减债增资:长效解决债务紧缩困局
黄金老
中国金融四十人论坛特邀成员
[ 2018-12-25 ]

  当前业内有一个共识,即国内经济正陷入债务紧缩或接近债务紧缩的状态。几年前我研究过这个问题,当时叫“中国债务周期律”,研究的是每过十年左右中国就会出现一波债务高峰的现象。应该讲,债务周期律的出现,背后的根源是中国的发展模式和融资结构。

  过去来看,我们国家经济特点是投资驱动的高增长,其中很大一部分还是重工业投资,需要大量的资金支持。而中国的融资结构以间接融资为主,主要是债务资金的支持,包括银行贷款和债券,结果是高投资导致高债务融资,表现为杠杆率的高企。

  当然,从资产负债表的角度看,只要权益的扩张速度大于或等于负债扩张速度,债务的扩张并不必然导致负债率的高企。所以,杠杆率高企的背后,与中国企业盈利能力普遍较弱也有很大关系,负债增长不能带来利润的同比增长,负债率才会越来越高。

  我们的经济体内,存在大量的资金依赖型企业,盈利能力薄弱,需要源源不断地资金注入才能发展壮大。尤其是2013年之后的去产能、去杠杆的过程中,很多企业不专注搞主营业务,做了很多多元化的转型,转型过程中形成了大量新增负债,多元化本身又未能同步带来效益的增长,持续一两年后就陷入债务陷阱,即杠杆率再次攀升、债务负担加重。

  数据显示,截止2018年11月,金融机构人民币贷款余额高达135.2万亿元,其中非金融企业贷款86.36万亿元。此外,非金融企业还有各类企业债、公司债、短融、中票及定向融资工具等非贷款债务性工具余额约22.45万亿元。而高投资模式下的高负债导致企业资产负债率高企,在去杠杆背景下尽管有所下降,但仍保持65%左右的水平。实际上,债务率还存在低估的可能。因为企业发行的资管计划等融资产品大量存在“名股实债”现象,实际的负债规模更大。

  为解决负债率高企的问题,各方去杠杆的过程就自然产生债务紧缩。某种意义上看,经济增长导致债务膨胀,债务膨胀又带来债务紧缩,这是由内在经济规律决定的周期性状态,与监管机构的调控政策有关系,但并非根本性的关系。

  历史上看,1997年前后,国有企业负债率大约在66%左右,与近几年的负债率水平相当。当时恰逢亚洲金融危机爆发,中国经济在1997-2004年这段时间也经历了一次比较典型的债务紧缩过程,尤其是2000-2003年,通货紧缩、银行惜贷,债务紧缩进入最严重的阶段。后来,我们国家采取了一系列得当的政策,成功走出了债务紧缩。面对2018年的债务紧缩过程,回过头去研究那段历史是很有价值的。

  我们要思考今天的债务紧缩与当年的紧缩有何不同,至少可体现在以下几点:

  一是负债主体和负债结构不一样。当年,债务主体以国有企业为主,可以借助国家财政的力量进行救助;今天的负债主体,有国有企业,还有大量的民营企业,此时,无论是中央财政还是地方财政,都很难直接出手救助。此外,负债结构也不同,当年的债务以银行贷款为主,无论是债务核销还是转让,处理起来相对容易,银行的配合度也很高;今天的情况要复杂一些,除了银行,还有大约三分之一的债务来自于信托、债券等,债权主体多元化,处理难度要大一些。

  二是汇率环境和外债占比不同。当年的情况是,很多企业借了大量外债,后来又赶上人民币贬值周期,债务负担加剧。更关键的是,一旦涉及到外债,在制定债务应对策略时,就要复杂一些。如果都是内部债务,地方政府还可以通过对债权人的窗口指导等方式,集中相关金融机构从长期可持续发展的角度制定妥善的解决方案,避免因集中抽贷加速企业债务危机的到来,对于外债,就很难达到这样的效果。

  三是利率环境和通胀环境不同。就当年的环境看,利率比较低,企业的利息负担也低一些;而今天的利率相对要高一些,且由于老龄化的到来,国民整体的储蓄结构发生了变化,也很难把高利率压下来,所以企业的利息负担要高一些。不过,今天也有个有利的条件,就是不像当时有通缩的压力,通缩不利于债务的处理,而适度通胀的环境下,债务处理的难度要小一些。

  四是贸易因素和资产重估效应。2001年,中国加入WTO,出口迎来了爆发式增长,企业外部经营环境有了很大的改善;而今天来看,情况则相反。此外,那个时代也是房改的起点,房地产市场开始腾飞,房地产的货币化带来了资产重估效应,带动A股走出了一波大牛市,股权的增值直接拉低了负债率,这也是今天我们所不具备的条件。

  五是金融主体不同。当年我们的金融机构实力较弱,也缺乏经验。而现在来看,金融机构实力雄厚,资产管理公司在不良资产处置过程中也积累了丰富的经验,同时,居民财富也提升了。

  所以,综合比较下来,就我个人研究而言,要解决今天的债务紧缩问题,是有难度,但也没有那么难,还是有解决之策的,不至于让大家绝望或失去信心。

  回顾1997-2004年那个阶段,我们国家主要通过国企改革、住房改革、银行注资等方式,再加上中国加入WTO的助力,最终走出了债务紧缩。今天来看,过去的经验要吸取,这是我谈到的第一点。

  那么,如何走出债务紧缩呢?

  一方面是要增信减债。提到增信减债,大家第一个想到的是卖资还债,把资产卖掉,把债还了。但现在如果打开企业资产负债表,我们可能会大失所望:30%的资产都是应收账款和存货,这是卖不掉的;20%左右是固定资产和在建工程,也是不好卖的;股权、房产,也就5%的水平;还有一部分是现金货币资产,占比10%。企业要想继续维持运营,靠卖资还债是比较难的。同时,卖资还会遭遇流动性问题,企业突然间售卖,在半年甚至一两年内并没有多少可交易的资产拿出来去卖。

  所以,除了减债,还要从增信商想办法,需要借助地方政府的力量,提高固定资产的价值与流动性。这些年来很多企业在快速扩张过程中,最主要的固定资产是土地。前些年,企业把土地买过来了,现在再卖掉,可市场上没人有钱买怎么办呢?如果地方政府能够把这些土地进行阶段性回购,那是很好的办法,可以解决很多事情。商业银行、互联网金融机构这两年大力发展供应链金融,供应链金融就是利用应收账款进行融资,也是一个好的方法。此外,依靠债转股,当年中国做得非常有成效,今天仍然可为。

  对于债权人来讲,需要进行债务核销,这是金融机构不得不接受的残酷现实。中国现在面临130多万亿的债务,不核销,会把很多借款企业压垮,届时很多企业主体就会没了。

  当然,要想减债,还有很多方式,上述算比较主流的做法。

  另一方面是要增资。在中国,如果单纯的减债,会让企业倒闭、破产,资产负债表收紧,就业缩减。中国是企业去杠杆,美国是金融去杠杆,欧洲是政府和金融一起去杠杆。在中国,对社会危害最大的是企业去杠杆带来的债务紧缩。所以减债肯定不是主要方式,增加资本当然成为最理想的方式了。资本市场好了,企业资本金就增加了,企业恢复再融资自然也就好了,特别是对于主板市场。所以中国不遗余力地支持发展资本市场,绝对是正确的。接下来,还应该要采取更有力的措施。

  长期以来,中国不允许信贷资金流入房地产,也不允许流入股市,自从2010年中国实行受托支付以后,有效解决了防范信贷资金进入股市的问题。不过,只有主板市场好了,这些年国家苦心推动的多元化资本市场才有变现的渠道。而主板市场一旦弱了,创业板、三板、四板等一系列市场都会缺乏变现的资本。所以大家要更有冲劲,资本市场应该是最好的市场化的增资渠道。当然,对于国有企业来讲,通过土地注资,也是一大有效方式。

  最后,提高金融机构的放贷能力,这也很重要。金融机构有持续的放贷能力,对于债务紧缩而言就有裨益。若金融机构深受打击,背负诸多不良资产,失去了放贷能力,那让轻资产的企业怎么办呢?

  要提高金融机构的放贷能力,就要对银行进行增资。1999-2008年期间,中国中央财政(含社保)对国有银行增了两万亿的资本金。两万亿是什么概念?作为资本金,乘以12倍的杠杆率,就是24万亿的贷款,这是根本性的变化。今天又到这个阶段了,表外资产压到表内后,商业银行资本充足率达到临界点,必须要给银行增资的口径。银行发优先股都发了六七万亿元,这是很好的渠道。

  但问题是,对于银行增资,似乎大家的紧迫度还不高,而实际情况是,银行增资迫在眉睫。因为2018年债务刚刚紧缩,到2019年会越来越明显,资本金紧缩现象会越来越突出,所以对银行业进行增资必须早动手。

  从社会层面来讲,则要提供可抵押资产,当前有关部门也在推动这件事情。没有可抵押物,资金不可能从银行流到企业。所以,当下必须要创造更多的可抵押资产。前些年国家有个倡议,让农村土地也变得有价值,无非是让它可交易、可抵押。

  总而言之,通过增信促贷减债,对企业增资,提升金融机构的放贷能力等一系列措施,中国还是有希望、有能力走出债务紧缩的。


作者黄金老系CF40特邀成员,江苏苏宁银行股份有限公司董事长。本文为作者在12月20日新浪网“决策与路径——2019金麒麟论坛”上的主旨演讲,有增减。

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