倾向于更多关注美国中期和长期经济增长的预期。因此,对长期中性利率的预测在我的评估中占更大权重。

  如前文所述,达拉斯联邦储备银行认为近期的财政刺激,虽然对2018年的经济增长有极大帮助,但其影响要等到2019年甚至2020年才能完全消散。与此同时,随着近期刺激计划影响开始减弱,达拉斯联邦储备银行的经济学家认为劳动力增速(同时也是GDP长期增长的关键因素)可能会因人口老龄化问题而放缓。一个关键的问题是,劳动力增速的放缓是否会被美国生产率增速的提升所抵消?2019年、2020年以及之后的生产率增速为如何变化,将对未来的GDP增长造成重大的影响。由于可持续的生产率增速本身就难以预测,因此我对联邦基金利率变化的适当速率和达到的最终水平的判断持谨慎态度。

  为了进行更好的评估,我仔细地监测了美国国债收益率的曲线。这条曲线可以作为我对美国和全球经济前景预测的实证检验。截止本文发表之日,一年期国债利率为2.65%。两年期国债利率为2.88%,10年期和30年期国债利率分别为3.15%和3.36%。在我看来,一年期和两年期的国债利率大致反映了美联储将我们预期考虑在内的联邦基金利率调整路径。我认为这些期望在短期国债内由价格得到充分体现,但是10年期和30年期国债的温和上涨是全球对具有流动性的避险资产大量需求的一个反映。我同样认为,债券的收益水平与未来美国与全球经济增长更加疲软的表现预期相符。我同样发现,10年期国债利率由九月初的2.90%上升到现在的3.15%。多种原因造成了长端国债收益率的上升,其中也可能包含了市场对未来GDP增长更加乐观的情绪。

  作为经济预测总览的一部分,我们联邦公开市场委员会(FOMC)的每个委员都需要提交季度报告,内容是对现行和更长期联邦基金利率调整路径的最佳判断。我提交的长期利率是我对美国长期中性利率的最佳预测。在9月的经济预测总览中,联邦公开市场委员会委员对于长期利率的预测范围为2.5-3.5%,预测中间值为3.0%。我个人对于长期中性利率的预测略低于同事预测的中间值。我对2019年的利率路径预测也略低于同事估计的3-3.25%。我的经济预测总览估计与我最近发表的公开声明一致,认为2019年的联邦基金利率应该被逐步地、耐心地提升到2.5-2.75%的范围,或者更可能提升到2.75-3.0%的范围。

  当然,我对货币政策立场以及联邦基金基准利率合适路径的判断很可能会根据即将到来的经济和金融投入而改变,这些投入将印证或者促使我调整我的观点。特别地,随着我们沿着这条路前进,我将定期对美国经济前景进行评估,并且密切关注全球经济增长的前景,同时也会关注金融市场整体状况的指标和一系列其他指标,来对我认为利率变化合适的速率进行调整,并且对为了达成“中立”立场这一目标采取的措施进行更新。我打算避免预先判断,一旦我们进入“中立”立场的最佳估计范围后,应该采取怎样的进一步行动。我打算于2019年的春季或者是夏季,根据彼时的经济前景,再对采取何种行动做出判断。

 
六 结论

  我写作本文的目的在于,讨论中性利率,探索围绕这一概念衍生的几个关键问题,并且指出估算中性利率仅是对美国货币政策立场评估的一个方面。值得注意的是,使用中性利率存在局限性——中性利率的估算是不确定和不准确的,这就好像我们用自然失业率、潜在GDP和其他概念对美国经济状况进行判断时一样。对中性利率估算具有不确定性的一个关键原因是,难以预测可持续生产率增速的变化。

  除了本身的不确定性之外,我坚信中性利率是一种有效的工具。但是,由于它具有局限性,因此最好与广泛的经济分析相结合,辅之以与私营部门领导者的广泛对话,并且还要区分好对美国乃至全球经济产生影响的周期性因素和结构性因素。


本文原题名为“The Neutral Rate of Interest”,作者为美国达拉斯联邦储备银行行长Robert S. Kaplan,本文于2018年10月刊于达拉斯联邦储备银行官网,中国社科院世经政所全球宏观室张寒堤编译。

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