基于市场竞争视角的我国外汇市场发展历程与展望
丁志杰
中国金融四十人论坛成员
[ 2018-12-19 ]

  外汇市场的发展是改革开放的有机组成部分,更重要的是为推动改革开放和促进经济发展起到了积极的作用。中国特色社会主义进入新时代,对外汇市场建设和发展提出了新的要求,外汇市场也迎来新的机遇。本文从市场竞争的角度评述我国外汇市场的发展历程,并展望未来发展方向。

改革开放以来我国外汇市场发展历程

  改革开放以来,伴随着外汇管理体制和人民币汇率改革,我国外汇市场从无到有,自身不断发展壮大。

  双重汇率开启了外汇市场的价格机制。在计划经济时期,我国实行统收统支的大一统外汇管理体制,汇率没有调节经济的作用,外汇市场也没有存在的必要。1981年,我国引入贸易内部结算价,与高估的用于非贸易用汇的官方挂牌汇率并存,形成了双重官方汇率。基于套利的动机,出现套汇、骗汇等非法行为,外汇黑市开始出现。这些行为尽管带来外汇领域的秩序混乱,但也倒逼政府进行改革。其中一个重要作用就是修正汇率高估,官方挂牌汇率从人民币1.5元左右兑1美元下调到接近贸易内部结算价2.8的水平,逆转了20 世纪70年代人为的人民币升值和高估过程。

  我国合法的外汇市场发端于外汇调剂市场。作为在人民币高估的情况下鼓励企业创汇的举措之一,1979年我国实行外汇留成制度,允许创汇企业和地方政府保留一定的外汇额度,即用汇权。1980年中国银行开办限价的外汇调剂业务。1985年在深圳等地成立外汇调剂中心,相关业务划归国家外汇管理局,随后逐步放开调剂价格和调剂范围。外汇调剂价格的放开启动了汇率形成的市场机制,通过汇率的变化来平衡外汇供求关系,市场供求状况开始对人民币汇率发挥作用。外汇调剂汇率为官方汇率调整提供了参照系,到1993年底官方汇率调至5.8左右。由于越来越多的外汇交易在调剂市场进行,极大地缓解了官方汇率高估产生的扭曲特别是对贸易的不利影响。

  银行间外汇市场的出现使我国有了真正意义上的外汇市场。一般来说外汇市场就是指银行间外汇市场,而外汇调剂市场只是企业间外汇交易的市场,还不是真正意义上的外汇市场。1994年外汇管理体制重大改革中,取消了企业外汇留成制度,改行结售汇制度,对办理结售汇业务的银行规定外汇周转头寸限额。与之相适应,1994年4月建立银行间外汇市场,仿效公开化的外汇调剂中心,实行会员制和竞价成交方式,会员变成主要是银行等金融机构,汇率变动采取日波幅管理。银行间外汇市场的建立是我国外汇市场向国际规范化市场突破性的跨越,独特的市场安排对稳定汇率起到了重要作用,也经受住了1997年亚洲金融危机的考验。

  进入新世纪银行间外汇市场建设不断完善。最初银行间外汇市场只有人民币的即期外汇交易,2005年汇改前夕引入外币对交易。2005年7月以完善人民币汇率形成机制为核心的汇改再次启动,作为汇率形成基础的外汇市场迎来大发展。2005年8月银行间外汇市场引入远期外汇交易,随后引入掉期交易。与国际外汇市场接轨,2006年1月在即期交易中引入场外交易模式,推行做市商制度和询价交易,询价交易逐渐取代竞价交易成为最主要的交易方式,市场的价格发现功能得到发展。2011年4月引入人民币外汇期权交易,以培育银行间外汇市场的风险管理功能。

  银行间外汇市场价格发现功能也不断增强。2007年5月、2012年4月、2014年3月,我国先后三次将日波幅从0.3%调整至0.5%、1%、2%,以便更大地发挥外汇市场供求的作用,容纳正常的市场汇率变动需求。2015年8月汇改再出发,重点是完善人民币兑美元汇率中间价报价机制,实行上一日收盘价+参考一篮子货币的中间价定价机制,以增强中间价市场化程度和基准性。中间价的定价机制透明化推动了人民币汇率市场化,通过中间价的变动来反映和吸纳汇率升贬值压力,外汇市场的价格发现功能得以发挥。

  离岸市场也是人民币外汇市场的重要组成部分。离岸市场是规避管制的产物。20世纪90年代中期亚洲市场出现了无本金交割的远期外汇交易(NDF),其中包括人民币。2006年8月芝加哥商品交易所推出人民币期货、期权产品。随着人民币走出国门,在香港等地开始形成离岸人民币市场。2010年我国允许在香港交割人民币,离岸人民币外汇市场开始快速发展,交易量超过境内市场。离岸市场通过市场联动机制发挥对人民币汇率形成的作用,在2015年汇改后作用更为凸显。

  外汇市场的发展是改革开放的有机组成部分,更重要的是为推动改革开放和促进经济发展起到了积极的作用。在改革开放前三十年,面对外汇短缺这一长期性的结构失衡,我国外汇市场立足于服务外汇管理体制和人民币汇率制度的需要,通过有效配置、调动外汇资源,为经济发展服务,并保障了经济金融安全。在服务改革开放大局的前提下,我国外汇市场建设不断吐故纳新,将国内外市场发展的新趋势,内化于自身发展,在竞争中谋发展,表现出极强的自我革新能力。

新时代我国外汇市场的进一步发展

  在中国特色社会主义新时代,我国外汇市场发展必须围绕“使市场在资源配置中起决定性作用,更好发挥政府作用”这一中心,为发展更高层次的开放型经济做出新贡献。在人民币汇率形成机制基本到位,人民币资本项目可兑换、人民币国际化稳步推进,金融开放逐步深化的背景下,外汇市场建设要主动作为,不仅要适应、服务相关改革,更要发挥促动、推进的作用。离岸人民币市场的发展是一面镜子,也是一种压力测试,为我国境内外汇市场进一步发展提供了有益借鉴。

  改革结售汇综合头寸管理制度。银行间外汇市场最重要的功能是价格发现。对银行实行结售汇头寸管理是强制结售汇制度的延伸。2008年《外汇管理条例》修订后,我国结售汇制度已从强制结售汇过渡到意愿结售汇。尽管经过多次适应性调整,但银行结售汇头寸制度依然延续下来。这一制度成为银行自身外汇风险管理的重要依据,限制银行持有外汇头寸。从银行间外汇市场整体来看,这限制了市场的深度和广度:一方面银行基于预期和风险管理进行交易的空间受限,供求变化不能及时反映到汇率变动上;另一方面扩大了零售市场结售汇状况对汇率的作用,又可能造成少量的交易引起汇率较大幅度的波动,影响汇率形成机制的市场化和市场价格发现功能的实现。2015年汇改以来离岸市场对境内汇率的引领作用加强,反映了这一制度可能的局限性。可以考虑在适当时机将结售汇头寸制度与宏观金融审慎管理结合,改为银行外汇资产负债比例管理来放宽限制。

  发展交易所内的外汇衍生工具市场。外汇风险管理功能主要在零售市场上实现。目前银行间外汇市场产品品种齐全,而零售市场的发展相对滞后,企业等非金融机构主要是通过银行柜台进行外汇交易。由于银行柜台市场是分散的,竞争性不强,而且由于技术和知识的不对称,进一步加大了企业避险的成本,增加了企业持有现汇的需求。发展公开的外汇衍生工具市场,如与人民币汇率相关的期货、期权产品,为企业提供更多的避险选择,是在不改变现有外汇交易的实需原则下引入竞争提高市场效率的手段。交易所的外汇期货、期权等衍生工具属于零售市场,不会对汇率制度和汇率政策目标产生太大的影响,对现有外汇管理体制也不会形成太大的冲击,而且境外人民币相关产品都已经非常成熟,风险是可控的,发展也是可行的。

  发展境内外币金融业务和市场。2010年我国开始试点出口收入存放境外,缓解了当时资本流入带来的压力,也促使了离岸人民币市场的迅速发展。2014年以来随着人民币汇率出现贬值压力,在国际收支整体顺差的情况下,结售汇状况整体持续出现逆差,跟离岸市场吸纳大量境内机构的外汇资源有关。一方面大量外汇滞留境外,另一方面靠负债来平衡境内外汇供求平衡,造成了极大的制度成本和管理成本,问题的关键是境内没有相应的市场。我国外汇资产已经具备相当的规模,可以考虑丰富国内与外汇有关的金融业务,大力发展境内外汇贷款业务,改变境内存、境外放的格局;启动境内“离岸市场”发展,允许境内外机构等居民、非居民发行外币债券,从而吸引外汇资金回流。这也有利于提高我国金融市场的国际地位和促进国际金融中心建设。

  完善外汇储备管理制度。在我国对外资产中,外汇储备的规模一直最大,其占比曾长期超过一半。巨额外汇储备造成了我国一种新形式的“外汇短缺”。由于外汇储备规模远超过我国对外净资产,政府以外的私人经济部门整体外汇头寸是对外负债大于资产。在人民币出现贬值压力时,出于避险的需要会出现巨量的外汇需求,从而进一步放大贬值压力。另外,在运用外汇储备干预外汇市场时,由于将外汇储备视作财富等错误意识的存在,导致管理者超买和惜售行为,使人民币升贬值出现不对称性,产生了外汇储备越多越不充足的怪象。为了避免外汇储备对外汇市场和人民币汇率的扭曲,可以考虑采取还汇于民的政策:合理测算我国外汇储备适度规模,选择适当的时机减少外汇储备持有量;建立用于调节国际收支失衡和维护汇率稳定的外汇平准基金,实行对称的外汇市场管理。


作者丁志杰系CF40成员,对外经济贸易大学副校长。本文为作者向中国金融四十人论坛独家供稿,未经许可不得转载。

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